一、金融期权简介及目前国内外发展状况

　　期权交易，是期货合约选择权交易的简称，表示一种权利的买卖活动。交易者通过付出一笔较小的费用，便得到一种权利。这种权利使得交易者能够在合约到期之前的任何时候，以事先订立的价格和数量选择是否购买或出售相关期货合约，但不必负有必须履约的义务。在期权合约的有效期内，期权可以转让。超过规定期限，合约失效，买主的权利随之作废，卖主的义务也被解除。期权分为商品期权和金融期权，金融期权又分股票期权、利率期权和外汇期权。

　　中国自1995年引入期权交易以来，其交易历史不过短短十三年，总体风格还是比较谨慎保守的。这种特性一方面使中国免受诸如九七年东南亚金融危机之动荡灾害，一方面又使国内对金融衍生品这一领域的创新力度不够。综观利弊，现今我国期货交易有向开放化转变的趋势。以2006年新《证券法》出台为证，总则中加强了一条“证券衍生品种发行、交易的管理办法，由国务院依照本法的原则规定”，为将来搞期货、期权交易留下了伏笔。果然，一年之后，《期货交易管理条例》应运而生，成为规制我国期货期权市场的主要法规之一。

　　再观目前实际的中国金融市场，对期权的需求可谓日益增大。就个人投资者而言，金融期权逐渐成为人们投机行为的对象之一。中国银行自2003年推出个人外汇“期权宝”和2005年推出“两得宝”以来，都受到了广大市民的追捧，市场反应非常强烈。由此可见，期权在中国有很好的发展潜力和发展趋势。

　　二、金融期权的风险种类及成因分析

　　（一）金融期权风险种类

　　1．信用风险：最常见的风险之一。即由于交易对手破产或者无法履约而造成财产损失的风险；

　　2．市场风险：由于汇率、利率等因素的变化而引起的金融期权价格波动的风险；

　　3．操作风险：又名运营风险，即由于人为错误、欺诈、内部风险控制不当所导致的损失风险，也是现今法律法规主要规制的对象；

　　4．流动性风险：即合约持有者将合约转让变现的风险；

　　5．结算风险：又名交割风险，即交易对手在交割期限届满时无法按时付款或交货，以此所造成的风险；

　　6．系统风险：政治、经济、社会等大环境引发的普遍性经济萧条低迷的风险，一般而言，此类风险是经济学上个人及机构投资者所无法回避的风险；

　　7．法律风险：由于法律法规不健全，或者立法后没有得到切实的贯彻而引起的对交易主体缺乏有力的制约和保护的现象。且由于金融期权的创新性，即使有相关法规出台，也因为没有经过时间和案例的考验而缺乏稳定性与说服力。

　　（二）金融期权风险成因

　　1．金融期权的杠杆性特征

　　杠杆性是几乎所有金融衍生品的特性。对于期权交易而言，投资者只需花很少的一笔权利金费用即可进行交易。然而，这种“四两拨千斤”的特点很容易让人忽略了到期交割时必须承担的100%的盈亏风险。大多数缺乏投资经验、风险意识不足的投资者，往往只关注权利金的大小（即目前付出的成本）以及未来可以产生的巨大收益，却偏偏对风险抱着侥幸或者过于自信的心理。总之，金融期权这种“失之毫厘，谬以千里”的惊人放大倍率，票面价值远远大于实际价值的特性，是产生金融风险的根本前提之一。

　　2．期权合同当事人之间的自治协议很可能脱离真实的资本运作

　　3．对于金融期权而言，理论上，根据民商法意思自治原则

　　当事人双方可以就协定价格以及合约数量做出任意规定，只要双方都接受即可然而，这种天马行空式的极具想象力的游戏规则却很可能偏离真实资本的运作，产生出巨大的泡沫效应。

　　4．金融期权的决定性因素本身波动剧烈频繁

　　金融期权诞生伊始即是为浮动汇率制下的基础金融工具规避风险，针对股票、债券、外汇风险分别发明了股票期权、利率期权和外汇期权。可以说，金融期权诞生的前提就是基础金融工具价格走势的扑朔迷离。

　　5．投资组合的专业性强，每组交易的组合条件都不同，制定针对性的法规难度大

　　金融期权交易的投资组合千变万化，每一种投资组合的前提条件都不同，如何划定能覆盖这所有组合的分界层面，如何应当是经济学家与法学家共同合作的任务。

　　6．按照现行会计制度存在风险隐患

　　金融衍生品的交易对象是期货合约，根据现行会计准则，在交易结果发生前，交易双方的资产负债表中没有衍生品交易的记录，财务报表不会反映潜在的盈亏状况。这使得高层管理信息获取存在严重滞后，为交易监管提供了严重的时间障碍。

　　7．场外交易市场的存在

　　场外交易市场是指在证券交易所以外的场所进行交易的市场。由于价格的不透明度以及缺乏交易所的规范规制，其往往是严重投机行为的交易场所，因此场外交易也是风险成因的重要组成因素。目前场外交易在我国还没有合法地位，国务院出台的一系列条例、意见和通知中都明确规定，期货交易（包括期权交易）必须在期货交易所内进行，严禁场外交易。

　　8．游资恶炒

　　部分学者认为，近年来中国证券市场的疯狂繁荣跟部分国内游资炒作不无关系。以温州民营企业的剩余资金为代表的国内游资，由于没有合理的投资渠道，加上其逐利的本性，一旦出现任何获利机会，便蜂拥而上，造成极大的不安定隐患①。

　　9．投资误导

　　一些所谓“股评家”等出于某种目的在媒体上信口开河，其不负责任的言论为民众接受相信，最终使得广大投资者收益受损。

　　10．投资组合设计不当

　　如前所述，金融期权获利投资组合是一种专业性极强的计算结果，一般投资个人往往无法精确计算出最佳盈利点与止损点，从而承担了一定的由于投资组合设计不当造成亏损的风险。

　　11．投机过度

　　以卖出看跌期权为例。而一些情况下，在投资者在卖出的同时，手上很可能是没有该买卖标的物的，这种投机方式非常危险，因为一旦价格走势背离预期，期权卖家需要用市场价把标的物从市场上买回，再以协定价格高买低卖给期权买家。尽管理论上的风险无限性仅仅是小概率事件，但一旦真的出现，加上杠杆倍率，期权卖家往往没有足够的资金用市场价把标的物买回，再用协定价格售出。纵观国际市场重大期权亏损事件，实力雄厚的财团最后多是被巨额逼空导致破产的。这种高风险性投机行为严重危害了社会秩序，同样是法律需要规制的重点。

　　12．恶债连锁反应

　　这里主要针对银行而言，银行如果过于为眼前获利机会所诱惑，放贷规模扩大化，放贷对象信用要求逐年降低，加上银行加入购买各种金融衍生品之行列，一旦负债者无力还贷，或金融衍生品资金断裂，银行面临倒闭危险，企业和个人的存款无法追回，导致一系列经济萧条。

　　13．投资者对这一新型金融衍生品的了解不够，风险估计不足

　　目前，金融期权在国内往往不是投资机构的主营业务，很多基金经理只凭一张简单的报表就做决定，也没有良好的内部风险管理制度。

　　三、相关现行法规对风险的弥补防范措施分析及未来相应法规构建

　　笔者认为，金融期权的风险防范应该分成政府、交易所、行业协会与投资者（主要是机构投资者）这几个部分来规定相关义务，具体如下：

　　（一）政府的风险防范控制义务

　　1．开放资本市场力求“稳”，脱离本国经济的承受能力，盲目追求负债增长的战略是危险的②之所以放在第一点，是因为只有政府先把大环境做好了，才有下面交易所和投资机构进行改进的必要和可能。新兴国家过早放松管制，容易被投机者钻空作乱。笔者认为，金融市场的谨慎不犯错是比创新更重要的前提，在吃不准新产品的风险程度的情况下，牺牲创新而确保安全稳定是可取的做法。

　　2．国务院证券管理机构积极履行职责目前新《证券法》第九条、第一百七十八条和第一百七十九条的规定明确赋予了国务院证券管理机构明确的职权及监督范围，为监督提供了明确的法律依据。希望尽快出台《金融监管合作法》，促进国内各个部门之间以及国际金融管理部门的合作，信息快速公开流通，及时防范风险跨国蔓延。

　　3．立法对金融期权的协定价格与合约数量做比例性的规定，确保不让期权合约内容脱离资本真实情况太远

　　4．改革现行会计制度，加入期货、期权的记账机制该条建议针对上述风险成因第五点，即期建议专门记录期货期权交易的未来交割账目，使交易在没有被结算之前即有所登记，使高层管理者阅读账目时心中有数。

　　5．期权交易应专门在有期货经验的期货交易所内而非证券交易所内进行以充分利用期货交易所的第一手期货交易管理经验。

　　6．对风险控制系统不足的交易所和金融机构进行管制，严重的予以剥夺其从事金融衍生品的交易资格2004年颁布的《金融机构衍生产品交易业务管理暂行办法》第二十六条和第三十二条规定是我国目前立法重视金融风险控制的重要一点证明。但实践中究竟是否真的能如此过硬的实施，仍是个有待考察的问题。

　　7．立法限制游资

　　关于海外游资，与上述第一点建议相同，政府对证券市场的海外开放仍然应以谨慎态度为主；对于国内游资，中央政府应当颁布条例限制游资的炒幅，以期既能达到适当利用限制资产的目的，又把风险控制在适度范围之内。

　　8．投资误导需要承担责任

　　既当某些专家或权威人士在媒体上发表了不负责任的言论，误导百姓投资之后，需要承担法律上的责任，而不仅仅是道德上的谴责。这点也体现在新《证券法》上，该法这次的出台专门强调，新闻媒体做新闻报道一定要真实，不能散布虚假信息，扰乱证券市场。同时服务机构中的咨询机构应该规范自身的工作。如果是带有广告性地进行误导的话，投资者可以起诉。

　　9．立法禁止投机过度，对卖空期权的额度进行严格限制此点是各个国家立法的重点规制对象。但是何谓“投机过度”，卖空期权的协定价格和权利金超过标的物当日收盘价百分之多少属于需要限制的区域，则仍需要权威的经济学家提出建议。对于过于专业的风险测算，笔者认为可以直接把经济学家的权威提议上升为法律，术业有专攻，毕竟金融法是经济学色彩浓厚的学科，需要法学家与经济学家合作才是。

　　10．规制场外交易

　　根据世界各国立法来看，完全限制场外交易也并不可取。而由于场外衍生金融业务对信用要求极高，一般只规定资金雄厚，达到一定规模的交易商才允许成为市场交易主体。此外，行业协会、民间评级机构等也都在场外交易市场中起到不可或缺的重要作用。

　　（二）交易所

　　1．规定投机行为的交易规模、交易额上线、最大止损点、保证金制度和场内交易当日结算无价差制度，对交易员进行资格审查，对大批量进入者进行调查，建立大户报告制度。这一点在《期货交易管理条例》第十一条中已明确提到。

　　2．确立金融结算制度，明确结算机构，通知义务。07年修改后新出台的《期货交易管理条例》第三十七条强调了期货交易所组织结算、通知结算结果的义务。随着股指期货的推出以及商品期货市场的发展，同一时间可能会有几十万投资者参与，传统由期货公司逐一通知的方式显然已经难以适应这种新状况，遂规定由双方约定通知的方式，并在符合一定条件时，由期货公司的交易系统强行平仓，以及时降低客户的交易风险。这使风险控制的效率大大提高。而且《条例》执行的是当日无负债结算制度，如果投资者方向判断错误，而盘中又出现剧烈波动，一旦亏损达到10%，投资者则会被盘中平仓。所以投资者应该有意识的去保证金监视中心查看账户头寸的盈亏。该条款的作用还在于提醒投资者明确并重视期货市场的风险。

　　3．开始第一笔交易前，交易者必须缴纳高额保证金。保证金主要是针对期权卖家而言。韩国市场规定，在开始第一笔交易之前，交易者必须先缴纳500万韩元的保证金，并根据市场走势随时追加保证金。

　　（三）行业协会

　　对于行业协会所应当履行的职责，参见新《证券法》第一百七十六条规定。除此之外，笔者认为还可以借鉴香港的做法，由期权期货业行业协会建立储备基金和赔偿准备基金，基金钱款来自每位结算会员申请会员资格是所缴纳的费用。这样使得行业协会自身能有完备的风险协调体制，应对不测。

　　（四）投资机构与个人投资者

　　鉴于巴林银行案得到的教训，投资机构首先应当确保交易与结算严格分开，严禁越权交易。其次，应当重点规范基金等机构投资者，笔者建议可建立自动风险预防对冲机制，超出预警范围的交易由系统自动对冲，且确保风险控制程序不受管理层左右，有自动、独立运作的机能。另外，风险评估系统由非风险责任承担着输入，董事会和管理层的信息要客观独立公正。《期货交易管理条例》第二十二条就是对投资机构风险设置的管理规定。对个人投资者而言，首先应尽量减少暴露在市场风险下的头寸，其次，应对市场风险，最好是经过经济学理论上的专业精确的测算，用投资组合控制金融风险，在同一中基础资产上同时建立看涨期权和看跌期权部位的组合期权等策略，以达到规避风险的目的。

　　注释：

　　①国内游资对经济的影响及其引导.

　　②倪克勤.当代世界的金融危机与金融衍生品工具市场的发展.国际经济金融.1997(9).

　　参考文献：

　　[1]张祖国.证券经济学.华东师范大学出版社.2004.

　　[2]陈欣.衍生金融交易国际监管制度研究.北京大学出版社.2006.