摘要：针对2008年金融海啸中所反映出来的金融衍生产品的再衍生性是否需要被限定的重大现实问题，本文通过对金融海啸以及金融互换类金融衍生工具衍生性的侧重性分析，认为衍生层数过多是导致金融海啸与经济危机的重要原因，应当对金融互换产品以及其他金融衍生品的衍生层数进行必要的限定，并进一步在此基础上提出了金融互换再衍生限定化制度的初步理论与内容构想，并认为金融互换再衍生限定化制度的思想方法完全适用于其他金融衍生品的再衍生限定化制度的创建。

　　关键词：金融危机；金融衍生品；金融互换；再衍生限定化；金融风险；制度

　　金融互换及其衍生性

　　金融互换的法学定义目前在国际国内尚缺少研究。笔者认为，金融互换在法学上的定义应当是指，交易双方在双向信托管理的基础之上，相互非真正转让基础财产，并相互交换基于该基础财产的特定财产支付的一种具有金融衍生性的特殊交易关系与法律现象。

　　从关联结构关系上来看，金融互换包括三大关联层次，一是基础资产交易层，二是信用支持交易层，三是金融互换自身交易层。其中，第二与第三层在金融互换实践中已经融为一体，同为金融互换交易主协议项下的子交易，并统一于一项单一的交易协议之中；第一层则是与金融互换交易密切关联的层级结构，尤其是经济上的关联性与紧密性。

　　金融互换具有衍生的特性，是金融衍生交易中的一类。金融互换的衍生性虽然能够较基础金融交易更好地满足市场主体的金融交易需求，但是却使得金融互换交易较之基础金融交易在客观上更易使金融风险进行转移、叠加与放大，而且这种风险转移与叠加会产生道德风险，即造成金融风险在整个社会经济体之内进行不当积聚。

　　社会经济体也是一个有机体，它对金融风险是有着自净能力的，可以吸收与消化金融风险，但是其自净能力也是有限的，如果超出其吸收与消化能力而转移金融风险，则社会经济体也会出现恶化。

　　创立金融互换再衍生限定化制度的必要性

　　金融互换再衍生限定化制度是对金融互换交易自身的衍生性进行约束与限制的一项法律制度。该制度目前在全球范围内没有研究也尚未建立。创立金融互换再衍生限定化制度是2008年金融大海啸给我们的一项重要的实证启示。

　　我们知道，2008年金融危机的导火索与罪魁祸首是次级债券。次级债券是在次级贷款的基础之上衍生出来的金融衍生产品。次级贷款是贷款机构向信用等级不达标的次级信用贷款者发放的贷款，主要是住房按揭贷款。贷款人与雷曼兄弟、美林、高盛、摩根等投资银行一起利用数据模型并经评估与评级将次级贷款再衍生（即俗称的“打包”）成债务抵押债券（CDO，collateralized debt obligation）即次级债券。可见，次级债券本身就已经是一种金融衍生产品。为了不断贪婪地追逐利益，来自美国与世界的“顶尖级”金融家们，利用甚至创造后再予以利用了市场上非理性高涨的投资热情与需求，进一步将次级债券这种衍生产品再衍生设计成CDS（credit default swap，信用违约互换）、CDS基金以及基于CDS基金的其他再衍生产品，可谓衍生创造无穷无尽。

　　我们分析发现，正是包括金融互换在内的金融衍生产品不当且无限制的再衍生导致了金融风险的不当转移、叠加、放大与扩散，导致了金融互换等金融衍生交易道德风险的不当积聚与集中爆发。可见，金融衍生产品无限制地再衍生性，是2008年金融海啸爆发的重要原因。因此，我们必须立即创立金融互换再衍生限定化制度，并进一步创立整个金融衍生交易的再衍生限定化制度。

　　金融互换再衍生限定化制度内容构想

　　（一）对金融互换再衍生的次数进行限定

　　金融互换再衍生次数是金融互换交易本身再衍生次数与金融互换信用支持物再衍生次数按特定方法的一种加和。

　　对金融互换再衍生的次数一般应当限定在三至四次以内为适当，但是所限定的次数又不能僵化，而应当根据金融互换再衍生产品的风险性进行具体界定。如果金融互换再衍生产品的风险性较小，则可以适当放宽再衍生的次数，如果金融互换再衍生产品的风险性较大，则应当减少再衍生的次数，例如仅限于两次衍生等。

　　因此，在法律上可以规定金融互换再衍生次数限定的一般原则，并且绝对禁止无穷化的衍生，但是具体的衍生次数的限定还应当由监管部门根据具体的情况制订出相应的标准，并根据事后的发展状况与风险状况实时地对限定次数进行调整。

　　据此，为了能够对金融互换再衍生次数进行科学合理地限定，既保护交易者衍生创新的自由又保护金融安全，笔者认为法律上应当进一步确立金融互换再衍生性风险换算指标体系，并在此指标体系的基础之上建立金融互换再衍生次数限定标准体系。

　　（二）对金融互换再衍生的基础资产进行限定

　　基础资产的质量直接关系到金融互换衍生产品的风险性的大小，自然也关系到再衍生产品风险性的大小。所以，法律上应当对基础资产进行限定，即限定何种基础资产可以用于金融互换的衍生与再衍生，何种资产可以用于较少次数的金融互换的衍生与再衍生，以及何种资产不得用于金融互换的衍生等等。另外，为了使该等限定能够得到贯彻实施，法律还应当进一步确立对基础资产质量与风险进行识别与划分的制度体系即基础资产质量制度体系。

　　（三）对金融互换再衍生类别的标准进行限定

　　法律上应当金融互换再衍生的情况进行归纳与分类，并在该分类的基础上设置相应的再衍生标准，例如什么样的金融互换可以再衍生，什么样的金融互换不可再衍生，以及金融互换的再衍生应当具备怎样的信用支持条件等。这种标准的限定对于金融互换再衍生的标准化以及再衍生的风险可控化有着重要的作用。

　　（四）对金融互换信用支持资产的再衍生性进行限定

　　金融互换信用支持物也可能是一种衍生资产甚至是一种多层衍生后的资产，如果对用于金融互换的信用支持资产的再衍生性不进行限定的话，也会造成金融风险的非理性叠加、非理性放大与扩散的问题。因此，对金融互换信用支持资产的再衍生性应当进行限定，并且也应当从再衍生次数与所赖以衍生的基础资产质量两个方面进行限定。

　　信用支持物衍生基础资产质量问题与金融互换再衍生基础资产的质量问题是相同的，所以应当纳入金融互换再衍生基础资产的质量制度体系之中一并进行限定。

　　信用支持物的再衍生次数问题是金融互换再衍生的次数限定制度中的一项重要构成部分。它涉及到如下两个方面：

　　1.法律上允许信用支持物再衍生的次数应当少于金融互换交易本身再衍生的次数。

　　由于信用支持物是用来保障金融互换交易本身的履行能力的，所以信用支持物应当是现金或流动性与变现能力高的实物，而不应当远离实物经济基础。如此看来，笔者认为信用支持物的再衍生次数应当限定为一次为适当，但是基于对个别再衍生产品风险性的界定，如果信用支持物再衍生产品的风险性很小，则可以适当放宽再衍生的次数，但最多不超过两次，即信用支持物的再衍生次数最高只能为两次。

　　2.法律上对信用支持物再衍生次数与金融互换交易本身再衍生次数之间的加和如何进行判断的问题。

　　尽管信用支持交易与金融互换交易本身是金融互换其单一协议之下的子交易，但是此二者毕竟具有一定的区别及不同的功能，所以在金融互换产品总体衍生次数的加和判断上应当对此二者有所区别对待。但是具体应当如何进行总体加和判断呢？笔者认为法律上应当按照如下的标准进行加和判断：

　　第一，分别依据信用支持物再衍生产品的风险与金融互换交易本身再衍生产品的风险设置合理的风险换算系数或称层次风险权重（这些风险换算系数是金融互换再衍生性风险换算指标体系中的重要内容）。

　　第二，用上述系数分别与各自再衍生产品的再衍生次数相乘后进行算术加和，具体公式如下：

　　加和次数＝风险换算系数×信用支持物再衍生次数＋风险换算系数×金融互换交易本身再衍生次数

　　（注：“加和次数”即为整个金融互换再衍生的次数）

　　第三，将上述公式加和次数的计算结果放入所建立的金融互换再衍生次数限定标准体系之中进行核对，如果超出了次数限定的标准则该金融互换再衍生产品即为非法，如果符合次数限定标准则为合法。

　　（五）对金融互换再衍生限定化的管理模式

　　包括金融互换再衍生次数限定在内的金融互换再衍生限定化的管理，应当同金融互换交易登记制度及金融互换信息披露制度结合起来，并采取事后的监督管理模式，而不应当采取事前审批许可的管理方法。之所以采取这样一种事后的监督管理模式，主要是在于保护金融互换交易自由权利的行使，在于防止过多占用监管资源增加监管成本，更在于防止因为包含了事前审批程度而使再衍生限定化制度过分注重了金融安全而不当牺牲了金融效率。

　　金融互换再衍生限定化制度的重要功能

　　（一）有效降低金融互换交易的风险

　　金融互换再衍生限定化制度从金融互换的基础资产、信用支持资产以及金融互换交易本身的衍生性进行了必要与适当地限定，显然降低了金融互换交易中所包含的金融风险。同时，金融互换再衍生限定化制度对于保证金融互换交易顺利进行，防止金融互换交易中的欺诈、诱导与不当利用优势地位的违法行为，同样具有重大作用。

　　（二）有效地防范金融互换中的道德风险

　　金融互换再衍生限定化制度通过对再衍生性的限定，有效地遏制了向社会经济体转移与积聚金融风险的不负责任行为，防范了道德风险，并可在根本基点上有效防范金融危机与经济危机。

　　（三）金融互换再衍生限定化制度的思想方法适用于整个金融衍生交易

　　本文虽然仅侧重于金融互换进行了探讨，但由于所有的金融衍生产品在衍生性原理上是基本相同的，因此，事实上金融互换再衍生限定化的思想与方法是完全可以适用于其他金融衍生产品的。笔者认为，应当在金融互换再衍生限定化的基础之上进一步建立起一套完整的金融衍生产品再衍生限定化制度，以更好保护整个场外金融衍生交易的安全与整个经济体的安全。

　　（四）有效地防范意思自治在金融衍生交易领域的负面因素

　　金融互换是一种典型的场外金融交易形式，当事人的意思自治在其交易内容与交易结构中发挥了至关重要的作用。既然不当的再衍生是造成2008年金融危机的重要原因，那么自然可以推论，不当的意思自治也就是2008年金融危机更深层次的原因。所以，为了防范金融危机与经济危机，我们必须在金融衍生交易领域对不当的意思自治进行限制。金融互换再衍生限定化制度正是进行此种限制的恰当法律制度。

　　参考文献：

　　1.洪治纲著。论金融互换交易法律制度及其建构。博士学位论文，藏武汉大学图书馆

　　2.中央电视台《中国财经报道》栏目组编。华尔街冲击波。机械工业出版社，2009