2009-07-09 15:19 来源：郭琼琼
【摘 要】对货币供应量作为货币政策中介目标在我国当前的适用性进行了分析，进而从多个角度探讨了通货膨胀目标制在我国的可行性。
【关键词】中介目标；货币供应量；通货膨胀目标制
1 通货膨胀目标制的理论来源及政策内涵
通货膨胀目标制( Inflation Targeting)是新古典综合学派提出的一种货币政策规则，对它进行讨论，不能不提到货币政策操作方式中的规则与相机抉择之争。两者的争论由来已久，目前来看，其争论的焦点主要集中在“动态不一致性（Dynamic inconsistency）”这一问题上。
动态非一致性是指政策在制定初始满足最优原则，然而随着政策付诸实施，从未来观点看，即便没有新的信息出现，政策也已经不再最优这样一种情形。动态非一致性问题指出相机抉择的货币政策具有内在的通货膨胀倾向；可信度与灵活度的替换即又表明相机抉择的货币政策在防范意料之外的经济波动方面具有固定规则无可比拟的优越性。那么，是否存在某种机制，既能够消除通货膨胀倾向又能够保留应付突发波动的灵活度呢？通货膨胀目标制正是在这一基础上被提出并在实践中不断完善的，总体上看，它是一种“基于规则，适度相机抉择”的货币政策框架。
简单来说，通货膨胀目标制是指这样一种政策框架：货币当局提前制定一个通胀目标，然后根据对未来通胀水平的预测来决定所要采取的措施，以使实际的通胀水平与事先的目标一致。它以明确承诺一个量化的通货膨胀目标作为货币政策的主要目标为基础，通过加强货币政策和中央银行的透明度和责任度，有效地降低通货膨胀预期，稳定物价和通货膨胀水平，从而提高货币政策实施的有效性。
2 货币供应量中介目标在我国的适用性
衡量某一指标是否适宜作为货币政策的中介目标，主要从可测性、可控性和与最终目标的相关性进行考虑。以下就从这三个方面分析货币供应量中介目标当前在我国的适用性。
2.1 可测性分析
以货币供应量作为货币政策中介目标是建立在货币主义关于货币需求的重要假设上的，即货币需求和货币流通速度从长期看应是稳定的。如若这一假设条件难以成立，那么以货币供应量作为货币政策的观察指标就不可靠。
在衡量货币需求稳定性这一问题上，李春琦、王文龙（2007）的实证分析值得借鉴。他们以弗里德曼的货币需求函数为基础，考虑到我国股票市场的发展情况，设定出一个我国实际货币需求的模型，通过平稳性检验、格兰杰因果检验及协整检验等一系列计量检验，得出如下结论：我国短期货币需求函数具有不稳定性，长期货币需求函数则表现出高收入弹性和低利率弹性。在利率波动较大的情况下，投机的货币需求极大地影响了货币需求目标函数的稳定性。货币需求的不稳定性，在一定程度上给我国央行对货币需求准确预测带来难度，容易发生货币供给和货币需求相背离的情形，使得货币政策的中介目标难以发挥作用。
货币流通速度的稳定性在货币供应量作为中介目标的政策框架中也起到不可忽视的作用。在相同货币供应量的条件下，货币流通速度的下降会降低扩张性货币政策的效果。目前来看，我国货币流通速度表现出以下特征：一是货币流通速度逐渐下降，下降过程中又出现突然上升的情况，下降趋势逐渐趋缓；二是货币流通速度的波动性变化不定，总的趋势是波动性减小，但短期内波动仍比较剧烈，波动幅度时大时小，规律性并不明显。不稳定的货币流通速度使货币供应量的可测性降低，进而影响到货币政策中介目标操作的有效性。
2.2 可控性分析
回顾我国货币政策的实施结果不难发现，从1996年我国将货币供应量作为货币政策的中介目标以来，中央银行货币供应量目标很少被实现过。以下图表就比较直观地说明了这一点，1996-2004年，狭义货币M1的目标值与实际值均不一致，有些年份甚至出现了较大的偏差；广义货币M2 则除了1999 年，其余年份的实际值也与目标值出现了偏离。这充分说明了货币供应量中介目标在可控性上存在着较大问题。
数据来源：中国人民银行网站中国人民银行货币政策执行报告。
从货币供给的影响因素来看，一定时期的货币供应量应是基础货币和货币乘数相互作用的结果。目前，我国基础货币的供应具有较强的被动性质，货币供给在相当大程度上由需求影响或决定，中央银行对基础货币的调控能力很弱。同时，在影响货币乘数的各因素中，只有法定存款准备金率可以由中央银行控制，超额准备率、现金存款比率、准货币与活期存款比率均是具有较强内生性的变量，并不是中央银行所能决定的。
2.3 与最终目标的相关关系分析
从稳定价格并以此促进经济增长这一货币政策的最终目标来看，货币供应量目标也不能令人满意。长期以来我国货币政策操作模式明显具有“相机抉择”色彩，因而不可避免造成通货膨胀。尽管近几年我国一直申明实施稳健的货币政策，但从实际执行结果来看，M2/GDP比率自1998年直线上升。从1998 年起，M1 与价格也出现了明显的背离趋势，价格在M1 快速增长的情况下继续呈现持续性负增长，出现通货膨胀紧缩的迹象，经济增速也是逐年下降。货币供应量与价格、经济增长相关关系的不稳定，更加剧了公众对货币供应量中介目标适宜性的质疑。
在我国，作为中介目标的货币供应量指标的可控性和可测性出现较大偏差，它与最终目标之间的关系也变得很不稳定。从中央银行的资产负债表看，产生这一问题的根源，一方面在于用于外汇冲销的外汇占款和救助金融机构的再贷款，大量挤占了中央银行的基础货币；另一方面，中央银行面临着因对货币系统注入过多流动性而诱发通货膨胀的风险，货币政策可信度也因被动地承担最后贷款人的职能而受到削弱。因而，中央银行比以往更需要通过对相机抉择的政策进行约束，克服动态不一致性对经济造成的长期不良后果。
3 通货膨胀目标性在我国的可行性分析
通过前面的分析可知，在我国当前特定的金融环境下，货币供应量已不宜作为我国货币政策的中介目标，那么将利率、汇率指标作为货币政策中介目标在我国的适用性又如何呢？我国目前仅是同业拆借等短期利率基本实现了市场化，利率从整体上看仍然是管制利率，中央银行对利率的调控能力较强，与实质经济活动的联系较弱，因此，利率目前主要是作为中央银行货币政策工具来使用，而不能作为中介目标起作用。1997年东南亚金融危机以后，汇率目标制受到了国际社会的严厉批评，我国作为经济开放程度较高的大国，货币政策的独立性对于调节经济的对内、对外平衡以及保持社会的和谐稳定发展具有举足轻重的作用，因此也不宜采用汇率作为货币政策的中介目标。
货币供应量作为货币政策中介目标有效性降低，利率目标制和汇率目标制的不适宜，通货膨胀目标制又相对表现出巨大的优越性，这是否意味着通货膨胀目标制是我们当前的最优选择呢？实际上，以上分析只是为通货膨胀目标制在中国的实施提供了一种选择的可能性。具体说来，通货膨胀目标制的实施尚需要一系列条件约束，以下从制度要求、环境条件及操作要求等方面就这一问题加以分析。
3.1 制度要求
一般来说，实行通货膨胀目标制的国家在制度约束方面至少应满足以下几个条件：中央银行的独立性、货币政策目标的单一性以及中央银行的信誉度和政策执行的透明性。
我国中央银行在法律上隶属于政府，货币政策的最终决定权属于国务院，从这个意义上说，中央银行的货币政策决策必然是在“政府领导下的相对独立”的决策过程。从法律指标来衡量，中央银行的独立性已有很大程度的提高，但从货币政策的决策程序、国有商业银行的主导地位、金融市场的发展程度、货币政策传导渠道等方面来看，中央银行的目标独立性和操作独立性还是比较差的。
从货币政策目标的单一性来看，目前中国人民银行仍存在多目标约束，其政策目标可能受到多方面干扰，不大可能单纯地以低通货膨胀为政策目标；在政策货币的操作过程中，也受到其他方面的干扰，特别是政策工具还没有市场化，货币政策的传导机制仍然过度依赖信贷渠道，中央银行的政策操作独立性受到客观环境的极大限制，即使确定了通货膨胀目标，也不能保证中央银行一定能实现目标。
另外，通货膨胀目标制对于明确中央银行实现物价稳定的责任和货币政策的透明度以及保持货币当局与公众的常规性沟通均有较高的要求。虽然从1994年以来，我国中央银行在增大自身透明度方面做了一系列努力，但和西方发达国家相比，还存在一些不足。目前我国货币政策的决策权还在国务院，央行对货币政策作用机制的具体过程尚缺乏说明，对货币政策改变对经济运行和物价变动的影响，也缺乏可信的、比较准确的预测。
3.2 经济环境分析
实施通货膨胀目标制需要一个稳健的宏观经济环境，包括良好的财政状况和健康的金融体系。我国《中国人民银行法》明确规定禁止中央银行为财政赤字透支或货币化，这为实施通货膨胀目标制的财政约束提高了法律保障。而我国当前的金融市场仍处在改革发展进程中，银行体系抗风险能力不高，利率和汇率管制使得银行的风险防范意识薄弱，同时银行体系持有的金融工具有限，金融衍生市场还不完善，还无法进行相应的风险对冲。另外，货币市场、资本市场的有效性尚不强，相当部分的市场主体对利率变化还不够敏感，利率作为市场需求和投资、消费决策主要参考指标的作用还有待完善。这些因素均不利于通货膨胀目标制的顺利实施。
3.3 操作要求
通货膨胀目标制的有效实施，不仅依赖于通货膨胀目标制国家的宏观经济环境和制度性框架，而且还依赖于中央银行合理的设计和制定通货膨胀目标政策，这就涉及到具体技术操作上的问题。与发达国家相比，我国由于中国市场化改革进行时间不长，缺乏大量的可用样本数据，加之市场化改革使得包括货币政策传导机制在内的经济运行机制和相应的经济变量之间的关系不断发生调整和变化，这无疑加大了中央银行利用预测模型和经验判断来预测通货膨胀的难度。目前我国经济结构尚处于转轨时期，并不具有稳定性，经济主体之间行为关系往往不具有可信度，存在着非一致性预期的经济结构，且尚存有价格管制现象，因此要建立一个精确的预测模型，并精确地估计出货币政策变动对通货膨胀的影响是一项十分艰巨的任务。
以上从制度约束、环境条件及操作要求方面对我国的实际情况进行了分析，综合来看，存在的问题大于拥有的优势，通货膨胀目标制在我国的可行性并不强。正如谢平（2001）指出，对于我国这样一个处于经济波动与调整频繁的国家，固定规则与相机抉择之间灵活度与可信度的冲突尤为明显，任何规则的简单取舍都不利于我国货币政策操作的有效实施。考虑到我国是发展中国家，中央银行的独立性、经济结构、货币政策目标等方面还存在诸多缺陷，因此，我们认为，目前将通货膨胀目标制作为一种货币政策规则在我国推行尚为时过早。
4 结论
通过以上分析，我们得出以下结论：当前货币供应量在可测性、可控性以及与货币政策最终目标的相关性方面存在很大的不足，已经不适宜作为我国货币政策的中介目标；通货膨胀目标制固然在理论上存在具有很大的优越性，但目前的实际表明，当前它在我国并不具有切实的可行性。
鉴于我国目前的市场化水平和金融市场发展程度，建议我国的货币政策改革应该是一个渐进式过程，在深入推进市场化改革的过程中，有利的环境和条件定会不断形成。长期来看，以通货膨胀目标制取代货币供应量目标将是我国货币政策目标的合理选择。
【参考文献】
［1］谢平、廖强. 货币政策操作的最优规则安排［J］. 金融研究,1997,(10).
［2］夏斌、廖强. 货币供应量已不宜作为当前我国货币政策的中介目标［J］. 经济研究,2001,(8).
［3］柳永明. 通货膨胀目标制的理论与实践:十年回顾［J］. 世界经济,2002,(1).
［4］李春琪、王文龙. 货币供应量作为货币政策中介目标适应性研究［J］. 财经研究,2007,(2).
