摘要：欧元区的金融体系是以银行为主导的，不过近年来，欧元区的金融市场尤其是债券市场，还是有了突出的变化。欧洲国债市场、私营部门债券市场、信用衍生品市场、资产支持证券市场及其它周边市场都有了长足的发展。金融市场的一体第和发展对于促进货币政策在欧元区内的传导、促进欧元区经济增长、促进欧洲最优货币区的形成都有重要意义。

　　关键词：债券市场，信用衍生品市场，资产支持证券

　　一、欧洲各市场组成部分，特别是债券市场的发展

　　欧洲大陆的金融体系与美国相比最突出的差异是：欧洲体系是以银行为主导的，而英美体系是以市场为导向的。2005年底的数据显示，欧元区银行贷款存量约为GDP的110%，而美国的比例为不足60%。与此相对应，欧元区债券总量约为GDP的150%，美国为170%左右。而在股票市场上，美国对欧元区的优势就更为明显，美国的股票总量约为GDP的120%，而欧元区这一比率为55%。

　　即便银行在将资源从盈余部门向赤字部门转移的过程中产生的作用仍然高于市场，近年来，欧元区的金融市场还是发生了巨大的变化。这一趋势在债券市场上表现得尤为突出。由于私营部门的强劲增长，以欧元计价的证券余额从1999年1月的57080亿欧元上升至2006年初的92640亿欧元，七年共上涨了了62%，年均增长率为8%。

　　但是，非金融企业的融资仍倾向于银行：例如，2005年欧元区非金融企业的融资延续并加强了自2003年以来的趋势，80%的融资来自银行贷款，剩余部分则由债券和股票平均分担。

　　然而，银行在欧元区的非金融企业融资中占主导地位这一结论还需要两点说明。首先，由于企业的金融部门属于统计上的“非货币金融企业”类别，非金融企业融资的数据并未将其包括在内。其次，自1999年欧元问世以来，欧洲的证券化发展迅速。在欧洲出现“现金证券化”现象的同时，还发展了另—更具规模的现象，即综合证券化。通过综合证券化，虽然贷款本身仍在商业银行的资产负债表内，风险却通过衍生品合约转移给了投资者。此外，由于证券化具有不透明的特性，官方数据很难完全反映其效应及其对债券市场发展的贡献。

　　即使考虑到这些条件，欧元区金融体系由银行主导这一特征仍然是成立的。但因此而低估市场特别是债券市场在量和质上取得的重大发展，都是不可取的。我认为其中有五方面的发展尤其重要。

　　1.欧元问世后发生的第一个显著变化就是国债市场的一体化发展。在欧洲，不同发行体发行的国债收益率的标准差曾经存在150—300基点的差额。随着货币联盟的临近，这一差额逐渐缩小到1998年底的10个基点左右这一较低水平，并保持至今。不同国债的收益率水平和波动的相似性清楚地反映了市场的高度一体化。观察“Beta趋同”现象可以得到进一步的印证。Beta衡量的是不同发行体发行的债券收益率走势趋同的程度， 1998年此数值达到1(希腊在2001年达到1，因此推迟加入欧元区)，这意味着收益率的变动完全相互关联。

　　2.债券市场的第二大发展就是私营部门债券市场的显著增长和逐步一体化，涵盖了包括银行在内的金融企业和非金融企业。欧元问世后，以欧元标价的债券发行量的2／3左右为私营部门债券，国债份额只略高于1／3。

　　私营部门债券市场的增长主要归功于银行以外的金融企业。自1999年以来，金融企业发行的欧元计价证券余额以年均29.5%的速度迅猛增长。在更大范围内而言，银行发行的欧元计价证券余额的平均增长率有所下降，但仍然十分可观，达到了每年7.3%。非金融企业的发行波动性较大，但年均增长率也达到了10.4%之高。而与之形成对比的是，1999年以来国债余额的增长率仅为4.3%。

　　除了数量上的增长，企业债市场发展的另一亮点便是其一体化进程。事实上，在不同国家发行的债券，如果它们拥有相似的评级和其他基本面特征，它们的收益率也很相似，至于具体在哪个国家发行则对发债企业的融资成本影响甚微。

　　3.促进了欧洲企业债市场的发展及其一体化进程的一个有趣的进展便是信用衍生品市场的发展。事实上，正是该市场在对企业风险进行真正的定价。信用衍生品市场存在的问题是透明度不够。同时，市场规模的测定也带有很强的不确定性：在过去的几年中，人们估计该市场的增长率超过了80%，根据惠誉(Fitch)全球信用衍生品的调查数据，2004年底该市场的总规模为5.3万亿美元。

　　4.与信用衍生品市场上的现象类似的是资产支持证券(ABS)的发展。资产支持证券市场透明度的欠缺使人们很难准确测定其规模。这一情况对于综合证券化尤为明显，在这一过程中，银行并没有卖出贷款，而只是转让了其蕴含的风险。事实上，我们仅能估计现金证券化的市场规模：其在欧洲的重要性虽不及综合证券化市场，在1998年欧元问世以前还几乎不存在，但此后却发展迅速。欧洲证券化论坛的统计显示，在1998年到2005年间，发行量翻了7倍，2005年超过了3000亿。而总余额则估计在7000到8000亿之间。

　　5.债券市场四个周边市场的发展。与任何金融市场一样，债券市场也与周边市场有积极的相互影响。在这方面重要的四个市场是：回购市场，利率掉期市场、国债期货市场和商业票据市场。

　　欧元问世8年来，回购市场在规模和一体化进程上都取得了长足的发展。 2005年12月，ICMA最近的一次欧洲回购市场调查显示，回购市场规模至少为6万亿欧元左右，比上一年增长了约15%。

　　欧元利率掉期市场是全球最大的掉期市场。根据国际清算银行的统计，欧元场外利率掉期市场的总市值最近达到了3.7万亿美元，而相应的美元市场规模仅为1.8万亿。

　　国债期货市场集中在交易所，特别是泛欧交易所(Eurex)，其市场总量大于欧元问世前各国货币的国债合约的总和，这也形象地说明了欧元不仅仅是其所替代的各国货币的总和。

　　商业票据市场，到目前为止，只能说是货币市场的一个穷亲戚：它不仅在规模上与欧元区经济不相称，与美国市场不可比，而且在发行商和投资者两方面存在着严重的割裂。然而，在此我也要指出一些积极的方面，尽管这与其说是事实，不如说是一个承诺，而且与私营部门在欧洲央行和整个欧元体系的支持下已经推出的旨在改善其市场功能的一些举措有关。我们的目标是建立一个更统一、更发达的市场，使之可以在短期市场上，为发行商和投资者提供债券市场的补充。

　　二、金融体系一体化发展的宏观经济意义

　　第一，金融一体化能改善货币政策在整个欧元区内的传导。货币政策变动从央行传递至实体经济最重要的传导渠道就是利率：央行改变短期利率，这一调整传导至整个利率结构。对于类似欧元区这样复杂的一个区域，一个特别的问题是，利率变化是自主地、同质地在整个地区传播，还是一个特定的利率变化政策会产生不同的时效上或程度上的效应。在这一方面，金融体系的一体化就显得尤为重要：金融体系一体化程度越高，货币政策在整个欧元区的传导效果就越趋同，相同的货币政策变动在欧元区不同区域带来不同效应的风险也就越小。

　　第二，金融一体化及其带来的金融体系的发展能积极促进“里斯本协议”的实施。欧洲一直努力通过实施里斯本协议提出的结构改革来提高经济增长率，以摆脱其较长时间以来经济增长乏力的状态。金融市场是经济疲弱的例外，它正在为欧洲经济的复兴做出部分但却十分重要的贡献。欧盟委员会强调了发展金融体系的极端重要性，并推出了“金融服务行动计划”，鼓励欧洲金融体系的大胆创新，努力实现其目标。

　　金融一体化之重要性的第三点理由是它使欧元区成为了最优货币区。其意义在于，在单一货币的、统一的金融市场中，储蓄者能更方便地在整个欧元区内投资，使其财产免受潜在的特殊冲击。随着金融一体化的进行，一国货币应对特殊冲击的有效性下降，因为原先的欧洲需要多国货币以提供更好的服务，而如今使用整个地区共有的单一货币已成为更好的选择。