摘要：在金融危机国际传递过程中，各种传递路径相互交织、相互作用，使危机的国际传递机制越来越复杂：一是金融关联相对于贸易关联越来越重要，二是非接触性传递特征越来越明显。金融危机国际传递问题关乎一国乃至全球的金融安全、金融稳定和经济发展。因此，急需对此问题进行深入研究，以减少其负面影响，维持金融稳定。随着金融全球化与自由化的发展，金融危机频频爆发并表现出极强的国际传递性。金融危机国际传递路径分为由基本面决定的传递和与基本面无关的传递。

　　关键词：金融危机，金融创新，羊群效应，溢出效应，投资组合，金融全球化

　　一、引言

　　随着金融全球化与自由化的不断发展，金融危机频频爆发并表现出极强的国际传递性。IMF研究显示，仅1975～1997年，53个被研究的国家就经历了158次货币危机和54次银行业危机。在经济全球化和金融一体化的大背景下，近20年来发生的金融危机都很快从爆发危机的国家和地区蔓延到世界其他国家和地区，表现出极强的国际传递性，而且目前金融危机的跨国传递性要强于20世纪90年代（Didier，2008）。1992～1993年欧洲货币体系危机、1994～1995年墨西哥比索危机、1997～1998年亚洲金融危机、2007年次贷危机引发的金融危机，这些危机都在区域或全球迅速传递，影响到全球金融市场。金融全球化使全球金融市场和金融机构联系更加紧密，同时金融创新和信息技术使金融风险通过杠杆操作放大并迅速波及全球金融市场。

　　金融危机国际传递简单说就是金融危机在国际间的传递和影响，由于经济全球化导致各个国家和地区的金融市场联系越来越紧密，使得一国发生金融危机会对其他国家和地区产生影响，引起他国和地区金融市场不稳定乃至危机。金融全球化使危机国际传递路径相互交织在一起并且界限越来越模糊，金融危机国际传递机制越来越复杂。研究金融危机传递路径有助于危机的防范和治理，对于一国在对外开放中保持金融稳定有重要的现实意义。

　　二、基本面决定的金融危机国际传递路径

　　基本面决定的金融危机国际传递，是由于实体经济和金融联系导致的危机传递，强调国家之间的经济基本面相互依赖，主要包括共同冲击、贸易联系和竞争性贬值、金融联系渠道等。

　　（一）季风效应——共同冲击

　　如果存在同一种外部原因（或许是不知道的原因）冲击导致几个国家和地区同时或相继遭受投机性冲击压力，这种由于共同冲击产生的金融危机国际传递被称为“季风效应”（Monsoonal Effects）。共同冲击主要是通过引起相关国家资产价格和资本流动的共同协动，从而使危机传递。如：1992～1993年欧洲货币体系危机与德国利率的上升有很大关系；1994～1995年墨西哥金融危机时美国利率变动对拉美国家资本流动有很大影响；1995～1996年美元的坚挺（日元对美元的持续贬值）削弱了东亚国家的出口；2007年美国次贷危机对全球主要金融市场产生了很大影响。

　　（二）贸易溢出效应和竞争性贬值

　　贸易溢出效应是指一国发生的金融危机恶化了与其有直接或间接贸易联系国家的基本面，从而这些国家更易遭受金融冲击，以致发生金融危机。贸易溢出效应是通过“价格效应”和“收入效应”来实现危机传递的。价格效应是指危机发源国的货币贬值，将会提高该国出口商品的价格竞争力，该国在贸易伙伴关系国家的出口量会增加，进口量会减少，同时会影响在第三国市场的贸易竞争对手的出口产品价格竞争力，导致这些国家出口量下降，常引致货币贬值，易遭受投机冲击而发生货币危机，也会导致“竞争性贬值”。金融危机被传递国家，出于自身经济利益考虑，做出的政策选择大多是选择本币贬值，缓解危机对本国的直接冲击，并尽可能地以贬值手段把危机破坏作用转嫁出去。这种贬值具有内在的自我实现机制，危机导致一国又一国货币贬值，并随之传递。收入效应是指一国发生金融危机，经济金融市场动荡，国民收入下降，其进口减少，贸易伙伴国收入也随之下降，引致该国对危机发源国和其贸易伙伴国的进口减少，通过进口下降传递，各国收入下降，再次体现为进口缩减，这样金融危机就不断在国际间传递和强化。

　　国际贸易对金融危机传递的影响是广泛而深远的。一国发生危机，其各贸易国采取的理性策略就是相继实施货币贬值，再加上国际投资者对这一贬值趋势的理性预期而采取投机攻击，金融危机就从发源国传递到各国。危机发源国与传递国贸易关系越紧密，危机传递的可能性越大。

　　（三）金融关联

　　随着经济全球化和信息技术的发达，全球性资本流动金额已经远远超过商品贸易额，使各类金融交易的供求和价格的波动性增强，金融关联成为金融危机国际传递的主要渠道。

　　1、金融溢出效应。

　　金融溢出效应是指一个国家发生的金融危机造成其市场流动性不足，迫使金融中介清算其在其他国家市场上的金融资产，从而通过直接投资、银行贷款或资本市场渠道导致与其有密切金融关联的市场流动性不足。流动性的共同运动最能够深入反映金融危机国际传递路径。一国发生金融危机，金融溢出效应会使金融机构纷纷出售高风险资产以维持流动性，一次小的冲击就可能导致流动性危机（如Sakho，2006，Allen & Gale，2004，Diamond & Rajan，2005）。一国出现金融危机时，在此国有投资头寸的国际投资者通常会根据资产组合理论调整投资组合以降低风险，卖出那些与危机发源国资产有关联的资产，导致相关国家资本外逃和流动性不足。金融机构出售资产保证流动性，会导致资产价格下降，这又使金融机构按市价计算的资产价值下降，为了平衡资产负债只能出售更多的资产，这又会带来进一步的降价和资产卖出，形成恶性循环。在金融机构经营全球化背景下，一个国家发生危机，就会因为一次小的流动性冲击而导致大范围的流动性危机国际传递，从而使金融危机发生国际传递。

　　2、共同贷款者效应。

　　共同贷款者，是指向各国提供资金的同一个资金供给国家或跨国银行。金融危机国际传递与“共同贷款者”紧密相关（Kaminsky & Reinhart，1998）。假设一个国家发生金融危机，共同贷款者就会通过收缩对其他国家的贷款以降低风险，调整资产组合以达到资本金充足率和保证金要求，如果被收缩贷款国缺乏足够的国际储备，则很难应付国际资本大规模外流所造成的冲击。研究表明，在20世纪90年代发生的墨西哥危机、亚洲危机和俄罗斯危机中，“共同贷款者效应”是解释金融危机国际传递非常重要的一个原因（Rijckeghem & Weder，1999）。最近Arvai（2009）等以“共同贷款者”理论解释了次贷危机后危机向新兴欧洲国家的传递，认为新兴欧洲国家对共同贷款者依赖越大，危机就越容易在区域内传递。

　　3、金融机构关联。

　　经济全球化使全球金融市场上的金融机构之间相互持有资产和存款，它们是相互联系和相互依存的关系。经济运行正常时，金融机构流动性都很充足，危机发生时，一些机构会由于各种原因而面临流动性不足，如果整个市场的超额流动性供给与超额流动性需求的缺口较大，会通过“溢出效应”引发各个金融机构追求流动性，导致整个市场的短期流动性不足并加速危机蔓延。金融机构间少量关键的关联会比大量的不重要的关联更容易产生金融危机国际传递，Pritsker（2000）认为金融危机通过银行关联传递的程度与不同国家间银行的连接方式有关。假定国际金融市场上有多个跨国银行，分别位于不同的国家，它们之间有两种连接方式：一种是每家跨国银行都只在另一家银行存款，另一种是在所有其他跨国银行分散存款，两种方式中每家银行的总存款量相同。第一种连接方式与第二种相比，它使得金融体系更脆弱，更易遭受危机国际传递，一家银行的倒闭会引发金融机构间的多米诺骨牌效应，导致危机的国际传递。

　　三、非基本面原因导致的危机国际传递路径

　　非基本面导致的金融危机国际传递，是指危机传递与观察到的宏观基本面变化无关，而是因为投资者和其他金融代理机构的行为，主要涵盖不可用基础因素变化解释危机传递的其他原因：净传染、信息不对称、投资组合变化等。

　　（一）净传染效应

　　“净传染（pure contagion）”是指一国金融危机造成另一国经济基础之外的其他因素如预期和信心等的改变，而导致另一国发生金融危机的可能性增加（Masson，1998）。一国金融危机并没有恶化另一国的经济基础，而是危机发生后投资者对其他类似国家的心理预期变化，以及投资者信心及情绪的变化导致危机国际传递，诱因是金融恐慌、羊群效应、信心危机等，危机国际传递与实体经济无直接联系。金融工具的创新和通信技术的发达以及全球化使国际金融市场高度相关，目前金融危机越来越多的是以“净传染”形式在国际间传递。

　　1、相似性导致预期改变。

　　由于认为一些国家存在宏观经济基础、政治经济政策和文化背景的相似性，一国发生危机会导致投资者心理预期和信心改变，导致危机向与其有各种相似性的国家传递。投资者一旦改变对相似国家的预期，会抛出这些国家的货币、证券，或者退出这些市场，产生“净传染”，导致危机的扩散。正如Kindleberger（1978）所说，“金融市场之间的心理关联程度要比套利、货币冲动和中央银行之间的合作更强烈”。

　　2、羊群效应。

　　金融创新和通信技术的快速发展，使得资本可以在国际间瞬间转移。市场一旦出现利空消息，立即就会产生心理恐慌，使得投资者对所有市场重新评估，极易产生“羊群效应”，出现资本盲动。心理预期发生改变时，个体会模仿其他行为主体的行为，依靠公共信息而放弃个人信息，产生从众行为的集体无意识。Borensztein & Gelos（2003）认为，投资者特别是基金经理的声誉取决于其资产组合与市场资产组合平均回报的相对比较，如果模仿其他投资者，追随大众是个体理性的，结果个体理性产生“羊群行为”的集体不理性，导致金融波动和传递。

　　（二）信息不对称

　　导致金融危机国际传递的另一个重要原因是信息不对称和不完备（Castiglionesi，2007），信息不对称导致危机的蔓延和羊群效应（Calvo & Mendoza，2000）。受到信息不对称及信息加工能力的限制，投资者很难区分有着某些相似性国家的不同。在搜集信息成本较高或缺乏信息的情况下，一个国家遭受冲击或金融危机，会使投资者对其他相似国家产生相同的预期。对于投资者而言，当他得知某一国家正遭受金融冲击或危机的时候，会立即抽走他在其他那些有着相同特点的国家的资金。即使某一投资者正确地认识到这两个国家的不同情况，但在其他投资者都抽走资金时，其理性的做法仍然只能是尽快地抽走自己的资金。这样信息不对称可能会造成危机的自我实现。

　　（三）投资组合变化

　　投资组合在不同的国家间被分散化和杠杆操作，影响不同市场的资产价格，通过跨市场再平衡造成波动的传递。即使国家之间没有直接相似的共同宏观经济风险，投资者通过调整他们的投资组合均摊宏观经济风险，仍会把冲击从一个市场传递到另一个市场。当一次不利的冲击其实只影响一种资产时，在资产组合多样化和杠杆操作条件下，一个投资者最佳的办法是减少所有的风险资产仓位，这就会带来资产价格的普遍下跌。因此，危机时期危机国与被危机传递影响国家之间资产价格相关性都明显提高（Calvo & Reinhart，1996；Baig & Goldfajn，1998）。经验数据表明，共同基金收益差额更多来自于投资地区差别而非投资证券种类差别。既定收益下减少分散投资风险，就要降低资产之间的相关度，而投资的区域差别比证券种类差别更能分散风险。以跨地区原则分散投资时，投资者会把与某个爆发危机国经济基础、经济政策、文明和政治体制等相似的国家归为一类，形成这些国家也发生金融危机的预期，这样投资者就会减持这些国家的资产，把资金转移到母国或其他国家，使原本与危机发生国本无直接经济联系、也没有金融风险的国家，产生动荡和金融不稳定。一国发生危机，使资产“择优而栖”逃避风险，促使其他国家金融资产价格的急剧下跌，金融市场趋于崩溃，金融危机相继爆发（Pericoli & Sbracia，2001）。

　　四、结束语

　　经济全球化和金融一体化是一柄双刃剑，频繁爆发和快速国际传递的金融危机就是其不利影响之一。金融危机国际传递问题，不但关乎全球的经济发展和金融稳定，更关乎一国的金融安全和金融稳定。因此在金融创新、加快金融全球化的背景下，急需对金融危机国际传递的深入研究，以减少其负面影响，维持金融稳定。

　　由于金融创新不断产生新的金融衍生工具，同时世界金融市场联系愈来愈紧密，几种金融危机国际传递路径会相互交织在一起共同发挥作用，使危机国际传递机制越来越复杂，界限越来越模糊，多种路径都相互影响和促进，而且与基本面无关的原因的重要性不断提升。总结金融危机国际传递的路径变化规律，一是金融关联相对于贸易关联越来越重要，二是非接触性传递特征越来越明显，金融危机国际传递更多是因为非基本面的因素引发的，比如投资者预期改变、信息动摇、羊群效应等。在金融危机国际传递过程中，一国金融危机传递到另一国往往发生在一夜之间，金融危机在国际间传递越来越迅速。同时，在金融全球化背景下，金融危机国际传递影响的范围也越来越广泛。