摘要：2007年底的中央经济工作会议确立了从紧的货币政策方向。但2008年国内外经济环境出现了前所未有的复杂局面：经济增长要求实行扩张性的货币政策，而不断加大的通货膨胀压力则要求实行紧缩性货币政策，货币政策陷入了两难选择。面对这种情况，是应该坚持紧缩性货币政策，还是转向扩张性货币政策？结论认为，抑制通货膨胀是当前各种经济问题的重中之重，应该坚持紧缩性货币政策。

　　关键词：货币政策；紧缩性；通货膨胀；流动性过剩

　　2007年12月的中央经济工作会议明确指出，宏观调控的首要任务是“防止经济增长由偏快转为过热，防止价格由结构性上涨演变为明显通货膨胀”[1]。与之相适应，货币政策由稳健性转变为紧缩性，这是10年来我国货币政策的首次调整。然而，进入2008年以后，国内外的经济环境却出现了前所未有的复杂局面：一方面，受美国次贷危机和国内雪灾的影响，我国经济增长面临下滑的风险；另一方面，1月份的ＣＰＩ指数再创新高，国内通货膨胀的压力继续增加。保持经济高速增长应实行扩张性货币政策，而抑制通货膨胀则应实行紧缩性货币政策。一时间，货币政策进退维谷，研究者众说纷纭。本文认为，当前我国经济运行中面对的最大问题是通货膨胀，货币政策的实施应该以抑制通货膨胀为主要目标，央行应坚持实行紧缩性货币政策。

　　一、当前货币政策面对的两难选择

　　目前，我国经济运行中存在着一对矛盾：一是经济的高速增长，我国已经连续四年保持两位数的增长速度。二是经济增长由过快转向过热，面临通货膨胀的压力。而进入2008年，我国就面对着前所未有的复杂经济形势。第一，2008年伊始，我国南方十几个省市遭遇了罕见的特大雪灾，经济损失高达1 111亿元①，大量农作物被毁，公路、建筑、电网等基础设施遭到破坏，人民群众的生产生活受到很大影响，灾后恢复生产、重建任务严峻。第二，通货膨胀压力越发严重。1月ＣＰＩ指数达到7．1％，又创新高。虽然1月份的高数据与雪灾和春节期间消费高涨以及年末翘尾因素有关，但应该看到，ＣＰＩ指数上涨的根本原因是农产品及各种生产资料的价格上涨传递到下游产业，引起全面物价上涨。第三，股市波动加大，面临严重的资金面压力。进入2008年以后，股市波动幅度明显加大，1月14日开始的三个交易周中，Ａ股上证指数连跌5．55％、8．08％、9．26％，沪深两市总市值缩水5．7万亿，而且今年是大小非集中上市年，仅2月份大小非解禁的公司就多达113家，解禁市值约3 400亿元，再加上大型国企接连到股市融资，股市面临的扩容压力很大。第四，美国次贷危机影响全球。次贷危机使全球股市自2007年10月份以来损失约7．7万亿美元，次贷危机爆发3个月后，世界市场的资本总额下降了14．7％，明显大于1998年对冲基金长期资本管理公司倒闭时的13．2％、1987年华尔街“黑色星期一”的9．8％、1999年巴西货币危机后的6．1％，并且大于2001年9•11恐怖袭击、1997年开始的亚洲金融危机、2001年阿根廷债务危机和1994年墨西哥比索危机所造成的损失。第五，世界经济出现衰退趋势，欧美市场消费需求下降以及人民币升值导致我国出口下降，推动经济高速增长的动力减弱。

　　在这样的背景下，如果实行紧缩性货币政策，投资和信贷收缩会导致企业资金紧张，不利于灾后重建。而美国连续大幅降息导致人民币与美元之间的利差不断扩大，利率倒挂引起国际热钱大量流入，人民币升值不断创新高，需要通过通货膨胀来释放人民币升值的压力。如果实行扩张性货币政策，经济增长速度虽然可以保证，但流动性过剩无法解决，通货膨胀会变得更为严重。一时间，货币政策的走向成为人们讨论的焦点。中金、摩根士丹利、德意志银行、中行等金融机构的宏观研究报告都认为，中国经济当前面临的下滑风险更大，货币政策应该转向，但ＩＭＦ认为，应坚持从紧的货币政策[2]。笔者认为，虽然当前我国面临复杂的经济形势，但雪灾和次贷危机的影响都是暂时的，防止经济过热、抑制通货膨胀才是宏观调控的首要任务，应该坚持紧缩性货币政策。

　　二、实施紧缩性货币政策的必要性

　　明确提出从紧的货币政策是在去年12月的中央经济工作会议上。但实际上，从2003年下半年开始，我国的货币政策已经悄然发生变化。从2003年9月法定存款准备金率上调开始，意味着货币政策逐渐向紧的方向转变。2007年ＣＰＩ指数连续超过警戒线，而且投资过热的势头丝毫不减，为了抑制流动性过剩、防止物价全面上涨，从结构性通货膨胀演变成全面通货膨胀，必须实行紧缩性货币政策，它有助于解决以下问题：

　　1．抑制流动性过剩

　　当前，我国经济面临的一个重要问题就是流动性过剩。2001年以来，广义货币供给Ｍ2的增长率一直远高于ＧＤＰ的增长率。近6年来，ＧＤＰ的平均增长速度为8．57％，而Ｍ2的增长率则高达17．66％，后者为前者的2倍，超出了国际上Ｍ2供给速度与ＧＤＰ增长率之间1．5倍的合理比例[3]。2008年1月Ｍ2达到18．94％的新高点，刷新了2006年5月份以来近19个月的纪录。过量货币供给产生的直接后果就是流动性过剩。

　　实行紧缩性货币政策，央行减少名义货币供给，在货币乘数的作用下，会引起经济中的实际货币流通数量几倍的下降，达到解决流动性过剩的目的。从2004年到2008年1月，央行先后8次提高存款利率、9次提高贷款利率、15次提高法定存款准备金率。仅2007年就6次提高存贷款利率、10次提高法定存款准备金率。

　　此外，政府还实行了其他一些防止流动性过剩的措施，如2007年6月29日，全国人大常委会表决通过由财政部发行1．55万亿元特别国债，用于购买约2 000亿美元外汇，作为即将成立的国家外汇投资公司的资本金。2007年7月20日，国务院决定从8月15日起，将储蓄存款利息所得个人所得税税率由现行的20％调减为5％。2008年2月14日，央行在公开市场上发行了三期央行票据，共计1 950亿元，创近一年以来的最高纪录。从这些政策措施可以看出，宏观调控措施的目标是抑制通货膨胀。

　　2．抑制企业过度投资

　　企业投资资金来源有两种，一是自有资金、一是借贷资金。借贷资金的主要提供者是商业银行及其他金融机构。贷款利率是企业通过借贷资金进行投资所需要承担的成本。贷款利率越高，企业需要承担的利息越多，对投资项目的要求也就越高。因为只有当投资项目的预期收益率超过贷款利率时，企业进行投资才会获得正收益，否则，企业投资无法获得正回报。实行紧缩性货币政策，贷款利率提高意味着企业的投资成本增加，只有预期收益率高的项目才会上马，预期收益率低的项目则被放弃，通过这种方式来减少企业投资行为，降低投资增速。此外，货币政策还会影响信贷的可获得性。中央银行收紧银根意味着商业银行及其他金融机构可以进行放贷的货币量减少，为防止出现呆坏账，银行对申请贷款企业的审查会更严格，企业贷款变得更困难。无法获得投资资金则项目无法上马，也会引起投资下降，防止固定资产盲目扩张。尤其在我国商业银行及其他金融机构的贷款对象中，房地产开发企业占有很大的比重。从房地产市场的发展情况看，近十年来，房地产市场发展迅猛，房价上涨过快，为防止房地产市场出现泡沫，我国已经对房地产行业进行紧的调控。实行紧缩性货币政策会增加房地产开发企业的贷款难度，提高对开发企业的资质要求，使房地产市场的调控变得更加严厉，对发展得过热过快的房地产市场会起到一定的抑制作用，有利于降低房价的涨速，调节市场平衡。从2007年10月全国楼市开始出现有价无市以来，到2008年2月，全国一线城市的房价大多出现了回调，深圳、上海等地降幅一度达到20％，2月份，地产龙头万科在上海的楼盘销售开始进行降价促销，虽然只是打了9．5折，但释放出的信号不容小觑。

　　3．促进居民福利的提高

　　紧缩性货币政策对居民福利的影响比较复杂。第一，一般来说，在通货膨胀的情况下才会实行紧缩性货币政策。在通货膨胀率和名义利率、实际利率之间有一个简化的计算公式：实际利率＝名义利率－通货膨胀率[4]。如果经济中存在通货膨胀，当银行的名义储蓄利率小于通货膨胀率时，储蓄人所获得的实际利率为负值。也就是说，由于物价上涨造成通货膨胀使储蓄人的实际收益为负，储蓄人的财富减少、经济福利下降。因此，提高名义储蓄利率使之能够抵消通货膨胀对居民福利水平的负面影响，可以保障储蓄人的收益，保持甚至提高居民的福利水平。从目前的情况看，存款利率仍低于通货膨胀率，储蓄的实际收益为负，利率仍有上调空间。第二，存在通货膨胀的时候，如果名义工资不变，物价上涨会降低货币的实际购买力，人们会感觉钱变得不值钱了，为了抵消通货膨胀对居民福利水平的负面影响，需要增加居民的名义收入，提高名义工资。实行紧缩性货币政策，减少流通中的货币量可以缓解纸币贬值，减轻通货膨胀对居民实际购买力的影响。第三，实行紧缩性货币政策提高利率水平，可以提高人们的储蓄倾向，增加居民储蓄，有助于减少流通中的货币量，而且高利率会增加储蓄人的利息收入。第四，当存在通货膨胀时，人们看到商品的价格上涨，往往会形成物价继续上涨的预期，为了抢到便宜商品，人们会增加现期购买，抢购商品，推动商品价格进一步上涨。实行紧缩性货币政策，可以降低人们对于物价上涨的预期，从而降低由于囤积商品而形成的需求，减轻物价进一步上涨的压力，有助于防止出现需求推动型的通货膨胀。从政策目标看，我国实行从紧的货币政策是为了抑制流动性过剩，达到控制物价过快增长的目的，所以从长期来看，保持物价水平稳定会提高居民的实际购买力，居民消费会从中受益，而不是受到抑制[5]。第五，在通货膨胀下，人们热衷于多渠道进行投资，以实现资产的保值增值。提高法定存款准备金率会提高人民币理财产品、货币型基金的收益，改善居民的资产组合结构，增加居民的财产性收入，提高人们的福利水平。总之，实行紧缩性货币政策之后，物价上涨将得到抑制，减轻经济转型过程中对居民福利的冲击，有助于保证居民在经济发展过程中的福利水平不断提高。

　　4．保护股票市场的健康发展

　　从紧的货币政策对2008年的股市来说当然是一个利空消息，但这种影响是间接的。2006年以来的“大牛市”吸引了众多投资者，许多居民将存款从银行取出投资到股市，形成“储蓄大搬家”的现象，这种情况在2007年上半年表现得尤为突出。但是，2007年以来的三次股市大调整提高了投资者的风险意识，而且经过两年多的上涨，目前，我国股市中已经积累了一定的风险。在这种情况下实行紧缩性货币政策会使一部分厌恶风险的投资者退出市场，回笼部分资金。但是，实行紧缩性货币政策的目标是针对流动性过剩而不是股市，而且我国商业银行发放的贷款并不能用于股票买卖，所以，紧缩银根并不会造成股市资金的大规模流出，并不会对股市产生很大的影响。任何市场的发展都是有波动的，从主观愿望来讲，人人都愿意股市不断上涨，获取更高的收益。但如果我国的股市一味地单边上扬，那么潜在的危险是巨大的，一但股市下跌，谁都无法预测它会跌到什么位置[6]，日本股市暴跌的前车之鉴不可忘记。虽然近一个月在国内外因素的共同作用下，我国股市大幅下挫，同时也要看到，这种调整也是释放风险的一种反应，有利于减少市场中的投机行为。影响股市好坏的根本因素是上市公司的业绩和国家的经济发展情况，只有我国的经济能够保持稳定、健康的发展，企业能够不断提高盈利水平，股市才能维持健康稳定的发展。

　　5．促进进出口的平衡发展

　　在开放经济中，货币政策可以通过汇率变动影响进出口进而影响总需求。在浮动汇率的情况下，当中央银行收紧银根时，国内利率上升，国外资金流入，从而引起本币升值，出口减少、进口增加，本国总需求下降；在固定汇率的情况下，当中央银行收紧银根时，为保证本币不升值，中央银行必然抛售本币，按照固定汇率收购外币，于是，本国货币供给增加，使货币政策的效果打折，原本想要达到的货币政策目标就会受到影响[7]。应当注意的是，我国近年的经济增长主要得益于投资增长和贸易顺差。在人民币不断升值的背景下，我国出口商品的价格优势会逐渐减小，出口放慢会使得贸易顺差增速下降，外汇储备的增速也会减慢，从而对基础货币的压力也会下降。

　　三、结论

　　哲学讲求解决问题要抓主要矛盾。虽然目前我国面临复杂的经济形势，但在各种问题中，笔者认为，最主要的还是通货膨胀问题。实行扩张性货币政策的确可以保持经济的高速增长，但是经过连续四年的两位数增长，我国经济已经出现过热，而且这一轮的经济增长主要依靠国内的投资扩张和出口拉动，投资规模不断扩张会导致资产泡沫，一旦泡沫破裂造成经济大起大落，引起经济危机，那对经济的危害才是巨大的，日本的经历已经向我们说明了这个问题。所以，重要的不是经济的高速增长而是健康稳定的增长，经济增长不能只看速度。我们的目的是保持经济长期稳定的发展，短期速度降下来并不是一件坏事，当前在出现通货膨胀迹象的时候，要把抑制通货膨胀做为经济工件的重中之重。这就要实行紧缩性货币政策，而不是扩张性货币政策。中央经济工作会议提出要按照控总量、稳物价、调结构、促平衡的基调做好宏观调控工作，实际上就是指出了我国宏观调控的方向和目标，因此，实行紧缩性货币政策更有利于我国经济的长期稳定发展；有利于抑制流动性过剩、防止通货膨胀；有利于提高人民的福利水平。当然，货币政策并不是万能的，它不能解决经济结构问题，也不能解决经济制度问题。它只是对经济中的总供给和总需求进行调整。它是一种短期政策，要根据经济风向行事，而不是僵化、教条的固守规则。做为相机抉择的政策工具，对货币政策要灵活运用，当国内国际形势发生了变化时，要根据实际情况及时调整。

　　参考文献：

　　[1] 新浪财经．胡锦涛在中央经济工作会议上的讲话[ＥＢ／ＯＬ]．ｈｔｔｐ：／／ｗｗｗ．ｓｉｎａ．ｃｏｍ．ｃｎ．2007－12－07．

　　[2] 公培佳，贺江兵．加息“站”在十字路口[Ｎ]．华夏时报，2008－02－18．

　　[3] 刘明彦．单一货币政策无力抑制资产泡沫[Ｊ]．银行家，2007，（5）：70－73．

　　[4] [美]约瑟夫•Ｅ．斯蒂格利茨，卡尔•Ｅ．沃尔什．经济学（中译本）[Ｍ]．北京：中国人民大学出版社，2005：732－733．

　　[5] 新浪财经．货币政策从紧将怎样影响民生[ＥＢ／ＯＬ]．ｈｔｔｐ：／／ｗｗｗ．ｓｉｎａ．ｃｏｍ．ｃｎ．2007－12－07．

　　[6] 新浪财经．樊纲谈从紧的货币政策[ＥＢ／ＯＬ]．ｈｔｔｐ：／／ｗｗｗ．ｓｉｎａ．ｃｏｍ．ｃｎ．2007－12－07．

　　[7] 高鸿业．西方经济学（宏观部分）[Ｍ]．北京：中国人民大学出版社，2004：582－585．