此轮经济调整，有外部冲击、宏观政策的因素，但也有我国自身经济周期、经济结构调整的因素，客观上需要一个较长的、相对完整的调整过程。当前虽然信贷快速增长，但短期因素较为明显，我国仍有必要坚持宽松的货币政策，并给市场传递明确的政策信号。

　　对当前货币形势的三个判断

　　1、2008年11月以来，货币、信贷形势已出现逆转，但基础并不牢固。2008年11、12月两个月信贷增加1.25万亿元人民币（分别增加4770和7718亿元），包含了春节的1月份新增贷款更是达到1.62万亿元人民币。M2的增速也出现快速反弹，1月份同比增长达到18.79％。M1的增速在12月份恢复到9.06％，1月份受春节等因素影响有所回落，增速为6.68％。我国的货币信贷形势已发生逆转，为经济恢复增长发挥了积极的作用。

　　但我们仍应看到，这种逆转的基础并不牢靠。首先从产生货币、信贷宽松局面的因素看，主要是央行主动的货币调控结果。表现为剔除法定存款准备金后的基础货币同比增速快速上升。具体来说，央行通过以下三个渠道向社会大量供应基础货币：一是央行通过公开市场操作，向市场投放大量基础货币。二是财政存款不断下降，通过财政存款回笼的货币有所减少。三是外汇占款仍在继续增加。

　　银行在这过程并不是主要的积极因素，相当程度上只是被动适应央行宽松的货币政策。虽然在不断下调法定存款准备金率后，商业银行的货币乘数略有上升，但仍维持在低位，且备付率快速上升（1月份有所下降，但仍达到约5.1％的水平），部分抵消了央行法定存款准备金率下降的影响。在这过程，商业银行更加强调了贷款安全，信贷标准略有收紧。

　　当前贷款的快速上升，既有商业银行“早投放、早收益”的考虑，也有对经济、财政走势的担心，对央行宽松货币政策能否坚持的担心，尽快争取市场份额、获取利润的考虑。还有部分为应对地方政府压力而采取的一些技术性调整的因素。

　　其次，虽然剔除了激增的票据融资后，银行贷款的增速也相当强劲，同比增速达到18％左右，但票据融资和与政府刺激政策相关的中长期贷款增长，是信贷扩张的主要推动力。新增贷款主要投向能源、交通和基础设施行业。进一步分析，国有银行信贷增速大幅上升，有些股份制银行剔除票据融资后的贷款规模甚至有所下降。这表明贷款增加主要与政府的投资项目有关，非政府企业的投资并没有恢复，市场内在的贷款需求甚至有所萎缩。

　　2、银行的流动性宽裕，仍具备进一步扩张的能力。虽然最近三个月新增贷款较大，但反映货币市场资金紧张状况的银行间拆借和质押式回购利率都不断降低，处于较低水平。1月份银行间市场同业拆借月加权平均利率0.9%，比上年末低0.34个百分点,比去年同期低1.42个百分点，质押式债券回购月加权平均利率0.9%，比上年末低0.32个百分点,比去年同期低1.91个百分点。

　　除了银行的超额准备金率（备付率）较高外，从银行的资本充足率、存贷比（银监会在1月份允许有条件的中小银行业适当突破存贷比）等监管指标来看，仍能支持银行的进一步扩张。银行业的不良贷款情况仍良好。截至2008年12月末，我国境内商业银行不良贷款余额5681.8亿元，比年初大幅减少7002.4亿元；不良贷款率2.45%，比年初大幅下降3.71个百分点。银监会加大了对银行拨备的要求，从目前来看并没有实质性影响银行的扩张能力。

　　3、货币政策的有效性下降。信贷的高速增长，创造了大量货币，带来了M2的高速增长，但货币更多的以居民储蓄存款、企业定期存款的形式存在，企业定期存款和储蓄存款占比不断上升，货币在社会中的流通效率降低。1月份新增贷款1.62万亿元，新增存款1.51万亿元，其中居民户存款增加1.53万亿元，非金融性公司及其他部门存款减少919亿元，企业存款增加759亿元（同比多增2586亿元）。

　　历史上春节前后都会出现企业活期存款下降，居民储蓄存款增加的现象，但今年的反差更为严重。除了年底工资和奖金发放的因素之外，银行理财产品的减少也是重要原因。据不完全统计，1月份银行理财产品规模同比下降近50％。由于银行流动性宽松，各银行资金运用压力加大，不愿意将贷款以理财产品的方式销售给客户，减少了储蓄存款的运用渠道。

　　M2与M1增速之间的差距越来越大，达到12.11个百分点。当然，考虑到春节因素，1月份M1的下降在一定程度上夸大了M2和M1之间的差距。剔除春节因素，M1的增速仍在恢复，但增速仍在10％以下的低位。

　　进一步考虑信贷扩张中票据融资的重要性上升，短期内票据融资规模大幅上升导致票据贴现利率大幅下降，甚至低于3－6个月的定期存款利率，存在套利机会。因此，部分货币、信贷的扩张仅具有金融意义，不具有明显的实体经济意义。

　　综上所述，近三个月来，货币信贷持续扩张，给市场带来积极的信号，货币形势整体上是宽松的。但由于经济内在的活力尚未激发出来，货币政策的有效性受到抑制，短期内还不会构成通货膨胀压力。

　　进一步促进经济平稳较快增长的货币信贷政策措施

　　我们这一轮经济调整，有外部冲击、宏观政策的因素，但也有我国自身经济周期、经济结构调整的因素，客观上需要一个较长的相对完整的调整过程。当前虽然信贷快速增长，但短期因素较为明显，我国仍有必要坚持宽松的货币政策，并给市场传递明确的政策信号。

　　1、我国的货币信贷政策仍存在空间，应进一步明确适度宽松货币政策。一是当前的国际形势仍动荡，各国汇率大幅波动，经济衰退仍在延续，跨境资金的流动更多着眼于避险而不是套利，加强跨境资金流动的监管也逐步成为世界共识。在这种环境下，我国虽然汇率相对稳定，但资本账户仍存在管制，货币政策的独立性相对较强，仍可实行适合我国国情的货币政策。

　　二是货币政策手段还有空间。我国当前的一年期贷款基准利率刚达到2002年的最低水平，一年期存款基准利率还比最低水平高0.27个百分点，考虑到当前的经济状况可能会比1997年东南亚金融危机时期更为严峻，存贷款基准利率可适当低于这一时期的水平。银行的法定存款准备金率仍高达约14.5％，也有进一步下降的空间。此外，我国的央票存量高达4.5万亿元，存在进一步供应基础货币的空间。

　　三是银行的信贷业务受贷款通则的限制，长期以来很多信贷业务无法顺利开展。银监会调整信贷政策，给银行进一步开发有盈利空间的贷款业务，特别是为开展与兼并收购有关的贷款业务提供了条件。小额贷款在中国的业务刚刚开展，从小额信贷公司和邮政储蓄银行的实践看，目前风险收益状况良好。担保公司的规范发展也有利于进一步促进我国信贷的增长。

　　四是我国的直接融资市场，包括创业板、REITs、PE等市场仍存在进一步发展的空间。考虑到当前市场已对货币政策下一步走势产生一定的观望情绪，但我国经济调整尚未完成，内在的增长还没启动，加上国际经济环境仍存压力，有必要向市场传递出明确的信号，虽然近三个月信贷猛增，但仍继续坚持适度宽松的货币政策。

　　2、仍可适度下调存贷款利率，关注银行流动性，配合积极财政政策，择机调整货币供应量。贴现利率与存款利率的倒挂，一方面反映了票据融资业务的过度发展，另一方面也反映了存款利率可能超过了市场利率。物价指数的下降抵消了加权贷款利率的下降。虽然近三个月贷款规模大幅上涨，但从需求方看主要是与财政刺激政策有关，是数量型的扩张，民间的投资机会还没有显现。为此，仍有必要维持较低的利率水平，为实体经济寻找投资机会创造有利条件。

　　当前我国的信贷环境相对宽松，货币市场没有必要采取零利率政策。但是否进一步降低利率，并不需要过多担心利率有可能降到零后货币政策没有空间。美联储一直宣称虽然利率下降的空间已不大，但仍可以通过数量型工具进一步采取宽松的货币政策。并且是否陷入流动性陷阱，取决于实体经济而不是货币政策本身。美国大萧条时期，货币政策没有及时调整，相当长时间货币市场利率仍处于较高水平，但美国经济仍陷入流动性陷阱，货币流通速度急剧下降。在市场需求快速萎缩，投资和消费信心快速丧失的情况下，只有快速降息才有可能防止经济陷入流动性陷阱。我国当前市场信心有所恢复，这与货币信贷指标快速好转有密切的关系，但其中的短期因素较多，还是需要进一步的政策将信心巩固下来，给市场明确的信号。如果仅仅因为担心货币政策空间的丧失，在经济体信心有所恢复的情况下错失降息良机，反而可能加大市场出现流动性陷阱的可能性。世界各国央行在经济快速衰退的情况下果断大幅降息，是为了尽可能防止出现流动性陷阱，而不是因为采取零利率而陷入流动性陷阱。

　　在经济低迷时期，银行体系过高的流动性反而给银行带来压力，甚至有可能重新触发不必要的资产泡沫。为此，有必要密切关注银行的流动性状况和财政扩张动态，通过央票、法定存款准备金率和回购业务等，适时调整银行体系的流动性。

　　3、为了使宽松的货币政策发挥更大的效用，应尽快推进必要的金融改革。 虽然股票市场受市场走势的影响，融资功能极大萎缩，IPO从10月份以来已停止，11月和12月共融资549.49亿元，1月份国内市场融资116.94亿元。但债券市场的融资规模大幅增长，企业债三个月共净发行2270.43亿元（其中企业债净发行482.2亿元，短期融资券净发行540.23亿元，中期票据净发行1248亿元）。以企业外部融资（股票＋企业债＋银行贷款）占GDP的比重看，2007年为19.42％，2008年为19.17％，当前的比例并不低。如果考虑到当前GDP快速下滑和银行信贷的猛增，则该比例还在上升。当然，由于企业利润和民间资金融通的减少，企业的资金状况，尤其是中小民营企业的资金状况并没有数据显示那么乐观。

　　在经济低迷时期，简单的宽松货币政策很难发挥有效的作用。货币政策只是为经济复苏提供了必要条件。在我国，宽松货币政策的效用甚至还受到金融发展不足的制约。从目前的货币形势看，资金的供给在总量上已足够满足实体经济的需要，在金融体系关键是如何将这些资金供给通过适当的渠道，输送到真正需要资金的实体经济手中。当前应坚持鼓励金融机构的创新，与财政政策配合大力发展担保行业，提高抵押品市场的流转效率，修改贷款通则以解除有市场需要的贷款政策限制，尽快落实发展PE、REITs及创业板市场的各项政策。在当前环境下，金融改革要比进一步的宽松货币政策对实体经济的作用更大。

　　当然，从更广的层面看，更重要的是如何通过经济改革、结构调整，甚至通过必要的财政贴息和资金支持，激发实体经济有保证的资金需求。

　　4、随时做好货币信贷政策转向的准备。从目前来看，世界经济的复苏仍需假以时日，中国经济也需要一段调整时间，通货膨胀压力并不大。但这一年来，世界各国都实施积极的财政政策，各央行也向市场注入大量流动性，货币形势极度宽松。一旦经济复苏，只要货币政策调整不及时，通货膨胀又将成为现实的压力。因此，央行应密切关注世界和国内经济形势，随时做好货币信贷政策转向的准备。

　　（作者系国务院发展研究中心金融研究所综合研究室副主任）