【摘要】本文从股利稳定性、股利变更原因等方面回顾和评价了国内外关于股利变更行为的相关文献，并提出了未来研究展望。笔者认为，为了更为深入地理解我国企业股利政策的制定，很有必要对企业股利变更行为进行研究。而对于我国企业股利变更行为的研究，不仅要立足于企业的自身特征，还应该结合我国企业的股东需求和市场环境。

　　【关键词】股利变更；股利稳定性；信号理论

　　股利政策一直是财务学中的热门话题，无论是国外还是国内，对于该问题的研究可谓是汗牛充栋。国外用于解释企业股利政策的理论主要有税差理论、信号假说、代理理论和股利迎合理论。我国学者自20世纪90年代开始也先后用这些理论解释我国企业的股利支付行为，但遗憾的是，直至今日，对于企业为什么要分配股利的理论解释尚未达成一致。

　　在股利政策的研究中，很多学者侧重于研究企业的股利变更行为。本文试图通过回顾和评价国内外股利变更行为的相关研究，从一个新的角度理解企业股利政策的制定，作为对股利问题研究的有益补充。

　　一、股利的稳定性

　　国外学者自20世纪50年代就开始关注股利变更问题，只是那时候，他们更多地从股利的稳定性角度开展研究。

　　股利的稳定性可以从两个角度理解，一是每股股利的稳定程度，二是股利支付率的稳定程度。实际中，很少有企业各期发放的每股股利是固定不变的，因此关于每股股利稳定性的研究也较为少见。而确实有一些企业在某段时间内保持固定不变的股利支付率，即将每年盈利的某一固定百分比作为股利分配给股东。

　　Lintner（1956）最早讨论了公司股利的稳定性问题，即公司支付的股利应该保持在现有的水平上还是应该改变？他精心选择了28家公司，调查这些公司在确定股利政策时的决定因素。他通过对企业经理的访谈发现：（1）管理层更关心股利的变动，而不是绝对额；（2）大部分管理层都试图避免股利的波动，尤其是降低现有股利支付水平的变动；（3）收益暂时性变动不会导致股利变动，只有长期、稳定的变动才能引起股利变动，公司才会修正股利支付率；（4）投资需求对公司股利行为的改变影响很小。这些都表明大部分公司都有一个目标股利支付率，公司每期股利的波动取决于公司上期的股利水平与当期的盈余。

　　之后的研究从各个角度验证了Lintner（1956）的结论。如Leithner和Zimmermann（1993）对欧洲四国（德国、英国、法国和瑞士）的股利政策进行了研究，发现这四个国家公司的管理层都有平滑股利的倾向。Kato和Loewenstein（1995）发现日本上市公司有稳定的股利支付率。Brav等（2005）对美国企业的问卷调查同样表明，企业在制定股利政策时较为谨慎，94％的被调查企业尽量避免在下一期或下两期减少股利；88％的CEO认为削减股利会带来负面效应。所以，企业往往保持现有的股利支付水平不变。这种谨慎性同样体现在从未支付过股利的公司的股利政策选择上，这些公司通常不愿意开始发放股利，因为一旦发放了股利，他们就必须在以后各期继续发放。

　　可见，国外企业的股利政策具有一定的稳定性，那么，为什么仍有一些企业变更其股利政策呢？这些企业是否通过变更股利向投资者传递某种信息?

　　二、股利变更的原因

　　关于股利变更原因的解释主要基于信号理论，即企业通过变更股利向投资者传递公司经营信息。国外学者先后研究了股利变更与企业当前盈余变化、企业未来盈余变化、公司盈余质量、信息风险等的关系。

　　Healy和Palepu（1988）、Benartzi、Michaely和Thaler（1997）、Grullon等（2002）、Koch和Sun（2004）研究发现，股利增加和首次发放股利的企业其盈利往往经历了持续稳定的增长；而股利减少的企业一般在股利变更宣告前经历了盈利的减少。表明股利变更与企业之前的盈余相关联。

　　Aharony和Swary（1980）、Asquith和Mullins（1983）、Kalay和Loewenstein（1985）、Nissim和Ziv（2001）研究发现，股利变更宣告日前后公司股票存在超额收益，且该超额收益与股利变更正相关。这表明，股利变更包含了公司管理当局对公司前景判断发生变化的信息，而且股利公布时往往包含了以前收益公布所没有反映的有用信息。所以，股利可以提供明确的证据，证明公司创造现金的能力，从而影响股票价格。但Penman（1983）、DeAngelo，DeAngelo和Skinner（1996）、Benartzi，Michaely和Thaler（1997）、Grullon，Michaely和Swaminathan（2002）、Grullon等（2005）却没有发现股利变更与未来盈余之间的相关关系。Benartzi等（1997）、Grullon等（2002）甚至发现，在企业减少股利的后几年，企业的盈利反而增加了。所以，他们认为，股利变更并没有包含公司未来盈余变化的信息。

　　除了盈利和现金流金额的变化会引起股利变更外，公司盈余质量的变化是否也会引起公司变更股利呢？对于盈余质量较高的上市公司，它更愿意对外传递公司盈余质量的信息，因为高盈余质量意味着低资本成本。所以，当盈余质量提高时，公司可能愿意通过股利的变化来传递这一信息，使自己区别于其他公司，从而降低再融资成本。Chen，Shevlin和Tong（2007）考察了公司股利变更前后财务报告质量的变化。他们用Francis等（2005）的应计项目质量的回报来衡量信息风险。他们发现，增加股利和首次发放股利的公司在股利变更公告前9－10个月，减少股利的公司在股利变更公告前3个月信息风险发生了变化。

　　此外，还有学者基于剩余股利理论解释企业的股利变更行为。如Grullon，Michaely和Swaminathan（2002）认为，股利变更与公司的成熟程度有关。他们发现，股利增加的企业在之后各期会减少其资本性支出，那是因为这些企业正从高成长阶段向低成长阶段转变，其投资需求下降。而股利减少的企业在之后各期会增加其资本性支出。

　　另外，一些学者还研究了股利变更的市场反应，从另一个侧面解释企业的股利变更行为。如Asquith和Mullins（1983）、Healy和Palepu（1988）、Michaely、Thaler和Womack（1995）等学者对世界各国股市的实证研究表明，首次发放股利、恢复发放股利和停止发放股利常会引起强烈的市场反应。首次发放股利和恢复发放股利对股价的正面效应大于股利增加所带来的效应，同样，停止发放股利的负面效应大于股利减少的效应。

　　三、我国关于股利变更的研究

　　国内关于股利问题的研究主要侧重于用西方的理论（信号理论、代理理论等）解释我国企业为什么发放股利，而对于股利变更的研究则散见于对股利政策的相关研究中，主要是从以下两个角度进行研究。

　　一是股利变更的市场反应。如陈晓等（1998）研究了1997年首次派发现金股利的40家上市公司的股利公告的市场反应，结果表明，虽然宣告现金股利能够为股东带来10%水平上显著的超额收益，但在扣除交易费用的影响后却完全失去了意义，即现金股利没有市场反应。俞乔和程滢（2001）研究了1992-2000年间所有上市公司发放股利的情况，结果表明，不论是首次分红还是一般的年度分红，现金股利所引起的股价异常收益显著小于股票股利和混合股利。李宁、陆丁（2007）研究表明，我国上市公司现金股利的增减并没有引起股票价格的相应涨跌。

　　二是股利变更与公司盈余之间的关系。魏刚（1999）研究发现股利增加的公司其盈利在股利变化当年及之后的两年内均有显著的增长，而股利减少的公司的盈利在股利变化后的两年内有显著的减少，而且不同类型的股利传递的信息也有所差异。原红旗（2004）发现，股利的变化主要依据当期收益的变化（这个收益不仅仅包括经营性收益的变化，也包括暂时性收益项目的变化），而并不反映未来收益变化的信息。李宁、陆丁（2007）的研究则表明，我国上市公司现金股息的变化不能反映公司未来的盈利展望。

　　这些涉及我国企业股利变更行为的研究存在以下两个明显的不足：一是没有取得一致的结论；二是不够全面深入，主要是侧重于对信号理论的检验，而没有考虑我国企业独特的公司治理环境和制度背景。

　　四、未来研究展望

　　随着我国资本市场的飞速发展，我国上市公司的股利分配行为呈现出一些耐人寻味的现象，如大股东利用现金股利“掏空”上市公司、“恶意派现”、现金股利前后期波动较大等等。而且，监管机构也发布了一些与公司股利支付相联系的监管政策（如2004年证监会发布了《关于加强社会公众股股东权益保护的若干规定》，规定上市公司最近三年未进行现金利润分配的，不得向社会公众增发新股、发行可转换公司债券或向原有股东配售股份）。这些都将企业的股利分配行为置于一个极为重要的位置。因此，在现阶段，非常有必要对我国企业的股利变更行为进行较为系统的研究，从而为理解我国企业股利政策的制定提供一个新视角。

　　相对于美国上市公司，我国上市公司股利政策发生变更的概率较高，而且有很大一部分上市公司减少股利，那么我国上市公司为什么变更股利？其变更股利是表明公司未来盈利状况将发生持续变化，还是受当期盈利和现金流状况限制不得不变更股利？上市公司会不会为了迎合股东的需求而变更股利？上市公司变更股利会不会对资本市场产生影响，或者反而受制于市场环境？这些都是我国学者未来研究的方向。

　　众所周知，在股权分置改革前，我国上市公司有着独特的股权结构，上市公司的控股股东大部分为非流通股股东，其持有的股份无法上市流通，因此，上市公司往往用发放现金股利来满足控股股东套取现金和利益输送的需要。国内众多研究（Lee和Xiao，2003；陈信元等，2003；原红旗，2004；李增泉等，2004；肖珉，2005；唐跃军、谢仍明，2006）验证了这一结论，即我国上市公司发放现金股利，可能并不在于传递某种信号，或是作为解决公司股东与经理间代理问题的工具，更主要的可能是作为股权分置与大股东控制下，中国上市公司大股东与中小股东，以及非流通股股东与流通股股东间代理问题的结果呈现。所以，在研究我国上市公司的股利变更行为时同样应该结合企业的制度背景。也就是说，对于我国企业股利变更行为的研究，不仅要立足于公司的自身特征，还应该结合我国企业的股东需求和市场环境，即综合分析公司自身特征、股东需求和市场环境等因素对我国上市公司股利变更行为的影响，探究各种因素的影响程度，以及不同股利变更形式下的影响因素差异。

　　2005年的股权分置改革为股利变更的研究提供了契机。股权分置改革前存在的非流通股股东通过现金股利从上市公司“转移资源”或“套现”的做法在股权分置改革后是否会有所改善？2008年是大量限售股解禁的年份，此时会不会有大量上市公司，尤其是原来非流通股占比较大的公司变更其股利政策？随着非流通股成为历史，之后几年我国上市公司的股利政策是否会出现根本性的改变？这些都应该成为今后研究的焦点。

　　【主要参考文献】

　　[1] 李宁，陆丁. 从上市公司股息派发方式看中国股市的体制局限[C]. 中国金融评论，2007，1（2）：51－73.

　　[2] 原红旗. 中国上市公司股利政策分析[M]. 中国财政经济出版社，2004.

　　[3] Aharony J., and I. Swary, 1980, Quarterly Dividends and Earnings Announcements and Stockholders’ Returns: An Empirical Analysis, Journal of Finance 35, 1-12.

　　[4] Benartzi，S., R. Michaely, and R. H. Thaler, 1997, Do Changes in Dividend Policy, and ‘The Bird in the Hand’ Fallacy, Bell Journal of Economics 10(Spring), 259-270.

　　[5] Brav, Alon, John R. Graham, Campbell R. Harvey, Roni Michaely, 2005, Payout Policy in the 21st Century, Journal of Financial Economics 77, 483-527.

　　[6] Chen, Shuping, Terry Shevlin, and Yen H.Tong, 2007, Does the pricing of financial reporting quality change around dividend changes? Journal of Accounting Research 45, 1-40.

　　[7] Grullon，G., R. Michaely, and B. Swaminathan, 2002, Are dividend changes a sign of firm maturity? Journal of Business 75(July), 387-424.

　　[8] Healy, P.M., andK. G. Palepu, 1988, Earnings information conveyed by dividend initiations and omissions, Journal ofFinancial Economics21,149-175.

　　[9] Lintner, J., 1956, Distribution of Incomes of Corporations Among Dividends, Retained Earnings, and Taxes, American Economic Review 46, 97-113.