【摘要】自2006年10月马钢第一只分离式可转换债券上市至今，可分离债券在我国应用的历史仅有一年多，却受到了上市公司和市场投资者的热捧，发展迅速。然而由于市场限制和产品自身特性等原因，人们对分离式可转换债券在认识和操作上却存在一些误区。本文试就该问题进行探讨，希望引起关注，并加以改进。

　　【关键词】可分离式债券；融资误区；应对措施可分离债券（Warrant Bonds），是“认股权和债券分离交易的可转换公司债券”的简称。2006年5月7日，我国证监会在《上市公司证券发行管理办法》中首次将分离交易可转债列为上市公司再融资品种。它将公司债券与认股权证捆绑发行，上市后拆分交易，即可简单地理解为“买债券送权证”。

　　从2006年马钢发行第一支可分离债券至2008年5月，共有17家公司发行，规模为738.75亿元。2007年发行了6支可分离债券，规模达到188.8亿，比2006年翻了2番。2008年1至5月，又有8家公司发行，融资规模为450.95亿元；另外有两家过会，10家公司拟发行。若这些企业都能顺利融资，那么募集金额将高达1千多亿，比2006年翻了近13番。毫不夸张地说，可分离债券成为时下“有实力”上市公司重要的再融资方式之一。

　　作为证券市场上的创新金融产品，它以其自身优势正受到企业和市场的广泛关注和追捧。然而在实践中，许多企业对分离式可转换债券的认识存在误区，上市公司对该融资工具的利用有一定的盲目性。

　　误区一：部分企业可分离债券的发行目的有“圈钱”嫌疑分离式可转换债券具有“一次发行，二次融资”，低成本高效率，低风险高收益的优势。正确利用可分离债券融资，可以分阶段募集到生产急需资金，提高资金使用效率，稳定正股价格，降低股权稀释效应，改善企业资本结构，享受税盾效应和较低的票面利率，大大节省当期财务费用。纵观目前融资企业，在充分享受发行可分离债券融资好处的背后，有些行为不免让人质疑其融资目的。

　　首先，债券发行额远远大于企业净利润，权证发行额达到了规定的上限（规定所附认股权全部行权后募集的资金总量不超过拟发行公司债券金额）。其中，中信国安发行额达到净利润的36倍，另一家企业达到23倍以上，还有四家也达到净利润的10倍以上。这些企业资产虽可抵债，但生产如何持续发展？其业绩如何支撑股价？再者，不同企业资产负债率高低不一，16家融资企业却都是将纯债券融资额与权证融资额等比例发行，改善企业资本结构的目的无从考究。更有甚者，无视市场反应，一意孤行，例如平安保险公司。2008年1月它推出了82亿A股加412亿分离可转债的“天量”再融资方案。此方案一出，即遭投资机构和广大投资者的反对，但平安公司无视市场反应，于3月6日采用不恰当的手段高票通过再融资方案，引致中国股市出现了一轮血腥的暴跌。从2007年年底到2008年4月，股市的最大市值损失将近20万亿元，相当于我国国内生产总值的80%.为了挽救股市，国家在4月23日调减印花税。市场刚刚转暖，中国平安又置股市的大局于不顾，迫不及待地再一次宣称启动“天量”再融资方案，使刚刚出现好转迹象的中国股市再一次下跌，至今未能复苏。中国平安融资目的，路人皆知。

　　在增发和配股遭到投资者唾弃的今天，可分离式债券有可能沦为某些企业又一“圈钱工具”。

　　误区二：可分离债券的发行时机选择不当发行时机的选择，对融资成功至关重要。一般而言，股市震荡或上行，债市低迷、权证市场火爆，可分离债券的发行容易成功；债券可以有较低的票面利率，权证也易于行权；股市低迷，债市趋势向上，可分离债券的发行也会成功；股价有上行空间，易于行权获利，债券市场也易获利，对投资者有很大的吸引力。市场资金面充足，利于发行。投资者倾向也会直接影响债券发行。经观察就会发现，有的企业发行可分离债券时机选择不当，与市场规律背道而驰。

　　不少企业在股市高市盈率时密集发行，低市盈率时却不敢发行。我国股市从2006年2月进入牛市，2007年11月达到最高峰。2008年1~5月迅速下行，大部分企业股价腰斩。我国可分离债券融资企业大多数却选择在2007年11月~2008年2月间发行或拟发行，而在股市最低点的4月却寂静无声，有的企业甚至改发高利率的其他债券品种。高指数、高市盈率的股市，聚集了大量泡沫，岌岌可危，下行是必然趋势。而此时发行的可分离债券，今后权证难以行权，二次融资将会成为泡影。股市最低点3138.5的4月，股市上行空间大，债券市场仍然火热，发债正当时，许多企业却坐失良机。4~5月间无担保的青岛啤酒、国电电力、康美药业三家企业仍以0.8~1.0%票面利率发行成功，中签率也只有0.5%，这就是最好的佐证。

　　可分离债券是在交易所市场进行交易，交易所市场资金面的承受力有限。而可以发行可分离债券的企业都是大型企业，按照规定，累计公司债券余额不超过最近一期期末净资产额的40%这一发行额依然会大大超出市场资金面的承受力。比如，中石化500亿的可分离债券，中国平安的400亿。后者发行时机选择的更糟：处在多家企业再融资方案出台之际，大小非解禁高峰之期，美国次贷危机加剧之时。又由于其融资信息的不透明，主营业利润低下，融资态度恶劣，不可避免地遭到了投资者的厌恶和唾弃。

　　误区三：可分离债券的票面利率取值过低从2007年下半年的分离债发行来看，其显着趋势是债券利率越来越低，权证越送越多。2008年发行可分离债券的8家企业，7家票面利率都是0.8%.而同期：一年期的银行利率是4.14%；5年期定期存款利率为5.85%；3~5年期中期票据利率为5.3~5.5%；5年期普通可转债券利率为1.0~2.8%；5~10年期公司债券利率是5.2~8.0%；可分离债券的期限一般5~6年。相比之下，票面利差较大。

　　低票面利率可分离债券，一上市就要折价，而折价部分的损失由权证部分补偿。发行该种可分离债券，投资者和发行方的双赢是建立在一个价值和价格都存在较大偏离的权证市场之上。过低利率，加大权证市场的博弈压力。

　　2007年至2008年5月，央行共9次提高存款准备金率，6次加息。在央行利率敏感期，虽然可分离债券的权证部分受正股走势的影响较大，但它的纯债部分和其他公司债券一样，因加息而有所下跌。由于它是3个市场的产物，会带来一系列较大的负面效应。

　　随着我国债券融资品种的增多，浮息债券的盛行，CPI的居高不下，低票面固定利率的可分离债券对投资者的吸引力会越来越弱，影响债券的发行。

　　误区四：可分离债券条款设计趋同化，单一化可分离债券在我国刚刚起步，其发行条款主要受《上市公司证券发行管理办法》的约束。较之国外，各上市公司在发行条款的设计上存在着趋同性过高，类型单一的问题。

　　以利率设计条款为例。我国可分离债券的利率设计，走势起伏不大，波段不够鲜明，不同时点的利差也欠突出。虽然该管理办法对发行企业的信用评级做出规定，但纵观上市发行的可分离债券，其信用评级基本都是AAA，区别不大，彼此间的利率很难直接比较，难以准确反映发行利率的动态变化。加之，发行人对于成本往往会相互比照，因此，除非市场发生较大的变化，其利率一般都有一定程度的趋同性。

　　再者，不管股市、债市走势如何，发行企业都将纯债券融资额与权证融资额等额发行，债券利率全部雷同；权证期限过于单一，仅有一年与二年之分；行权价格固定，不可修正。趋同、单一的条款设计，从企业融资和市场发展的角度来说是低效的，无任何应变空间。它直接导致发行主体单一、融资途径狭窄、对投资者吸引力降低等缺陷。

　　误区五：对可分离债券融资风险认识不足可分离债券属于混合型证券，兼具股票、债券和期权的融资特性，存在一定风险，许多发行企业对此认识不足。

　　一是低票面利率风险。如前所述，发行企业将票面利率设置过低，使得债券价格对于利率变动的敏感性增高，利率风险加大，对投资者的吸引力降低。

　　二是还本付息风险。上市后的分离债券纯债部分是需要还本付息的，但部分企业的巨额融资以及债券发行额远远大于企业净利润的决策行为，加剧了企业的偿债风险。

　　三是行权风险。由于采用固定行权价格，若发债企业发行时机选择不当，在市场转冷、股价下跌时，将会出现无法行权的风险。同样，行权的时间跨度也加大了行权风险。

　　四是权证市场风险。分离式债券的认股权证具有市值较小、高杠杆性、价格涨跌与标的股票价格变化相关联等特点，极有可能成为被操纵对象，进而影响正股走势。

　　五是股本稀释风险。若二次融资顺利实现，有股本扩张的压力，并会摊薄每股收益，影响企业业绩。

　　六是融资品种选择风险。不同的再融资品种有着各自不同的特点，对上市公司也有不同的影响。并不是所有的公司都适合发行可分离债券，同一企业的不同发展过程也不一定都适合发行可分离债券，有些企业有盲目跟风之嫌。

　　误区六：可分离债券发行主体行业分布不合理最新的财务数据统计发现，我国目前满足分离债券发行规定的上市公司只有100多家，它们主要分布在电力、房地产、钢铁、公路铁路、化工、煤炭和汽车制造等行业。在发行初期，更多地集中在钢铁业，随着发行可分离债券上市公司的增多，发行主体的行业才开始多样化起来，如石化、通信、金融保险等，但依然有限。

　　这是因为《上市公司证券发行管理办法》和证交所的对发行可分离债券公司严格的条件限制，使很多较好的中小上市公司排除在外。它限制了可分离债券的发展，冲击了市场的资金面。

　　分离式可转换债券作为一种新兴的融资工具，对于企业的长期发展有重要的作用，同时，也影响着我国资本市场健康、有序地运行。因此，上市公司必须认真审视可分离债券的优缺点，消除认识误区，制定出应对措施，结合自身经营状况合理、适度、谨慎得利用这一融资工具，以期实现投资者和企业各得其所、互利互惠，在提高企业融资效率的同时，提高我国可分离债券市场的运行效率。

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