摘要：证券市场交易制度主要可区分为四大类，我国正在创建中的创业板市场不可能沿用主板市场的完全竞价交易制度，如果采用纯粹的传统做市商制度，其建设成本将非常巨大，如果采用混合交易制度，则由于完全竞价交易制度与做市商制度的相互干涉使得做市商有可能陷入做市的困境，在我国创业板市场的交易制度拟采用平行交易制度将更有利。不管怎样，做市商制度将会成为创业板市场交易制度建设的重中之重，这就要我们通过营造做市商的动力补偿机制，完善做市商的约束机制以及强化做市商制度的相关配套措施来完成创业板市场交易制度的核心建设。

　　关键词：创业板；交易制度；做市商

　　当前，在大力发展多层次的资本市场体系和加快金融产品创新的环境下，我国交易制度的创新再次被提上了议事日程，交易制度是一个证券市场最为核心的制度，是市场能够实现流动性、平稳性和效率性等目标的基础保证。我国即将推出创业板市场，如何选择一个好的交易制度将成为创业板市场能否成功运行的重要内容。

　　一、证券市场交易制度的变迁

　　证券交易市场诞生之初，由于市场条件所限，交易制度大都采用做市商制度。所谓做市商制度又称为报价驱动交易制度，其主要特点是存在进行双向报价的做市商，买卖双方都根据做市商报价与做市商进行交易，证券交易价格由做市商决定。一般情况下，做市商制度下会有多名（至少有两名以上）做市商同时对某一股票进行报价。做市商制度首先起源于欧美的早期证券市场，以伦敦证券交易所的做市商制度为例。当时，伦敦街头的证券交易是在“面对面”基础上进行的，但由于证券商之间的分工和协作能够减少信息不对称性、降低信息成本并强化交易契约，进而大幅度地降低交易成本，因此，那些拥挤在咖啡馆里的证券商自发地分成经纪商和批发商。其中，经纪商仅为客户执行交易，而批发商则是用自己的库存与经纪商进行交易，从而产生了做市商的雏形。

　　一般认为，1971年2月，美国ＮＡＳＤＡＱ市场的正式成立标志着规范的具有现代意义的做市商制度初步形成。可见，做市商制度是在欧美证券市场发展早期，在柜台市场条件下，为降低交易成本而引入的制度安排，投资者信任做市商对价格的判断是做市商制度的根本所在。

　　进入20世纪90年代以后，随着计算机技术在证券市场交易中的应用，传统的做市商制度的缺点日益暴露，主要是传统做市商制度交易成本较高，于是，一些传统的证券市场开始引入竞价交易制度，以增加市场交易价格的公允性。例如，ＮＡＳＤＡＱ市场在传统的做市商交易制度的基础上引入了竞价交易制度，市场报价价差占价格的百分比由引入竞价交易制度前的1．5％下降至引入后的1％，明显地降低了投资者的交易成本。这就是所谓的混合交易制度。

　　对比之下，新兴国家和地区的证券市场一般是在政府推动下迅速形成的，从一开始就建立了集中的交易所中央市场，由于没有市场传统文化的影响和历史包袱的束缚，新兴证券市场几乎全都采用了连续竞价交易制度（又称指令驱动交易制度）。这类交易制度就包括了我国上海和深圳主板市场现行的交易制度。与此同时，由于适应非上市公司股票、金融创新衍生产品的低流动性需要以及中小企业创业融资的需求，近年来一些采用纯粹的竞价交易制度的证券市场也开始引入做市商制度，否则，如果仍然采用完全的竞价交易制度，则会由于低流动性而制约市场的发展，出现交易清淡，价差拉大，或者过度投机的单边市。例如，法兰克福交易所于1998年10月引入了“指定保证人”（类似做市商）制度，就是一个例子，由此形成了所谓的混合交易制度。即做市商虽然在市场中发挥作用，但是并不完全决定价格，而是由证券市场中心撮合价格，从一定程度上限制了做市商的影响程度，混合制度又可以分为做市商主导的混合制度以及竞价机制主导的混合制度。

　　此外，由于金融品种的差异性，很难用统一的交易制度来进行一切交易规范，于是，有些国家的交易所根据金融品种的流动性不同，在同一交易所内采取“分品种而治”的交易制度，即对于流动性差的证券品种采用混合交易制度或者传统的做市商制度，而对于流动性好的品种则采用完全的竞价交易制度。这就是所谓的平行交易制度。

　　从以上分析来看，证券交易制度的主要表现形式包括了传统的做市商制度、竞价交易制度、混合交易制度以及平行交易制度等，这为我国创业板市场的交易制度安排提供了诸多制度上的参考。

　　二、我国创业板市场交易制度的选择

　　我国建立创业板市场，就是要解决中小企业的发展融资问题，针对中小企业，其股票盘子小，投资风险大，创业板的股票作为一个整体很难实现较好的流动性（不排除个别情况流动性好），因此，我们不可能完全采用竞价交易制度，相反，如果流动性都是非常好，那也就没有必要建立创业板市场。纵观世界发达的证券市场的发展历史，创业板市场是20世纪70年代以来，世界各国致力于扶持创业企业和支持创新的产物。经过三十多年的探索与实践，目前在全球范围内，创业板市场有40多家，涌现了像美国ＮＡＳＤＡＱ、英国ＡＩＭ市场、韩国ＫＯＳＤＡＱ等市场。因此，我国也不例外，我国创业板市场不可能采用完全的竞价交易制度。在此，笔者不同意国内个别学者仅从中小企业板块不缺乏流动性，就得出我国创业板市场不存在流动性问题，因而不需要做市商制度的断言。

　　我国建立创业板市场必须要引入做市商制度，在多大程度上引入做市商制度更是制度成败的关键。如果采用纯粹的传统做市商制度，则因为要另建一套全新的交易系统，其建设成本将非常巨大；如果采用混合交易制度，即采用“竞价交易＋做市商”制度，虽然尽可能地利用了现有的主板市场的交易系统，但是由于完全竞价交易制度与做市商制度的相互干涉，做市商有可能陷入做市的困境，缺乏做市动力，这是因为在竞价机制下由于透明的竞争机制，使得做市商的利益很难得到保障，做市商的收益与承担的做市风险不成比例。权衡利弊之下，笔者认为我国创业板市场的交易制度拟采用平行交易制度。这种模式更加符合市场发展的趋势，因为平行模式交易制度可以尽可能地采用原交易所的设施和组织，只是针对不同的品种采用做市商制度而已，并赋予相对独立的组织管理系统、交易系统和监管体制，特别适合于流动性较低的股票。在我国着力发展多层次资本市场的方针下，平行交易制度模式必须引起我们足够的重视和借鉴。

　　三、我国创业板市场做市商制度的建设

　　我国创业板市场引入做市商制度，还必须对做市商制度本身做出切合国内市场条件的周密规划，对这一制度尽量做到兴利除弊。根据西方经济学的竞争理论，多元做市商制度下的各个做市商之间会产生完全的竞争，从而提高做市效率和降低投资者交易成本，但站在博弈论的角度，做市商之间通过多次博弈后更可能会选择联合，实现合谋做市以有利于其集体利益，这样就在事实上不利于市场投资者。这就使我们必须审慎地考虑，在创业板市场引入做市商制度后，在充分赋予做市商的权利和利益驱动机制的同时，如何约束好做市商的市场“特权”。好在我国银行间债券市场的做市商制度已经取得了一定的经验，可资探索借鉴。为此，我们需要在以下几个方面进行重点制度建设，以确保今后推出的创业板市场交易能够保持流动性、连续性和稳定性。

　　1．营造做市商的动力补偿机制

　　要通过制度设计给予做市商足够的做市动力，可从以下四个方面进行制度补偿：一是法定责任豁免，比如，在出现市场剧烈波动时可以豁免做市商的报价义务，在出现低于法定股票存货数数量时豁免卖出申报，对于大宗交易信息允许一定条件下的延迟披露等；二是对做市商实行各项税费减免；三是解决做市股票的来源问题，建议在新股发行时，给予做市商承销的优先权，并可以保留一部分股票，从而满足对该股票做市的需要；四是为做市商进行市场宣传，提高其业内知名度，从而有利于其后续业务发展。

　　2．完善做市商的约束机制

　　在给予做市商权利的同时，一定要规范好做市商的行为，将其市场行为真正引导到做市义务上来，借鉴美国ＮＡＳＤＡＱ市场对于做市商的规范措施，我们还应当建立如下制度：

　　（1）规定做市商最低注册资本和最低净流动资产要求，提高做市商的资信水准，从根本上杜绝做市商群体出现鱼龙混杂，滥用市场权利的现象。

　　（2）实行做市商注册持牌制度。对规模大小和做市能力不同的做市商建立分类持牌制度，以利于投资者对做市商的甄别，从而加强市场对做市商的监督。

　　（3）对报价的最大价差做出合理的规定，并尽量缩短交易报告的间隔时间，以防止做市商利用时间差将几笔小单合为一笔大单，通过对市场产生误导来为自己牟利。

　　（4）要求做市商开设专门的账户，以限制其从事非做市业务，并要求其对自己的账户活动情况进行汇总报告（仅限于监管部门掌握，不对外公布），如发现异常动向及时给予警告，或暂停其做市业务。

　　（5）加强实时监管，增加计算机数据跟踪处理能力（此类信息只对监管部门开放，以保护做市商的利益），对其行为进行充分的跟踪揭示，如报价价差是否在法定范围内，做市商报价是否同市场买卖盘价格合理相关，报价更新时间是否合法，报价义务、成交义务的履行情况等。

　　（6）建立做市商的自律组织，完善评价指标体系，对其业务指标诸如报价成交率、报价稳定率以及主动回复率进行考察。此外，还可以从是否遵循了做市规则，报价是否合乎报价规则，是否有内部交易行为，做市股票是否有价格异常波动等方面进行考核，并将考核结果定期进行公示，也为监管部门今后对做市商分级管理，区别对待提供依据。

　　3．强化做市商制度的相关配套措施

　　除了对做市商本身的权利和义务制定具体的实施细则外，还应该就相关的外围制度一并进行规划，才能确保做市商制度的顺利推行，这主要包括：

　　（1）我国证券市场当前能够充当做市商的组织大都资金实力不足，能力有限。鉴于此，建议由国家出资或通过对国有券商的整合建立指定做市商公司或组织，并联合其他证券机构自愿做市，最终逐步过度到多元竞争的做市商制度。

　　（2）改变市场的投资者结构，做市商的优势之一是可以满足大宗证券交易，因此，要逐步改变市场投资者结构，培养机构投资者，为做市商制度奠定较为厚重的市场基础。

　　（3）现行的《公司法》和《证券法》等法律法规是在完全的竞价交易制度下的立法，没有可能考虑做市商的利益平衡问题，因此，还必须进行法规的梳理和修改，要对创业板市场引入做市商制度制定专门的法规和实施细则，从而为做市商制度规范好法律上的操作空间。

　　（4）完善融资融券问题。以我国银行间债券市场引入做市商制度的实践为例，在我国市场结构不完善、缺乏做空机制等必要的风险控制手段的情况下，做市商很难有效发挥所期望的作用，因此还必须解决好做市商的融资特别是融券问题。

　　（5）为做市商规避风险提供创新金融产品。现阶段，做市商进行做市没有规避风险的市场工具，这就导致做市商进行做市的风险与收益很难做到平衡，因此要大力发展金融衍生产品，比如，尽快推出股指期货，为今后做市商规避市场风险提供操作工具。

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