2009-07-07 08:40 来源：柴文婷
【摘 要】无论是从实践上还是理论上战胜市场都是很难达到的，应该把目光转向试图获取市场平均收益的指数化投资，指数化投资具有分散投资组合，降低系统性风险，低成本，低税收的优势，同时还可以减少基金管理人的风险，是今后投资趋势的主流方向。
【关键词】指数化投资；战胜市场；投资趋势
1 主动式投资与被动式投资
现代资本市场经过几十年的发展，涌现出了众多成熟的证券投资方法，但从投资策略的角度来总括，分成两大类：主动式投资管理策略(Activemanagement)与被动式投资管理策略(Passive management)。两种投资策略在理论基础、投资目标与投资方法上都截然不同。主动式投资往往构造投资组合，采用相对主观、复杂和难于数量化的选股原则，一般集中投资于少量证券，用近似或简单量化方法确定各证券之间的投资比例。被动式投资策略在构造投资组合时，常采用客观和相对简单的选股策略，投资区域相对分散，一次投资于多支股票，有一套较完整的数量化方法用于精确界定各证券的投资权重，并采用程序化交易方式。
被动式投资策略通常具体分为三种方式：购买并持有策略、局部风险免疫策略和指数化投资策略。而指数化投资方法是被动式投资领域中重要的投资方法，也是目前基金资产管理可以选择的主要投资方法之一。
投资者是应当置身于主动式投资的阵营，还是应该加入被动式投资的行列？一个共同的衡量准则，就是看能否战胜市场。
2 战胜市场的含义
战胜市场不仅是基金经理的神圣使命，同时也正成为众多私人投资者的追求目标。这一概念的意义就在于投资者业绩的衡量标准不是其绝对收益而是其相对收益，也就是它相对于市场基准的表现如何。如同投资风险可以分为系统性与非系统性两类一样，金融投资的收益源泉也可分为市场性收益与非市场性收益两类。前者为大市运动所致，而后者则是投资者在市场影响力之外的添加收益，它或许是投资者智慧的结晶与能力的象征，也可能只是运气使然。
在谈论投资绩效的绝对表现时，市场性与非市场性收益无从分辨。只有比较相对表现时，才能将二者加以区分，从而判断投资者是否运用自己的才能和智慧创造了额外收益。因此，能否战胜市场归根结底就是能否创造非市场性收益。
3 战胜市场衡量
如何衡量投资的相对业绩、借以判断战胜市场与否呢?首先要明确市场的定义及其衡量标准。股市中包含了众多股票，但人们所关心的有时并不是某一具体股票的特殊属性(如其盈利成长或市场价位)，而是整体市场的数量指标及变化情况。同时，当股市中股票数目过大时，人们通常会从中抽出部份股票作为样本，以缩小研究对象的规模，方便对于整体市场的研究。所以在股票投资中，股市指数就成为了股票市场的代言人与衡量基准，战胜市场的潜台词就是投资业绩超过股市中相应的指数表现。
4 战胜市场的实现条件
虽然战胜市场意味着超越股市指数，但真正战胜市场必须要同时满足三条标准，即实现三个不同层面上的超越。
首先是全面性。投资业绩必须能够同时在牛市与熊市时超越指数。如果牛市时风风火火，到了熊市则凄凄惨惨，那只能说明投资策略具有偏向性。
其次是长期性。投资业绩必须能够长期持续而稳定地战胜市场，这一期间通常不短于十年。只有时间才能够证明投资业绩表现是否经历了数次的市场动荡或跨越了不同的市场周期，从而将侥幸者与成功者区分开来。
最后是风险性。投资收益要在与指数风险相同的基础之上超越指数。如果投资者靠冒更大风险来获取额外收益，那么表面的高收益势必会为与其相伴而生的高风险所抵消，使得经风险调整后的投资业绩仍然低于市场指数
5 难以战胜市场的具体实证
1988-1998年共同基金与市场指数收益率比较
上表显示了1988至1998年10年间S&P500指数的年平均收益率比股票投资基金的平均年收益率还要高出3个百分点，此外一项调查表明自1972年至1998年，全美国50%以上的股票基金能超越S&P500指数表现的年份只有9年，而有17年低于该指数。另外，主动式投资的基金的业绩表现大多不具有连续性，在某一时期业绩表现较好的基金在另一阶段可能表现并不好，例如美国在1970——1980年间排名前二十位的基金在1980——1990年间基本上都跌出了前二十位，这二十只基金在1970至1980年间的平均年收益率高出所有基金的平均年收益率8.6个百分点，而1980至1990年间他们的平均年收益率比所有基金的平均年收益率还要低0.3个百分点。因此，人们自然而然就想到了直接复制指数，这种投资方法简单还可以获得市场平均收益率。
6 难以战胜市场的理论依据
有效市场理论认为，一个完全有效市场的股票价格反映了已知的、有关该股票的全部信息，任何资料来源和加工方式都不能稳定地增加收益，任何专业投资者的边际市场价值为零，因此在一个有效市场中，使资产组合的收益率高于市场指数收益率的努力是不可能成功的，除非是运气。
而且人们对“随机漫步理论”与“混沌理论”进行了深入的研究，得出了股市的不可预测性。正是由于股市的不可预测性，人们才会放弃专家经营的投资基金，选择一种被动的追随市场的方法。
理性投资者都厌恶风险，同时又追求收益最大化。就单个资产而言，风险与收益是成正比的，高收益总是伴随着高风险。马柯维茨(Markowitz)证券组合理论认为，通过各种资产不同比例的组合，可以使证券组合整体的收益一风险特征达到在同等风险水平上收益最高和在同等收益水平上风险最小的理想状态。这个理论充分反映了分散投资所带来的好处，而实现分散化投资最简洁有效的手段就是指数化投资。
7 难以战胜市场的原因分析
主动式投资的管理型基金之所以难以超过股市指数，其因素可以大致归结为四点：较多的管理费用、较高的交易成本、较大的现金储备、较重的税务负担。
首先是它们较高的管理费用蚕食了投资收益。就年平均管理费用而言，标准普尔500指数基金为0.31%，交易所交易基金(ETFs)为0.16%，而管理型基金却高达1.42%。这是因为管理型基金必须以高价聘用专门的分析师来进行证券的分析与筛选。
其次是基金经理们往往会频繁地进行证券交易，以显示出其决策能力、管理水平及敬业精神，这就导致了交易成本的增加。
另外是管理型基金通常会保持5%左右的现金储备，以供基金购回时用，而指数基金中基本不含现金。由于美国股市主要为牛市所主导，所以较大的现金储备就成为基金的包袱和累赘。这使得基金的长期表现大打折扣。
最后是管理型基金会使投资者的税务负担较重。频繁的证券交易可能会提高基金的当前收益，迫使投资者为此而纳税更多，从而降低了最终的实际投资所得。而指数较低的换股率则会抑制基金的频繁交易，使情况大为改观。
8 指数化投资的含义
根据迪恩利巴朗和罗迈什瓦迪伦格姆(2000年)的定义：指数化投资是以获得某一特定市场的基准回报为目的的投资行为。在证券市场中，指数化投资被人们定义为“是一种被动式投资，即投资者试图复制某一证券价格指数或者按照证券价格指数的编制原理构建投资组合而进行的证券投资”。其收益水平目标是基础指数的变化幅度。指数化投资是一种享有市场平均收益水平的金融产品，适用于那些想稳定地分享证券市场成长的投资者的需求，即偏好平均程度风险和收益的投资者。
9 指数化投资的优点
（1）指数化投资可以充分的分散投资组合，降低非系统性风险。
金融资产组合理论告诉我们，通常如果一个证券投资组合中所包含的证券数量越多，证券分布面越广，可以有效地降低投资组合中的非系统性风险。指数投资并不试图战胜市场，只是希望能够获得市场平均收益水平，也就是取得与所模拟的指数较贴近的收益率。指数投资按指数构成构造投资组合，能有效地降低非系统风险。
（2）指数投资具有成本效率和税收效率。
指数投资的最大优势在于费率较低，包括较低的管理运作费用、交易费用和市场冲击成本。指数化投资是采取跟踪代表性指数的消极性投资策略，不需要花费大量时间和财力去寻找、分析信息，不需要高薪聘用分析人员，而且持有期限较长，进出市场频率和换手率低，从而节约了大量交易成本(包括佣金、价差和市场冲击成本)和管理运作费用。
（3）指数投资降低基金经理人的风险。
在主动型投资模式下，一方面基金经理人的投资选择取决于基金经理人自身的投资分析能力，一旦判断失误将使投资者蒙受损失，导致经营风险；另一方面，由于基金经理人以追求自身利益最大化作为其目标，当基金经理人的利益与投资者的利益发生冲突时(特别是当基金经理人的投资行为受某些“特殊利益”驱动时)，基金经理人很难作出客观公正的选择，这将导致“道德风险”，损害投资者的利益。而指数化投资只需进行指数复制，不过多涉及股票选择的问题，因此降低了经理人风险。
当然指数化投资也存在自身的不足之处，比如可能出现跟踪误差，使组合偏离指数过大。当成分股调整时组合资产调整也会产生一定损失。当指数本身设计存在缺陷时，指数往往就不能很好的代表市场的整体走势。
尽管存在这样的缺陷，但是指数化投资的思想引入我国仍具有积极的意义。
10 我国引入指数化投资思想的必要性
整个证券市场的持续发展是指数化投资存在和发展的基础，指数化投资的收益主要取决于股价指数的长期上升趋势。以综合股价指数为指示的股市整体走势与国民经济的发展状况密切相关。从长期来看，股价指数作为反映股市的总体指标，其变动趋势与国民经济发展基本协调。
新中国建立50年来，特别是改革开放这么多年来，我国经济建设取得了举世瞩目的伟大成就，随着经济体制改革的深化、企业管理体制的不断理顺，一大批包括众多民营企业在内的企业将焕发出更大生机，迅速成长起来，成为管理规范、机制灵活、具有国际竞争力的优秀企业。尤其是加入WTO以后，中国获得了更多的机会平等地参与国际经济舞台的竞争，焕发出了更大的生机和活力，预计今后十年，中国仍将是世界经济增长较快的国家之一。因此，我们有理由相信，从长期来看，中国证券市场的发展趋势也将会以上升行情为主导，以追踪指数为目标的指数基金能充分分享股市的成长，获得良好收益。
【参考文献】
［1］戴维.布莱特.击败专家——战胜华尔街顶尖高手的指数投资［Ｍ］.北京：华夏出版社，2001.
