我国资本市场历经20余年的发展，取得了巨大成就，在经济改革和发展中发挥了重要作用，已经成为我国市场经济的重要组成部分。我国资本市场20多年建设和发展的历程，是基础功能建设的历程，是基础功能从不清晰到清晰的过程，是这一基础功能从扭曲到回归的过程。从性质上来看，可以将其以股权分置改革为界分为两个阶段。

　　股权分置与基础功能的扭曲

　　我国资本市场是伴随着经济体制改革的进程逐步发展起来的，由于建立初期改革不配套和制度设计上的局限，资本市场存在着深层次问题和结构性矛盾，制约着市场基础功能的有效发挥。

　　（一）我国资本市场的初建历程

　　1984年，《中国金融改革战略探讨》一文发表，建立资本市场的构想首次被提出，建设资本市场的舆论准备完成。同年11月18日，中国第一股—飞乐音响向社会公开发行1万股，中国企业股份制改革的序幕正式开。1990年11月26日，经国务院授权，中国人民银行批准建立上海证券交易所。同年，深圳证券交易所试开业。这为中国证券交易提供了更加正式、方便、快捷的平台，也标志着中国资本市场进入了大发展阶段。1992年国家体改委等五部门联合发布《股份制企业试点办法》规定：“根据投资主体的不同，股权设置有四种形式：国家股，法人股，个人股，外资股。”国家股是指国有资产管理部门通过其授权的机构将国有资产投入到股份制企业而形成的股份，其股权行使人是政府或国有资产管理部门。法人股是指企业法人以其持有的财产向股份公司投资形成的股份。外资股和个人股都是通过上市发行取得的。自此股权分置的制度设计就明确下来，股权分置制度也逐渐成为制约中国资本市场基础功能发挥的重要问题。同年10月12日，国务院证券委员会及其执行机构中国证券监督管理委员会成立，成为资本市场监管的专门机构，开了资本市场监管与规范的序幕。1999年7月1日，《中华人民共和国证券法》正式实施。资本市场第一部法律文件正式出台，标志着我国资本市场法制建设进入了一个新阶段。

　　（二）改革初期的认识局限决定了股权分置现象

　　20世纪80年代以来，随着经济体制改革和国民收入分配格局的变化，政府可用于生产投资的资金逐步减少，居民手中的资金不断增加。同时，政府又通过各种政策和措施收缴企业的折旧金以及其他资本性资金，使得企业在运营中资本严重短缺。其直接后果是企业负债率上升，利息负担过重，经济效益下滑。在社会上，企业间的“三角债”膨胀，金融机构的不良资产增加，经济运行中的商业信用和银行信用关系受到严重破坏。在这种情况下，一些国有企业开始自筹资金，第一批股票就这样应运而生。由此可见，我国资本市场是在传统计划经济向市场经济转轨的过程中，作为补充银行信贷融资的一种辅助渠道建立和发展起来的。

　　由于当时尚处计划经济体系之中，同时受制于社会资产存量和企业融资需求的现状，资本市场的制度设计只能选择占绝大多数的国有股和法人股不流通、只有少量社会公众股流通的模式，这就为今后的发展埋下了隐患。

　　（三）股权分置的弊端决定了资本市场基础功能的扭曲

　　随着中国经济不断向市场经济过渡，股权分置问题逐渐成为我国资本市场上最大的历史遗留问题，严重影响着资本市场基础功能的正常发挥。

　　1．资源配置功能减弱。国有股和法人股一般占上市公司股份的50%以上，国有股和法人股的不流通使得其代表的资产无法进入动态的配置过程，既无法使国有经济从不具有优势的领域中撤出，也难以集中财力用于重点行业和重点企业的改造和发展。同时，国有股的不流通还使得国有股比例不断下降(因为很多公司在配股时，国有股和法人股放弃了配股权)，也给投机操纵股市者留下了可乘之机，使资本市场资源配置功能弱化，企业通过证券市场进行资产重组的难度加大。

　　2．价格发现功能大大削弱。由于公众股比例低，股票流通量少，供求矛盾突出，股价容易受到人为的控制和炒作。二级市场上浓厚的投机气氛导致股价和投资价值不相符，股市系统风险加大，影响了资本市场定价功能的正常发挥。同时，由于非流通股的比例过多，而国有股又占非流通股的绝大部分，国家政策对证券市场的影响就十分巨大，往往形成“政策市”。

　　3．投资者的利益难以得到保障。股东之间的利益应该是一致的，股东关注的是公司的盈利和发展前景，股票的价格是其共同的价值基础。而在我国资本市场上，由于非流通股的价值是以净资产计量，流通股的价值是以市场价格计量，流通股股东和非流通股股东的利益就产生了不一致。就流通股股东来说，其投资收益来自股息收入和资本利得。然而由于流通股股东对公司经营的影响很小，他们基本上不关心公司的经营，只关心资本利得，因而普遍存在投机的思想。在这种投机思想的指导下，加之中小投资者在资金、信息等方面的劣势，在大盘下跌时往往亏损严重，严重挫伤了投资信心。同时，由于股价对非流通股股东几乎没有约束，且在每次股权融资后其净资产都会有大幅增长，这样的利益驱动使非流通股股东的股权融资欲望永无止境，这也损害了流通股股东的利益。

　　4．上市公司的法人治理结构难以完善。由于上市公司的国有股和法人股过于集中，而且不能上市流通，股权分散合理途径受到限制。上市公司的独立法人地位受到损害，也影响了公司治理结构的完善和作用的发挥。加之股权高度集中，根据“一股一票”的原则，董事长通常为国有股东的代表。由国资委委托或直接委派产生的国有股东的代表对企业的控制，一方面表现为行政上的超强控制，另一方面表现为产权上的超弱控制，内部人利用这一漏洞获得了事实上的控制权。国有股权越集中，内部人控制就越强。

　　有效的监督制衡机制和激励机制也难以建立。由于股权结构不合理，一方面在国有股东和公众股东缺乏直接控制力的条件下，没有形成对经理层的股权约束，而监事会对董事没有任免权，无论是在人员组成还是职权上都没有能力与董事会抗衡；另一方面企业经理人员特别是受托经营国有资本的主管人员，在公司的股权结构中没有相应的股权比例，其利益不能通过透明的机制来保证。在有利益冲突的情况下，经理层往往为谋取私利而损害股东的利益。这时公司业绩在更大程度上是依赖经理人员的素质和“良心发现”，或依赖于控股股东的开明程度。

　　股权分置制度的弊端使中国资本市场经历了一个痛苦的再造过程，资本市场总是呈现着“牛短熊长”的特点，进入新世纪以来，上证综合指数从2001年高启的2 245点，下探到2005年的998点。银广夏等上市公司的造假、中天勤会计师事务所等中介机构的失信、中科创业庄家的操纵市场、南方证券等证券公司纷纷陷入困境这一切使中国股市遭遇了空前的信任危机。

　　股权分置改革与基础功能再造

　　（一）股权分置改革历程

　　1999年12月2日，国有股配售试点启动。轮胎、中国嘉陵采用了市盈率定价法，以三年每股收益均值乘以10倍市盈率进行了配售。此举并未得到市场的认同，投资者对这几只股票的配售避之唯恐不及，配售以失败告终，试点工作只好终止。2001年6月12日，国务院正式发布《减持国有股筹资社会保障资金管理暂行办法》，规定减持国有股原则上采取市场定价方式，把高价减持和首发、增发“捆绑”起来。6月14日，中国证监会公布了国有股减持方案，并明确自发布之日起实施。韶钢松山、江苏索普、沧州化工等上市公司拟在增发新股的同时减持国有股，成为首批通过存量发行减持国有股的公司。高层决策者的初衷是通过减持改善上市公司的股权结构，但增发新股和减持国有股同时进行，市场扩容过快，对二级市场的个股炒作是重大利空。韶钢松山、江苏索普、沧州化工复盘后的走势都不乐观，特别是江苏索普多次出现从涨停到跌停的巨幅股价波动。市场反应大大超出了决策者的预期，一轮熊市行情被引发。2002年6月23日，国务院决定除海外上市公司以外，对国内上市公司停止执行《减持国有股筹集社会保障资金暂行办法》中关于利用证券市场减持国有股的规定，并不再出台具体实施方法。这标志着国有股减持改革的结束。但股权分置的问题依然存在，它仍然是资本市场健康发展的拦路石，仍然是投资者的心病。同年秋，党的十六大提出“推进资本市场改革开放和稳定发展”的战略目标。2004年2月，《国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》正式明确了“建设透明高效、结构合理、机制健全、功能完善、运行安全的资本市场”的目标，强调要加强以制度建设为主的证券市场基础建设、保护投资者特别是公众投资者的利益，以及妥善解决股市发展中积累的历史遗留问题等，为股权分置改革提供了政策依据和保障。2005年4月29日，中国证监会发布《关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知》，股权分置改革试点正式启动。8月23日，证监会、国资委等五部委联合发布了《关于上市公司股权分置改革的指导意见》，股改进入了全面推进阶段。到2006年年底，大多数公司完成了股改。非流通股股东和流通股股东之间以对价方式来平衡股东利益，这是股权分置改革的有益尝试。不少公司在改革方案中做出了一系列有利于稳定公司股价、引导股东关注公司长远发展的承诺和组合措施安排，进一步明确了改革的市场预期。在股改期间，建立了上市公司回购流通股、大股东增持流通股等市场稳定机制；上市公司改革方案中也开始对管理层持股等股权激励机制进行探索；同时，也促进上市公司改善投资者关系管理，建立股东本位的股权文化；提高了证券公司的业务创新和市场营销能力。

　　股权分置改革的全面推开，极大地推动了我国资本市场的发展，沪深股市经历了三年牛市，至2007年10月，沪综指和深成指分别达到6 092点和19 600点的历史最高位。

　　（二）基础功能回归的制度路径

　　股改之初虽设置了非流通股限售期，但从2007年起，非流通股开始陆续解禁。由于非流通股持有成本很低，解禁会带来丰厚的利益，因而解禁期一到，持股者纷纷减持，给市场造成了很大的压力。加之国际金融市场环境恶化，我国资本市场从2007年年底开始，狂跌不止。这也折射出股权分置改革并不是完美的，后续仍需进行相应的配套改革，新兴的中国资本市场基础功能再造的路还很长。

　　1.加强资金供给，拓宽资金来源渠道，缓解扩容压力。供求平衡是资本市场发展的关键，股权分置改革给市场带来了较大的扩容压力，造成了供给的增加，因此迫切需要配套的资金进入股市。监管部门在全面推开股权分置改革的同时，应继续扩大社保基金、企业年金、保险基金等长线资金进入股市，积极推进银行的混业经营，并相应提高对非流通股售股的限制。

　　2.加强信息披露制度，加强对大股东、实际控制人的监管。市场是一个利益博弈的场所，大股东以及实际控制人和中小股东有时目标一致，有时也存在冲突。监管层要加强对大股东以及实际控制人行为的约束，制定相关法律法规，对实际控制人减持或增持投票要制定更为细致的规则。

　　3.要进一步规范上市公司定向增发、整体上市和借壳上市等行为。比如对定向增发实行“询价制”，防止利益输送和内幕交易。对交叉持股产生的账面利润强行要求计提减值准备。在股权分置改革过程中，监管层对ST公司“网开一面”，也就是允许ST公司通过资产重组的方式完成股改。有很多公司就借用这个机会炒作股票，出现了ST股重组后股价涨上了天，甚至股改复牌当日上涨1000%的情况。这给市场带来了不良信号，颠覆了价值投资的理念，也误导企业不专心生产经营而热衷于资本运作。因此，应制定更详细的规则，规范上市公司资产重组，限制ST公司的重组和借壳上市。

　　4.改革并完善资本市场规则体系。这些规则体系应当包括发行制度、交易制度、信息披露、购并规则以及退市机制等。必须制定与全流通相适应的资本市场规则体系，其基本方向应是从我国特色走向国际惯例，从封闭走向开放。