2009-07-01 13:59 来源：何晓春
摘 要：在中国证券和期货市场发展过程中，价格操纵一直是一个突出问题。随着国内各交易所推出越来越多的衍生品，市场越发复杂，发生在现货市场和衍生品市场的联合操纵更加难以发现，监管更加困难，对市场的危害性更大。因此，研究跨市场操纵早期可能发生的一些共同现象，并根据这些共同特征借鉴成熟市场的监管措施，防范可能存在的跨市场价格操纵行为，对于规范我国的金融市场具有重要的现实意义。
关键词：反跨市场；期华南；联合操纵
1 现货与期货市场联合操纵行为的类型
1.1 基于行动的联合操纵
基于行动的联合操纵包括囤积、挤压、轧空等行为。囤积(Corner)与挤压轧空(Squeeze)是衍生品和现货市场间最常见的操纵行为。囤积指操纵者控制或支配可供交割的现货数量，使卖空者被迫只能以操纵者指定的价格，结清其卖出头寸。挤压轧空则指操纵者不采取直接控制或支配的方式，而是通过其他原因使可供交割的现货数量减少，造成供应不足的现象，来迫使相对交易者接受其所要求的价格；囤积与挤压轧空的主要差别在于人为控制程度的不同。
一般而言，操纵者都利用下列的方式来控制或影响可交割现货商品的供应：
（1）实际取得现货的供应或与现货供货商串通，减少或阻止现货流入市场。由操纵者直接取得现货商品或与现货供货商串通减少或阻止现货流入市场，这种防止现货流入市场并强迫交易对手与其交易的方式效率较高，但成本也比较高，因此多为资金雄厚的市场操纵者所采用。
（2）将可交割现货商品由交运地点运走。按照一般期货交易所的规定，在到期日交割时，应以特定的地点作为交割地点，因此，只要使可交割的商品远离交割地点，就可以达到减少供应的目的，这种方式因为比较隐蔽，所以很难推论其有市场操纵的意图，故市场操纵者也大多采用这种办法。
1.2 基于交易的联合操纵
基于交易的操纵是指通过交易对价格进行操纵的行为，主要有以下几种形式：
（1）操纵衍生品市场而至现货市场获利。这种形式在期货市场较为常见。期货交易具有价格发现的功能，这种操纵模式便是利用该特点，事先预买(卖)大量的现货商品，并约定以某特定日的期货价格作为计价依据，然后，在期货市场操纵该特定日的市场价格，以打压(拉升)所欲买(卖)的现货商品价格来获致高额利润。
（2）操纵现货市场而至期货市场获利。对于以现金结算的期货合约(例如股指等金融期货)，如果能够操纵现货市场的价格，等于是控制了期货市场的结算价格，因此可采取类似商品期货中的挤压轧空等操纵策略来获取超额利润。
2 中国期货市场联合操纵
2.1 联合操纵的实例
经过十余年的发展历程，中国期货市场取得了一些令人瞩目的成绩，但也发生了很多值得反思的风险事件。在1994－ 1997年这短短的4年时间里，风险事件频频发生。如海南棕搁油M506事件、苏州红小豆602事件、广联豆粕系列事件和1995年的国债期货风波等 。
2.2 跨市场联合操纵的危害
第一，跨市场联合操纵会损坏期货交易所的形象，削弱投资者对期货市场的信心。第二，跨市场联合操纵会加剧了期货公司和期交所的风险。第三，跨市场联合操纵会导致期货市场的价格发现和套期保值的功能大大削弱，甚至完全丧失。操纵行为使期货价格和现货价格严重扭曲，不能反映市场的本来面目，成为期货交易者资金实力竞争的结果。第四，跨市场联合操纵是扰乱期货市场秩序，引发金融危机的根源之一。大规模的市场操纵最终走向失败，导致破产时，引发市场短时期的大幅波动，以至更为剧烈的金融振荡，如国内国债期货市场的“3•27风波”，国际上巴林银行的倒闭在亚洲、美洲、欧洲引起金融市场剧烈动荡。此外，入世后，中国金融市场发展面临着巨大的威胁和竞争压力，期货市场的发展状况直接关系到金融业的国际竞争力。第五、跨市场联合操纵会扭曲资源配置，给国民经济带来损失。这在中国表现的尤为突出：(1)浪费大量资金。据统计，仅1995年一年发生在胶合板期市上的操纵行为就使国家一年白白损失约1. 5亿美元的外汇。（2）浪费大量资源。操纵使大量交割商品集中于期货交割仓库，这些商品长期堆积交割仓库，不能流通到生产部门，造成了部分商品的过期变质或等级的下降。绿豆、胶合板、咖啡和橡胶等期货品种在操纵后都发生过类似情况。
3 中国现货与衍生品市场的跨市场监管对策
3.1 法律法规层面
（1）当前应加大期货行业法律建设力度，加快期货立法步伐。
中国期货行业的法律法规还远不够健全，现行的只有国务院颁布的《期货交易管理条例》和中国证监会颁布的一些管理办法。上述法规主要是对操纵市场的行为进行界定，而对违法违规行为的处理规定过于模糊，易导致对违反违规行为的监管放松。
只有进一步完善法律，在法律中明确规定市场操纵行为的主体和法律责任，从而真正从法律上，给市场操纵者一种威慑力，才能对抑制市场操纵的发生起到积极作用。
（2）协调市场间的法令规定。
虽然我国证券市场与期货市场都属证监会统一管辖，但两市场的部分法规和交易制度仍存在许多分歧，其中有些差异是因为市场特点不同导致的，因此有些规定可能会限制市场间套利交易，从而助长跨市场操纵与内幕交易行为。因此，建议将来加强协调现货与期货市场间的法令规定，以增进市场效率，理顺市场间的套利途径，从而有效遏制市场操纵或内幕交易等不法行为发生。
（3）及时查处并加重处罚。
近年来，经过法律确认的操纵案例少之又少；并且，对于确认的操纵案例处罚过轻，并不能达到有效打击价格操纵的效果。加重处罚可以增加操纵者的风险成本，起到一定的威慑作用。
3.2 合约设计方面
（1）合约权重设计。按照国际惯例，我国将推出适合所有投资者参与的指数衍生品，如分类股价指数期货等。由于分类指数组成股票较少，为避免因操纵成本降低而发生现货市场和衍生品市场间的操纵行为，建议在设计合约时，应慎重考虑指数样本股票数量和其权重分配情况。
（2）使用现金交割。现金交割又称价格交割，指事先规定对在最后交易日仍未平仓的头寸，以交易所或权威机构公布的基本反映相应品种现货市场价格的一个基准价格，来结算合约买卖方之间的价差并进行盈亏划转和结算。从理论上讲，在正常交易情况下，进入交割月份的期货合约的买卖双方都会认可临近交割日期的现货市场价格。因此，如果有一个权威报价机构，以科学的统计方法计算出能反映现货市场的真实价格，那么，合约的买卖双方无论其是套期保值者或是投机者都会承认这一价格，并接受此价格平仓，退出实物交割。所以，对于操纵者来说，这一价格会使其操纵目的难以实现，因为他不得不承认这一基本反映真实现货市场的价格。
3.3 日常监管方面
（1）采用适宜的保证金跟踪制度。我国期货市场目前采用“逐笔盯市”风险监控模式，一旦有效保证金不足，计算机可自动禁止其开新仓，只允许平仓操作。在这方面，通过计算机实时监控远比人工控制效率更高，反应更敏捷。“逐笔盯市”比“逐日盯市”更加符合国情，可以有效抑制操纵者利用信用资金对一些交易不活跃或现货供给有限的期货品种进行操纵。
（2）促进重大信息公开。重大信息充分而及时公开，不仅可以减少内幕交易的发生，同时也可以保护投资人，以防操纵者散布虚伪或不实消息操纵市场。
（3）加强网上信息披露监管和优化。Internet的决速发展、普及，使没资者能方便快捷地获取各种信息。与此同时，Internet也使虚假信息的传播变得更加容易。监管部门在利用Internet建设信息披露制度的同时，应该注意防范虚假信息在Internet上的披露和传播。
（4）严密监控大额交易。操纵者在现货和衍生品市场间试图通过交易行为操纵市场价格时，通常必须以大额交易来达到目的。因此，监控现货和期货市场中的大量买卖或持有大量头寸的交易者，可以预先采取若干防范措施来制止跨市场间的操纵行为。
（5）加强对将到期合约的监控。从理论上讲，由于指数期货的最后结算价格以股价现货指数为准，因此在指数期货到期之前，现货和期货价格会逐渐趋于一致，即现货与期货价格的相关性增强。只要在其中一个市场中进行操纵，就可显著影响另一个市场的价格，在一个市场中所获得的内幕消息，在另一市场中也可能发生作用。因而，合约到期前，现货和衍生品市场间发生操纵行为的可能性比较大。
3.4 跨市场信息共享和联合监管
国际证监会组织(IOSCO)的调查表明，信息共享对于监管合作具有重要的意义。目前我国各交易所和各市场之间还缺乏跨市场信息互换合作机制。就国内而言，信息共享应该包括交易所之间的合作、交易所和监管者间的合作、监管者和其他当局者的合作。建议建立各交易所之间的信息交流系统，以便随时跟踪整个金融市场的交易和资金情况，当一个市场出现异常时，其他市场可以暂停或者提高警惕，避免跨市场间的操纵发生。
3.5 跨市场危机处理程序
跨市场危机处理主要包括两个方面的内容：一方面，当现货或者衍生品价格出现异常时，应该停止或暂停衍生品市场交易，甚至同时停止或暂停两个市场交易，以降低市场风险，给投资者重新思考的机会。另一个方面，当市场价格或交易量出现异常时，应该限制现货及相关衍生品的买卖数量；对于杠杆交易品种(包括现货)，应该采取调整杠杆比例、限制会员头寸、变更交易时间、修改交割规则等手段，及时对市场进行疏导，避免操纵出现。
4 中国期货市场跨市场规制的最新进展
随着股指期货上市准备工作的展开，为了应对股指期货上市以后可能出现的跨市场操纵行为，2007年3月13日，在中国证监会统一部署和协调下，上海证券交易所、深圳证券交易所、中国金融期货交易所、中国证券登记结算公司和中国期货保证金监控中心公司在上海签署了股票市场和股指期货市场跨市场监管协作系列协议。此举标志着股票现货市场和期货市场的跨市场监管协作体制框架正式确立。
此次五方签署的协议包括：《股票市场与股指期货市场跨市场监管备忘录》以及《股票市场与股指期货市场跨市场监管信息交换操作规程》、《股票市场与股指期货市场跨市场监管反操纵操作规程》、《股票市场与股指期货市场跨市场监管突发事件应急预案》三个具体操作规程。
参考文献
［1］白钦先.金融监管的国际协调与合作［Ｍ］.中国金融出版社，2003.
［2］李明良.期货市场风险管理的法律机制研究［Ｍ］.北京大学出版社 ，2005.
［3］刘凤军,刘勇.期货价格与现货价格波动关系的实证研究［J］.财贸经济，2006.
