2009-07-14 14:04 来源：周宏吉
摘 要：新加坡交易所（ SGX）于2006年 9 月 5 日推出新华富时 A50 指数期货合约的交易，引起我国国内媒体广泛关注。从国外市场历史经验出发，分析新加坡推出指数期货对国内股票指数期货的影响。新加坡推出指数期货对国内股票指数期货的短期存在一定影响，长期影响则取决于国内股票指数期货推出时间以及国内金融市场对外开放程度。
关键词：股票指数；股指期货；新加坡交易所
1 新加坡新华富时A50指数期货情况
根据新加坡交易所网站公布的资料，新华富时中国 A50指数期货合约规格设计如下：
合约规模:US$10 x 新华富时中国 A50 指数期货价格；
合约月份:两个连续近月, 另加上三月、六月、九月、十二月中四个接续的季月；
交易时间（新加坡时间）:
T 日结算：9:15am-11:35am；1:00pm-3:05pm；
交易开始前接受订单输入的时间在早上9:00开始，持续15分钟。
T+1 日结算：3:40pm-7:00pm；
交易开始前接受订单输入的时间在下午3:35开始，持续5分钟。
最后交易日的交易时间:9:15am-11:35am；1:00pm-3:05pm；
最低波动价:1点(US$10)；
每日价格限幅:每当价位比上一个交易日的结算价高或低10%时，接下来10分钟的交易将限于 +/-10% 的价格限幅内。过此时段，允许在上一日结算价 +/-15% 的价格限幅内进行交易。达到该限额后，须再实施10分钟的冷静时段，在此期间交易将限于 +/-15% 的价格限幅内。之后的整个交易日都不设价格限幅。如合约月份的最后一个交易日不设价格限幅。
最后交易日:合约月份的倒数第二个营业日；
结算方式:现金结算；
最后结算价格:新华富时中国 A50 指数的正式收盘价（保留小数点后两位）。
部位限制: 除非交易所另行批准，否则投资人在所有合约月份中，不得拥有或控制超过 5,000份净多头或净空头合约。
值得注意的是，新华富时中国 A50 指数期货的交易时间（新加坡和北京位于同一时区）除了比中国A股的交易时间早10分钟开盘和晚5分钟收盘外，还另外安排了 T+1 时段的交易，即从下午3:40 至7:00的交易,从而可能使国内股市收盘后几小时内发生的重大事件和公布的其他各类信息能够及时地反映在当天A50指数期货的收盘价中，进一步影响下一交易日的现货开盘价。
1986年9月新加坡国际金融交易所抢先日本推出了日经225指数期货，取得了很大的成功。在时机的选择上，新加坡交易所抢先推出新华富时中国A50指数期货和当年推出日经225指数期货十分相似。现在的中国与1986年的日本有许多相似之处：长期的经济高速发展激发了投资者对本国金融衍生品的巨大需求，但是本国在金融衍生品市场上处于保守和管制的状态，使相关的投资需求得不到满足。
新加坡交易所的新华富时中国A50 指数期货主要在以下两个方面对国内造成影响：一方面，吸引绝大部分有意参与A股指数期货交易的海外资金和部分国内资金，增加市场监管难度。新加坡已是世界重要的金融中心，其金融领域的法律环境和市场环境与国内相比有较大优势，因此QFII的套期保值资金在新加坡交易是一个必然的选择，同时又可以回避QFII的投资额度限制问题及可能出现的监管问题。另一方面，拥有对国内A股市场的部分定价权。根据研究表明，股指期货加快了信息传送到现货市场的速度，提高了信息定价的效率。因此对A股市场影响较大的信息今后很可能率先在新加坡交易所的新华富时中国A50指数期货上得到体现，并进而带动A股的现货市场走势，相关成份股的走势无疑将受到更大的影响。
2 新加坡金融交易所成功推出日经指数和摩台股指期货原因分析
（1）SGX 抢先推出别国或地区指数期货是其发展的一个重要战略，最具成功的是 1986 年 9月抢先于日本推出日经 225 指数期货和1997 年抢先推出中国台湾市场指数期货——摩根台指期货。流动性是衡量指数期货合约是否成功的重要标志。2005年这两类指数期货合约交易量分别是日本与我国台湾本土市场的 66.5%与 117.1%。日本的大阪证券交易所是在1988推出日经225指数期货的，在日经225指数期货的交易量上，日本花了15年的时间才赶上新加坡的交易量。
新加坡金融交易所能够成功推出日台离岸股指期货，日台本土金融期货发展的市场环境和监管模式是新加坡日台离岸股指期货成功的重要背景因素。日本分业监管缺乏专业性和统筹协调性。日本未设立专门的期货市场监管机构，是由不同职能部门对期货市场分别实施行政监管。农产品期货由农林水产省负责监管,工业大宗原材料由经济产业省负责监管，而证券及金融衍生品由大藏省负责监管。由于实现分业监管，日本虽然存在相对完善的统一的金融市场法律体系，但缺乏与之相应的统一监管主体，造成各自为政的局面，既缺乏专业性与市场发展的统筹规划，又阻碍了金融创新与市场效率的提高。因此，在新加坡推出日经225股指期货的以后，日本相关部门没有做出迅速的反应。推出本土的第一个股指期货大阪50指数期货合约晚了一年，而推出日经 225股指期货则是在新加坡推出了同类股指期货后的两年。从而在股指期货发展的初期陷入了被动。
（2）低交易成本和高交易效率是新加坡成功推出离岸股票指数期货重要的市场因素。新加坡推出的日本股指期货的标的指数和日本本土推出的主力股指期货品种所用的标的股指都是日经225指数，而新加坡推出的中国台湾股指期货的标的指数摩根台指和中国台湾的股指期货标的指数台湾加权指数的相关系数高达95％。因此，两地的指数期货产品的替代性很强。而新加坡股指期货交易的成本比日本、我国台湾和我国香港的交易成本都低，从而对那些本土股指期货产品构成很强的竞争力。
中国台湾的高交易税是造成交易成本高昂的原因。从中国台湾和新加坡的台指期货交易成本看，新加坡明显比中国台湾本土的低，主要是由于没有交易税。不过，近年中国台湾大幅下调了交易税，并配合其他政策，台指期货已十分活跃起来，交易量迅猛攀升。
日本非现金交割阻碍市场发展。发展初期，日本本土期货合约交割缺乏现实的可操作性，人为提高了其股指期货交易的成本，是阻碍日本股指期货发展的重要原因。在推出股指期货之初，当时日本的法律规定禁止期货合约以现金交割，所以交易双方只能以现货股票组合实施交割，交割时成份股计算繁杂，而且还需经股票组合通过交易换成现金的过程，既缺乏时效又提高了交易成本。投资者都不愿意到日本的交易所进行指数期货的买卖，而更趋向于在新加坡交易所交易。大约一年后，日本进行了相关制度的改革并制定了相关法律，允许以现金来结算股指期货，情况才开始好转。
（3）合约设计也是影响交易活跃程度和交易成本的另一关键因素。新加坡日、台股指期货合约设计既能控制市场风险又兼顾市场效率和交易活跃性是其成功的重要因素。
3 国内与新加坡的A股指数期货对比分析
中国金融期货交易所在2006年9月在上海设立，采用由中国证监会监管、在中国金融期货交易所进行交易的模式。 在监管模式上，避免了日本那样的分业监管体制下，各自为政，缺乏专业性与市场发展的统筹规划的局面。
做为国内股指期货的标的，沪深300指数是以在上海和深圳两证券交易所全部上市股票中选取规模大和流动性强的最具代表性的300家成份股作为编制对象，并以这些成份股的自由流通量为权数、以2004年12月31日为基准日、基期点数为1000点的股价指数。2005年4月8日，沪深300指数正式发布，成为沪深证券交易所联合开发的第一个反映A股市场整体走势的指数。沪深300指数的成分股涵盖了新华富时A50指数的成分股，其总市值占沪深市场的66%，流通市值占沪深市场的60%，市值覆盖率高，代表性强，相比新华富时A50更适合做股指期货的标的指数。
在合约设计方面，新华富时A50股指期货的合约和国内推出拟沪深300指数期货也存在一定差异。新华富时A50股指期货的合约若以近期点位计算，每手合约规模大概5万美元，折合人民币约 40万元。从媒体披露开看，沪深300股指期货的合约规模可能将在 50万元人民币左右。 但合约价值来看，新华富时A50期货约为设计中的沪深300指数期货合约的相差不大。在涨跌幅限制方面，新华富时A50期货在两次冷却后完全放开涨跌幅限制，而深沪300股指期货的当日涨跌幅不超过8％，新华富时A50的这一条款投机性更强，另外，新加坡交易所交易时间更长。但交易方式上，新的金融交易所将采取电子交易方式，新加坡则是场内交易方式。
4 国内股指不会被新交所操控价格
A50指数期货推出造成的最大担忧就是: 新交所先于国内市场推出指数期货，而QFII队伍不断扩大，它们可以在新交所通过A50指数期货做多，在A 股市场做空，导致国内股指有可能成为新交所的“影子价格”，并使中国股市走势在一定程度上受到境外交易所的控制。A50 指数期货推出有利于A 股市场价格发现，但不会形成A 股现货反被境外期货操控的局面。
（1）QFII追求中国经济高速增长的长期回报，但投资A股面临较大的系统性风险，需要指数期货等工具来对冲风险。QFII不是对冲基金性质的资金，股指期货对其主要用途在于降低股票投资组合的系统性风险，进行现金管理提高资金利用效率。他们怎么会本末倒置，为了短期的高风险的盈利而放弃长期而相对稳定的高收益呢？
（2）上述提及的做法实际上是期望通过做多A50 指数期货，使该指数期货价格上涨，从而影响国内A股现货市场的股指走高，然后再将A 股市场的现货卖出，实现跨市场套利。现实中，这样做的可能性非常小。①新交所的合约限制了每位客户的持仓上限为5000张，每手合约价值约为5万美元，所以每个机构持仓上限金额为2.5 亿美元，这样的持仓规模不足以操控市场；②国内不采用新华富时A50 指数作为参照，该指数在国内市场影响力不大；③两地有相应监管措施。在新交所和沪深交易所之间设有备忘录，一旦有机构投资者利用两地市场差异寻求套利的情况，两地将利用新交所和沪深交易所的备忘录，及时制止该种行为；④每位QFII 投资单个品种的比例有限制，单个QFII对市场的影响有限，不足以达到通过操纵市场实现套利的程度。如果是QFII之间合谋，难度就更大了，似乎不可能。⑤全球任何一个市场从来都没有出现金融衍生品决定金融现货价格的情况，尽管短期可能会较显著影响，但中长期不可能。毕竟现货是核心是基础。从全球股指期货的交易来看，除了如新加坡这样的以发展离岸股指期货为主的市场外，最活跃，流动性最好的股指期货基本上是本国或本区域市场的股指期货，无论是成熟市场还是新兴市场，概莫如此。
因此，从各国股票指数衍生品发展历史来看，由于本地市场具有现货基础，相应推出的股票指数期货大多成为主流交易品种。在国内股票指数期货推出时间不过于迟缓的条件下，随着国内资本市场的开放程度的加深，新加坡推出的A股离岸股指期货对国内沪深300指数期货的发展难以造成长期实质影响。
参考文献
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