[摘要]  股指期货上市交易后对股票现货市场波动性的影响取决于届时股票现货市场的估值水平，其交易过程和结果也将改变市场投资主体结构及参与程度，形成交易主体多元化的格局。同时，我国股票现货市场对股指期货的交易也存在着反约束。

　　[关键词]  股指期货；资本市场；系统性风险

　　一、股指期货上市交易与我国资本市场发展：必要性与可能性

　　2007年2月7日国务院第168次常务会议通过了《期货交易管理条例》，自2007年4月15日起施行。这表明了我国股指期货上市的日渐临近。从国外推出股指期货对股票现货市场的影响情况看，研究当前我国推出股指期货可能对股票现货市场的影响具有十分重要的现实意义。

　　1、股指期货上市交易是我国证券市场现阶段发展的内在要求。目前，我国证券市场以股票市场为主体，而股票市场的单边市特征明显，系统性风险在股票市场投资风险中占据主导地位，投资工具品种单一成为我国股票市场发展的一个制约性因素。在股票市场大幅调整的情况下，我国证券市场品科过少、结构单一的矛盾日益突出，已经对市场发展造成阻碍。这种状况不仅使投资者投资渠道狭窄，而且无法进行风险对冲。由于缺乏风险对冲机制，还使得我国证券市场的定价机制受到扭曲，证券市场系统性风险不能及时有效地得到释放，导致市场风险不断累积。单边市也造成投资者的盈利渠道受阻，限制了其发展空间。另外，缺乏对冲机制也将对吸引QFⅡ进入国内股票市场造成障碍。因此，适时推出股指期货交易，建立风险对冲机制既是我国证券市场发展到一定阶段的内在要求，也是符合证券市场规范化、国际化发展的惯例。

　　2、我国现阶段证券市场发展已具备推出股指期货的条件。第一，股票现货市场的规模已经具备股指期货上市交易的规模基础。股指期货是投资者转移股票现货市场系统风险的市场，股指期货的推出要求健全的股票现货市场作为基础。我国股票市场经过十几年的发展已经初具规模，上市业绩也有大幅增长。截止到2006年底，我国境内的上市公司累计已达到1434家，市价总值89400亿元，投资者开户数为7730.8万，总成交量90469亿，创历史新高。而我国2006年底的GDP为209407亿元，股市的总市值占到了GDP的42.7％。通过比较美、日等国家主要证券市场推出股指期货时现货市场规模情况，可以看到，在证券市场总市值占GDP比例这一指标上，目前我国现货市场已经接近发达国家的水平。同时我国的上市公司的业绩和质量也有不同程度的提高，为我国推出股指期货创造了比较好的市场环境。第二，机构投资者增长迅速，多元化的投资格局已经形成。长期以来，由于法律和各项规则的限制，我国证券市场上的投资者以中小投资者为主，机构投资者仅限于证券公司，数量有限。股指期货市场是一个主要面向机构投资者的市场，如果没有发达的机构投资者，股指期货市场的发展往往难以起到预期的效果。但随着我国证券市场的发展和我国出台的一系列规范股市的政策，包括促进证券投资基金发展，抓紧推出中外合资基金管理公司，允许三类企业和保险公司入市，即引进QFⅡ、社保基金、券商等机构，这些都为中国股市投资者结构的优化提供了良好条件，有效地推动了机构投资者的迅速发展。中国股市正在从一个散户投资者为主的市场逐步转变为机构投资者为主，这些不断增长的机构投资者催生了对于股指期货的市场需求，同时为股指期货交易储备了交易主体。第三，统一的股票指数已经推出。2005年4月8日推出了由上海证券交易所和深圳证券交易所联合编制的沪深300指数，指数以2004年12月31日为基日，基日点位为1000点。沪深300指数选取300只A股作为样本编制而成的成份股指数，覆盖了沪深市场上60％左右的市值，具有良好的市场代表性。指数运行结果显示，沪深300指数与上证180指数及深证100指数相关性高，日相关系数分别为99.7％和99.2％。沪深300指数的推出，丰富了市场现有的指数体系，增加了一项用于观察市场走势的指标，有利于投资者全面把握市场运行状况，也进一步为股指期货等指数投资产品的创新和发展提供了基础条件。

　　二、股指期货市场交易的影响因素：证券市场波动性与主体结构的改变

　　1、股指期货上市交易对股票市场波动性的比较分析。从历史上看，海外股市股指期货推出前后市场受到的影响大致可以分为三种类型：第一种是持续上涨型，以美国、英国、德国和我国香港比较典型。如美国以标准普尔500为标的的股指期货在1982年4月21日上市，随后保持了近18年左右的持续上涨，一直延续到2000年，从最初的100多点上涨到1500多点。我国香港地区在1986年5月6日推出香港恒生股指期货，恒生指数也从当初的不到2000点一路走高，在1997年左右接近16000点。第二种类型是先涨后跌型，典型代表是日本。日本在1988年9月3日推出以日经225指数为标的的股指期货，随后日经225指数加速上涨，从27000点附近快速上涨，1990年时最高接近40000点，但自此开始大幅回落，跌势一直延续到2004年，经过14年的下跌后，一度回到10000点以内。第三种是快速下跌型，典型代表是韩国。1996年5月3日，韩国证交所正式开始KOSP1200指数期货交易。KOSPI指数从推出之初的900点附近快速下跌，到1998年下半年一度跌到300点附近。

　　在我国，市场消化了全流通因素后，推动指数上涨的因素主要是人民币升值和市场流动性过剩。就目前阶段来说，随着股指的加速拉升，市场本身的调整压力正在逐渐加大。股指期货推出之初，现货市场涨或跌，主要受届时的估值水平决定。如果市场估值合理抑或低估，则股指期货推出对股市将不会有太大的实质性影响；如果股市被高估，届时股市很可能在股指期货交易的推动下出现较大的下跌。尽管这本身并不能完全归因于股指期货，但由于市场各方对股指期货还处于接触与认识初期，很可能引起市场对股指期货功能的错误定位。从这种意义上说，股指期货推出时机的选择是很重要的。

　　2、股指期货上市交易对市场主体结构的影响。目前，“散户投资”是国内期市的重要特征，投资者结构极不完善，极大地影响了期货市场功能的发挥。股指期货的导入，会改变市场投资主体的结构和参与程度，形成主体结构的多元化，同时市场交易所格局也会发生变化。中国金融期货交易所的成立，不仅对现有的全国三家期货交易所有所影响，而且也会波及沪深两地证券交易所，甚至货币市场中的外汇交易中心等。金融衍生品交易上市对期货交易所的根本性的冲击就是促使交易所由会员制向公司制方向转变。公司制交易所的显著特点就是它适应了现代企业发展的需要，以盈利为目的，同时公司治理结构完善，并能消除融资瓶颈，从而使决策效率提高，竞争力增强，有利于对商业创新活动进行投资，有利于吸引战略伙伴的加入。金融期货引入当今的中国期货市场后，会增强期货市场与证券市场、货币市场等其它金融市场的联系，期货市场与主流的金融市场间的制度垄断会自然消失。在这种竞争的氛围中，期货公司会随着业务范围的增加而增强自己的竞争力，不排除期货公司会增加自营业务和投资理财业务及管理期货基金的业务。由此可以这样认为，它会在一定程度上促进期货公司之间的竞争，从而提高期货公司对维护期货市场规范有序发展的关注程度。

　　三、我国股票现货市场对股指期货的反约束

　　1、非流通股的存在大大降低了股票现货市场的有效性，也必然影响股指期货交易的公平性。我国股权结构不合理，存在大量非流通股。由于大量非流通股的存在，使得流通股本相对较小，大资金依然能通过种种途径对个股股价进行操纵，从而对股票指数产生影响，这种影响势必涉及股指期货市场；导致股指价格也受到一定的人为控制，影响交易的公平性。

　　2、股票现货市场价格运行非市场化，影响股指期货交易正常功能的发挥。对于一个成功的衍生交易合约而言，其标的物的价格确定必须带来竞争性，而不受非竞争性力量(如政府干预)的影响，从而吸引大量的参与者进行连续不断的交易，增加市场的流动性。与西方股市自然演进的发展方式不同，我国股票市场的发展呈现出强烈的“政府驱动型”特征，政策干预对股市的价格运行仍然具有很大的影响。一方面，在经济体制从计划向市场转轨的过程中，股市市场化运行和计划性监管政策之间的矛盾性日益突出，这集中表现为管理层对股市的历次“打压”和“救市”；另一方面，我国企业股份制改革的特殊性产生了许多历史遗留问题，如国家股与法人股的流通、A股和B股的合并等，这些不确定性成为市场的不稳定因素，加大了政策对股市的冲击力度。我国股市价格运行的这种较强的非市场化特点，通过股指期货交易的高杠杆性，把政策干预的影响力度放大，有可能为内幕交易者提供可乘之机，影响期指交易正常功能的发挥。

　　3、股票现货市场投资理念的不成熟将增加指数期货的投机性。指数期货的高杠杆作用会对现货市场价格波动产生影响，不利于股票市场的稳定发展，但同时股票现货市场投资理念的不成熟也会增加指数期货的投机性，影响指数期货套期保值功能的发挥。

　　四、小结：促进我国股指期货与资本市场良性互动的政策性建议

　　为保证股指期货合约的功能发挥与不被操纵，使其与现货市场交易良性互动，首先，要科学合理地设计股指期货合约，选择合适的股指期货标的指数；其次，要进一步强化风险管理制度，严格按照国际惯例建立严密的风险管理制度，并采用先进的风险实时监控技术，以防范与控制股指期货市场风险；再次，打破证券市场与期货市场间的壁垒，加强两者的合作。必须积极推进利率市场化改革步伐，逐步放开对利率的控制，形成由市场力量决定的利率形成机制，完善证券市场有效配置资源的作用，为股指期货的推出奠定良好的基础。在此基础上，稳步推进人民币实现资本项目下的可兑换，充分发挥利率、汇率以及证券市场之间的互动机制，加强利率和汇率形成机制的配套改革，促进证券市场更好地发挥作用。