2009-02-18 16:11 来源：唐沙利 葛玉萍
［摘要］做市商制度起源于传统的柜台交易市场。从国外竞价交易市场引入做市商制度的实践来看，混合交易制度在一定程度上代表了交易制度发展的趋势。对证券市场引入做市商制度的讨论，不仅要从做市商制度本身出发，也应从股票和政府债券的内在特征差异分析入手，在此基础上提出了一些引入和发展我国证券市场做市商制度的建议。
［关键词］做市商制度；混合交易制度；股票；政府债券
证券市场交易制度是证券市场的核心，关系到证券市场的效率和公平。现代证券市场的交易制度可分为竞价交易制度和做市商制度两种基本类型。与我国现行的竞价制度不同，做市商制度是通过做市商提供双边报价以提高市场流动性的制度。做市商制度有利于提高流动性［1］，但在一定程度上降低了透明度。做市商制度在处理大宗交易、抑制股价操纵、降低信息成本和交易成本等方面提高了市场效率，但也可能在做市商合谋方面破坏市场效率。
一、我国股票和政府债券内在特征差异分析
股票和政府债券是性质完全不同的两种有价证券，其内在特征差异直接影响做市商的交易行为。明确两者之间的差异对引入和发展我国证券市场做市商制度非常重要。归纳起来，其差异主要有以下3点。
1.价格影响因素不同
股票的价格反映公司价值，因此，股票价格波动除受一般性宏观经济及行业状况影响外，更主要受公司本身因素的影响。而这些因素的信息发布不是公开透明的，这就容易产生信息不对称问题。信息不对称使内幕交易者在交易过程中存在相对优势，可以通过获得公司内幕信息获利。
而对政府债券来说，信息不对称理论显得很不适用。因为政府债券的价格变化主要取决于市场收益率曲线，这又主要受宏观经济状况影响。宏观经济状况对市场投资者来说是透明的，不存在内幕消息之说。股票投资者可以通过获取公司经营状况及收益分配的内幕消息而获利，政府债券投资者则不能。也就是说，内幕交易者对政府债券市场流动性影响很小，影响政府债券做市商报价的主要因素是其存货管理行为。按照存货管理模型，影响做市商买卖价差的主要因素有：做市商的风险厌恶程度、做市证券的风险系数、做市商存货管理能力及存货量等。一般说来，做市商越厌恶风险，做市证券风险系数越高，存货量越大，通过其他途径管理存货的能力越低时，做市商通过调整买卖报价管理存货的频率就越快，以达到降低存货风险的目的。
2.期限和投资者结构不同
股票是权益类证券，没有到期日，投资者要想变现，必须在二级市场出售。政府债券作为固定收益类证券，有确定的期限和到期日，持有人要想变现，除了在二级市场出售外，还可以持有到期以求还本讨息。所以，债券持有人通常分为两类：一类是投资者，买入债券后持有至到期，以锁定到期收益率；另一类是交易者，通过二级市场买卖赚取价差。投资者买入债券后持有至到期，相当于锁定了部分债券，减少了市场供给。而且，随着债券到期日临近，选择持有到期的投资者会越来越多，债券市场供给逐渐减少，市场流动性下降。
随着到期日临近，政府债券的市场供给会逐渐减少，做市商找到交易对手变得越来越困难，其交易成本和等待时间相应增大，这就迫使做市商扩大买卖价差以弥补做市成本。同时，市场流动性的下降，也使做市商通过调整买卖价差管理存货变得困难。因此，政府债券市场上，做市商除了通过调整买卖报价外，更多依靠其他风险对冲工具，如回购、融券、调期、远期、期货等来规避存货风险。
3.风险对冲工具不同
对股票来说，除受系统风险影响外，受个体风险(非系统风险)影响较大。个体风险一般只能通过组合管理来降低，很难通过衍生产品等风险对冲工具进行规避。因此，为减少存货风险，股票做市商更倾向于频繁地调整买卖报价，以吸引客户买入或卖出，使存货水平维持在目标范围内。
与股票不同，政府债券具有很强的同质性，其价格变化具有同方向和同步的特征。例如，当宏观经济状况发生变化时，政府债券价格通常会向同一方向变动，且同期限债券的价格变化幅度几乎相等。政府债券的强相关性特征使做市商除了调整报价管理存货外，还可以通过回购、融券、调期、远期、期货等多种风险对冲工具来规避存货风险［2］。也就是说，当其存货发生变化时，政府债券做市商除了调整买卖报价外，还可以在现货市场上买入、卖出期限、付息方式等特征类似的债券，也可以在回购或融券市场中借入、借出该债券，或者通过远期或期货市场进行对冲操作，以规避存货风险。多种风险对冲工具，使政府债券做市商相对股票做市商来说，可以容忍较大幅度的存货水平变化。
二、我国推行做市商制度的模式选择
从推行程度看，做市商制度可分为完全式做市商制度和混合式做市商制度。完全式做市商制度是指市场中交易的所有证券在所有交易时间都推行做市商制度，早期NASDAQ市场就运用了这种模式。混合式做市商制度是指在市场中交易的某些证券或者在某些时间推行做市商制度，而在其他时间推行竞价制度［3］。
从国外实践来看，证券市场引入做市商主要有两种情况。第一种情况是在竞价交易市场引入做市商制度，建立混合交易制度，如巴黎证券交易所、德国法兰克福交易所等。这很大程度上是为了解决市场流动性不足的需要。总体上看，在这些市场上，由于长期以来一直采用竞价交易制度，市场投资者以个人投资者为主，因此，做市商较难从做市行为中获利。从这个意义上说，做市商更大程度上充当了流动性提供者的角色。第二种情况是在竞价市场之外建立新的纯粹做市商市场，如日本的JASDAQ和中国台湾地区的兴柜股票市场等。另一方面，原先采用纯粹做市商制度的市场也逐渐引入竞价交易制度，实现由竞争性做市商制度向混合交易制度的过渡。在欧美成熟市场上，这一趋势尤为明显。作为纯粹做市商市场最主要代表的NASDAQ市场和伦敦市场，近年来先后调整了做市商制度的使用范围和使用方式。
混合交易制度的出现突破了原有的竞价制度和做市商制度的范围，成为一种新的交易制度。相比之下，虽然通过在不同股票上分别采用竞价制度和做市商制度也能够实现一个市场同时采用这两种方式，但仍没有突破原有的框架。在竞价市场中引入做市商、建立混合交易制度在一定程度上代表了市场发展的一种趋势［4］。与混合交易制度相比，纯粹做市商制度更显得是一种为解决流动性不足而采用的“权益之计”。可以预计，在市场流动性有了很大提高后，纯粹做市商制度的不足将逐步暴露，到那时，通过引入竞价交易方式过渡到混合交易制度将成为必然。
从对我国证券市场现状的分析来看，推行做市商制度对维护证券市场流动性和稳定性有一定意义，但这并不是完全否定现行的竞价制度。我国证券市场一开始就选择了竞价制度，已建立一整套与竞价制度相适应的法规监管体系、电子撮合设备、软件体系以及运行管理体系，且这种制度已被广大投资者及证券公司所熟悉和掌握。竞价制度虽有缺点，但优点也很多；做市商制度虽有优点，但也有自身的缺陷。因此，我国应结合股票和政府债券的内在特征差异，在不同市场有针对性地在一定范围和一定程度上推行做市商制度，即采取“混合模式”。这样既可保留现行制度的优点，又能在适当的时机充分发挥做市商制度在增强价格稳定性和市场流动性方面的优势，解决目前市场中少数证券流动性不足和少数人操纵市场导致价格不稳定等问题，实现两种体制的优势互补。
三、我国引入和发展做市商制度的几点建议
对于证券市场引入做市商的讨论，不仅要从做市商制度本身出发，也要从股票和政府债券的内在特征差异分析入手。由于股票市场和政府债券市场存在重大差异，这就要求我们在做市商制度选择上要考虑不同市场的特点，进行不同的制度设计。具体建议如下：
第一，股票市场上，建议在一些特定股票和创新产品的交易中引入做市商制度，提高市场的流动性。从国外市场发展情况看，随着计算机技术的快速发展，传统的做市商交易制度逐渐引入竞价交易成分，混合交易制度开始成为股票市场主要的交易模式。在混合交易制度中，又以竞价交易为主体，做市商制度只是在大宗交易、中小企业股票以及一些特定创新产品中发挥一定的辅助作用。为此，在我国股票市场上，可首先考虑在中小企业板市场或主板市场中盘子小、流动性差的股票引入做市商制度，并采用竞价交易和做市商制度并存的混合交易制度。规定每只股票必须有几家做市商同时做市，并在规定时间内履行做市义务。做市商提交报价后，首先由撮合系统对做市商的买卖报价自动匹配，达成交易。投资者提交买卖指令后，也由系统自动与做市商报价按价格优先、时间优先的原则匹配成交。对新推出的创新产品，可考虑完全采用做市商制度而不是混合交易制度，让做市商承担提供市场流动性的作用。2004年12月20日，深圳证券交易所推出的首只LOF基金——南方积极配置基金首次采用主交易商制度，但目前主交易商还只是进行单边报价，并不承担持续双边报价的义务，并不是真正意义上的做市商。在今后证券交易所推出的创新产品中，可在适当时机进行完全做市商制度的尝试。
第二，债券市场上，主要是发展和完善银行间债券市场的做市商制度，使其真正发挥提供流动性和稳定市场的功能。在我国，银行间债券市场的做市商制度虽然发挥了一定的作用，但仍需进一步改进。首先，从国外实践看，政府债券做市商管理存货的主要手段是通过衍生产品交易进行对冲，其次是通过做市商内部市场的大额交易来完成。为此，为完善我国债券市场的做市商制度，必须在丰富二级市场交易方式上下工夫。在2004年推出买断式回购的基础上，加大对融券、调期、远期、期货等衍生产品的研究力度并择机推出。同时，可考虑建立做市商内部市场，并采用匿名交易的形式，以便做市商通过内部大额匿名交易管理存货，并由主管机关向做市商提供一定的融资融券便利，以作为其最后的保障。做市商做市环境逐步建立后，应加大对做市商做市业绩的考核力度，实现真正的优胜劣汰。
［参考文献］
［1］ 刘逖.证券市场微观结构理论与实践［M］.上海:复旦大学出版社,2002：55－84.
［2］ 戴国强，等.金融市场微观结构理论［M］.上海:上海财经大学出版社,1999：25－31.
［3］ 何杰.证券交易制度论［M］.北京:经济日报出版社,2001：166.
［4］ 冯巍.海外做市商制度的实践及其相关理论问题综述［J］.证券市场导报,2005,(1):65－71.
［5］ 冯巍.做市商制度研究［R］.深圳证券交易所综合研究所研究报告，2001, (4)：30－33.
