内容摘要：只有取得规模经济效益与技术进步的双优势，才能在整合资源后获得较大的资本收益，增强企业的经济活力与竞争优势。本文利用实物期权理论，以煤炭资源为例，对资源并购的资本收益进行评估，得出资源并购可获得期权价格升高的资本收益的结论。

　　关键词：实物期权；资源并购；资本收益

　　企业并购重组后形成的大集团，将对产业竞争和价格形成产生巨大的影响。然而大规模的资源整合必然带来并购交易，这就需要建立有效的交易市场和产业权评估机制。本文利用实物期权理论对资源并购进行了科学定价，指出在资源整合中，并购后的期权价格会显著提升，这直接增加了整合后企业的资本收益。

　　基于实物期权的定价模型

　　期权是一种选择权的合约，它赋予合约者在某一时期内，以事先约定的价格买进或者卖出金融资产的权利。而实物期权是金融期权在实物领域的拓展，其标的物（基本资产）一般是某投资项目的价值。实物期权的持有者可以在一定期限内根据基本资产的价值变动，灵活选择投资方案或管理活动。例如，实物期权理论认为煤矿采矿权不仅指煤矿可采煤炭储备，还应包括以可采煤炭储备开发为标的资产的看涨期权。煤矿采矿权V*可以表示为：V*=V+V＇，式中，为该煤矿开采净收益现金流的贴现值；V＇=SN（d1）-Ke-rtN（d2），为采矿权期权价值；E（Pt）、E（Ct）分别为煤矿第t年的煤炭价格和开采成本期望值；L为采矿权期限，Q为单位时间产量；i为煤炭行业投资回报率，I为煤矿开采基础建设投资；，，S为剩余经济可采煤炭储量的销售收入折现值，K为开采成本折现值，t为采矿权期权期限，r为无风险利率，σ2为煤炭价格波动率，N（d1）、N（d2）分别为标准正态分布下N（d）小于概率分位点d1、d2的累积概率。

　　资源并购对期权价值与资本收益的影响

　　企业并购是一种高风险的投资项目，并购风险主要来源于并购后的资本收益波动，期权理论为这一高风险、不确定环境下的投资决策提供了一种切实可行的评价工具。煤炭的开采需要一个基本的开发开采时间，不仅包括生产基础设施的建设时间，还包括煤炭开采的整个过程，即实物期权的执行具有时期性。因此，采矿权的期权期限t应为采矿权期限L扣除矿井开发开采时间L＇，即t=L-L＇。煤炭开发开采所需要的基本时间取决于以下因素：煤炭可采储量、地质条件和可得设备的生产能力，这可以表达为L＇=Lc+R/Y，L＇为煤炭开发开采基本时间，Lc为生产基础设施建设时间，R为采矿权的可采煤炭储量，Y为煤炭开采规模。而由于煤炭资源整合过程中被收购的小煤矿煤炭开发开采技术落后，以及并购后规模经济效应的影响，整合后的煤炭企业在生产基础设施建设时间Lc上会缩短，而开采规模Y将大幅扩大，在采矿权内可采煤炭储量R、采矿权期限L不变的情况下，提高了采矿权期权期限t，从而提高了并购后采矿权的期权价值V＇。

　　煤炭企业并购的主要动机来源于并购后获得的采矿权。并购企业的期权价值取决于企业资源重组、整合后提高的经济效益，而这些潜在的资本收益又与其内含的并购风险相匹配。并购收益具有很大的不确定性，不同矿区煤炭生产协同效应的大小、市场前景的好坏等都会对并购收益产生较大的影响。通过煤炭资源整合与煤炭生产规模效应的提升，新组建的煤炭集团资源利用率更加优化，其更容易向产业链上游与下游扩张，也更易形成市场垄断利润。随着煤炭企业矿产资源资本化的实施，采矿权作为经济学上的垄断地租将记入企业资产账户，而其并购后的价值提升应计入企业资本收益，这对于煤炭企业资产管理、价值评估具有重要意义。

　　结论

　　在煤炭资源整合过程中，应用实物期权理论对煤炭采矿权进行科学定价，不但可以提高煤炭资源有偿使用的效率，而且通过采矿权并购，可以取得规模经济效益与技术进步优势，使整合后的煤炭企业获得较大的资本收益，增强其经济活力与竞争优势。随着煤炭资源有偿使用制度改革试点的开展，新设煤炭资源探矿权、采矿权将一律以招标、拍卖、挂牌等市场竞争方式有偿取得，这将使煤炭行业的政策性成本支出增加，尤其对煤炭资源储量较大的企业影响较大。

　　参考文献：

　　1.刘冰，徐斌，王彩霞。煤炭市场界定与煤炭企业合并效应分析。山东工商学院学报，2008，22（5）

　　2.张恩英。黑龙江省和谐社会统计指标体系研究。哈尔滨商业大学学报（社会科学版），2008（1）

　　3.严复海，慈佳。谈实物期权法在投资决策中的应用。商业时代，2008（13）

　　4.李龙清，秦国玉，袁昌盛。应用实物期权的煤炭资源资产价值评估方法。中国矿业，2008，17（10）

　　5.刘成华，陈强。企业并购中的目标企业价值评估方法创新。商业时代，2008（23）