摘要：为进一步增强对股票期权内涵的理解和认识，文章对股票期权激励制度产生的4个基础理论进行了剖析。这4个基本理论奠定了股票期权激励制度产生并迅速得以普及推广的基础。股票期权是指经理股票期权（Executive Stock Option，ESO），是将股票期权概念借用到公司治理中形成的一种制度，是企业资产所有者对经营者实行的一种长期激励的报酬制度。

　　关键词：股票期权；法律制度；理论基础；激励

　　股票期权作为一种金融衍生工具，是指买卖双方按约定价格在特定时间买进或卖出一定数量某种股票的权利。股票期权制度的运行原理是：公司在与其高级管理人员签订聘用合的同时，授予其在未来一定年限（一般为3-5年）内，按某一约定价格购买本公司股票的权利，即股票期权；该约定的价格一般为合同订立时该公司股票的市场价格；如果该高级管理人员经营管理有方，公司业绩优良，从而使公司股票升值，那么高级管理人员就可行使股票期权，以原先约定的较低的价格购买一定数量的公司股票，并可自行决定何时出售；该高级管理人员以较高市场价格出售股票后，所得差价构成其薪酬的一部分。

　　股票期权的激励链条非常简单：公司授予经营者股票期权—经营者为利用此期权来获得收益就须努力经营-公司业绩提升-公司股票价格上扬-经营者行权，以先前确定的低于当前市价的价格购得公司股票从而受益。支持股票期权的理论很多，诸如委托代理理论、人力资本理论、公司治理结构理论、相关利益者理论等。

　　一、委托-代理理论

　　代理制度是民商法中的重要法律制度，委托-代理关系的存在成为建立现代公司治理结构的基础和原动力。委托-代理理论普遍存在于所有权和经营权相分离的现代企业中。现代公司的委托代理关系主要涉及两种人，即委托人和代理人，公司因股东的投资而独立存在，公司资产的终极所有权归股东（即委托人）所有，由于股东并不直接经营管理公司的财产，而是委托董事会和经理人员（即代理人）负责管理公司的财产创造经济效益，这样就在公司治理结构中形成了股东与经营者之间的委托代理关系。投资者在独资企业条件下拥有的财产的控制权与剩余索取权合一的情况在股份有限公司中发生了分离。由于掌握经营信息的不对称和监督代理成本的过高，导致了委托代理问题的产生，也就是存在两个相互矛盾甚至冲突的二元经济目标：委托人追求利润最大化与代理人追求收入和福利最大化、委托人追求长期经济增长与代理人追求短期经济利益。由于二者的目标函数不一致，不可避免的存在着利益冲突。经营者有可能追求自身效用的最大化而采取有悖于委托人利益的机会主义行为。

　　这类问题早在1776年，经济学家鼻祖亚当·斯密在《国富论》中就有所论述：“要想股份公司董事们监视钱财用途，像私人合伙公司伙员那样用意周到，那是很难做到的。”由于道德风险的存在，导致委托人的风险成本增加，或者造成委托人权益的损失，代理成本由此产生。在这种情况下，就使得企业建立健全的激励机制显得十分必要与重要。激励机制的作用就在于控制风险，降低代理成本，一种最优的激励机制应该使代理成本最小化，使所有者追求利益最大化的同时，代理人成为企业剩余的分享者，把企业经营成果在二者之间进行最优的分配，实现二者目标追求一致的最大化。

　　股票期权就是这样一种有效的激励制度。股票期权通过实现所有权和控制权相容的复归，降低了因信息不对称引起的道德风险问题。委托代理问题的发生根本原因在于企业所有权和经营权的分离，导致委托人和代理人之间利益追求的冲突。通过实施股票期权计划，把企业剩余权的索取分配给代理人（企业经理等拥有控制权的公司管理人员），实现一种利益共享、风险共担的激励约束机制，使代理人以企业“所有者”自居。当代理人行权后，取得企业的股份，就成为企业资产的所有人（即股东），代理人一跃变成的公司的所有者，委托人与代理人的利益达到了空前的一致，达到了“一荣俱荣”的双赢的激励效果，大大降低了风险道德的发生。

　　二、人力资本理论

　　20世纪60年代，经济学理论有一个重大突破，即美国著名经济学家西奥多·舒尔茨在《人力资本投资》中提出了人力资本理论。该理论认为，人类向自身的投资应当被认为是一种对特殊形态资本——人力资本的投资。人力资本，是指知识、技能、资历、经验和熟练程度、健康等的总称。舒尔茨认为，人力资本是以“较大的技术、知识等形式体现于一个人身上而不是体现于一台机器身上的资本”。他还指出：“人力资本的取得不是无代价的，它需要消耗稀缺资源，也就是说需要消耗资本投资；人力包括人的知识和技能的形成，是投资的结果，并非一切人力资本都是重要的资源，只有通过一定方式的投资，掌握了知识和技能的人力资源才是一切生产中重要的资源。因此，人力、人的知识和技能，是资本的一种形态。我们称之为人力资本。”

　　依亚当·斯密之说，资本的表现形式可以是物力的，也可以是人力的，物力资本和人力资本都应获得利润收入。没有物质资本就没有企业，只有物质资本没有人力资本，企业也无法生存和发展。既然承认了人力资本和物质资本在公司经营中作为创造财富的资本而存在，特别是随着“新经济”的到来，人力资本的作用和地位甚至超过了物质资本。而人力资本的拥有者恰恰又是公司中那些经营者所拥有的，应当承认人力资本的流动性和价值的交易性。谁拥有生产要素的所有权，谁就拥有相应的权利。

　　既然从法理上承认了人力是一种资本，那么就必然承认经营者作为人力资本所拥有的人力资本所有权，就应该承认和强调人力资本所有权和物质资本所有权的对待同一性，拥有人力资本者也必然拥有剩余索取权与决策权。通过股票期权制度，使经营者拥有企业的一部分股权，正是对人力资本作用的承认和肯定。通过股票期权的实施对人力资本分享公司剩余所有权的承认，可以将人力资本所者的部分预期收益“抵押”在企业中，将比较有效的解决人力资本所有者的道德风险问题，使物质资本所有者和人力资本所有者追求目标的最大限度的一致性，亦可以阻止本企业高质量人力资本的外流并进一步吸引更多的优秀人力资本加盟。如果说委托-代理理论和法人治理结构理论说明了经理层实行激励制度的必要，那么人力资本理论则令人信服地回答了股票期权这一激励方式的重要。

　　三、公司治理结构理论

　　公司治理结构是指股东、债权人、员工及管理人员等利害关系人之间有关公司经营及权利配置的制度性安排。公司法人治理结构包括股东大会、董事会、监事会和经理组成，分别行使权力机构、决策机构、监督机构、执行机构的各项职能。在这种关系框架下，保证各部门分工明确，权责明晰，各司其职，形成相互制衡、相互协调、相辅相成的关系，这是股份公司的激励制度发挥最优效果的基本前提，是完善内部监督的必要途径。

　　传统的公司治理结构试图通过股东大会、董事会和经理人员之间的责权划分，形成相互之间的制衡关系，以实现物质资本所有者对公司的最终控制，但是现实情况往往是公司的经营控制权掌握在高层经理人员手中。随着经济发展和市场竞争的加剧，传统的公司权力结构越来越不能适应发展的需要，传统公司治理结构效率低下，影响了公司在市场中的竞争，公司控制权正在经由股东大会向董事会过渡再向经理层发展的变化历程。正在发生所有权与控制权的持续分离，尤其在大型开放性股份公司中，由于股份的持有更加分散，经营者权力的增大有损害物质资本所有者利益的危险。

　　从法理学的角度来说，科学的公司治理结构必然要求正确处理所有者和经营者之间的关系。以往的治理结构中相对侧重于两者之间的监督约束，强调经营者对所有者和公司的义务。人力资本在经济发展中的作用日益显著，经营者对于公司的影响越来越大，仅强调经营者的义务显然不利于调动经营者的积极性，并且会造成经营者和所有者之间的权利义务失衡。其结果不是经营者最终脱离公司，就是经营者违反义务，侵蚀所有者利益以谋取自身利益。如何防止企业经理人员独占剩余控制权，一个好的办法就是承认经理人员拥有包含高度偶然事件、长期激励的契约，使得某些偶然事件下，经理人员获得边际补偿能够大于其独占控制权的获得的边际个人收益，这就是股票期权激励机制发挥作用的基本原理。因此构建行之有效的经营者激励机制成为建立科学的公司治理结构中必不可少的环节。股票期权制度作为一种长期激励经营者的法律制度在改善公司治理结构、防范风险方面发挥了独特的作用，正得到众多企业的青睐。股票期权制度将会有效的推进公司治理结构的完善和发展。一定意义上，衡量公司治理结构有效性的标准之一在于是否对高管人员实行包括股票期权在内的激励方式。

　　四、相关利益者理论

　　现代社会，制度的竞争也许远远超过了其他各个方面的竞争。股票期权作为一项重要的制度创新，实践证明，其在改善公司治理结构，稳定核心雇员，推动企业业绩提高等方面，都显示出了独特高效的优势，已成为国际公认的有效的激励机制。正是这4个基本理论奠定了股票期权激励制度产生的基础并使这项制度迅速得已普及推广。

　　1963年，美国斯坦福大学战略研究所率先提出了企业的利益相关者概念，此后，一些学者将利益相关者理论和分析方法应用到企业治理研究中，逐步形成了企业利益相关者共同治理理论。众所周知，居于主流的委托代理理论强调，企业的“所有者”就是那些投资于企业专用性资产并享有剩余索取权的人。由于在绝大多数情况下，企业非人力资本相对于人力资本更具有专用性，并且股东获得剩余收入，承担着企业经营的财务风险，所以企业出资者（资本家）应该成为企业所有者，享有企业的剩余控制权和剩余索取权。从而企业是出资者的企业，企业的目标是实现出资者价值的最大化。

　　然而，越来越多的事实表明，出资者单方面享有所有权的观点并不符合企业所有权结构发展变化的现实，现在很多企业认可并付诸实施的制度安排是——非人力资本所有者与人力资本所有者及其他利益相关者共同分享企业所有权。为对现实做出合理的解释，一些学者从论证人力资产也具有专用性出发，认为在分享企业的剩余控制权和剩余索取权方面，包括管理者和雇员在内的其他利益相关者同企业出资人具有平等的地位，具体的分配结果取决于由资产的专用性、稀缺程度、对企业的贡献大小和当事人风险偏好等因素所决定的要素所有者之间的相对谈判实力。因此，现实中的企业治理结构是利益相关者之间展开的复杂博弈的结果。一个有效率的治理结构必然是由利益相关者各方共同分享企业的剩余控制权和剩余索取权的治理结构。利益相关者理论的立法含义是显而易见的。一方面，根据利益相关者理论，以股东单边治理为立法基础的企业法必须做出调整，以适应利益相关者共同治理的要求。否则，现在所有权结构将挫伤除出资者外的利益相关者的积极性，即出资者独占所有权的制度将对社会财富创造产生消极的影响。另一方面，由于决定企业所有权分配的因素在不同的企业间存在差异，在同一企业内部也处于动态调整之中，因此，企业法必须为这种差异和动态调整预留足够的空间。

　　参考文献：

　　1、周正庆。证券知识读本[M].中国金融出版社，1998.

　　2、吴叔平，虞俊健。股权激励：企业长期激励制度研究与实践[M].上海远东出版社，2004.

　　3、何美欢。香港代理法[M].北京大学出版社，1996.

　　4、高闯。经理股票期权制度分析[M].经济管理出版社，2003.

　　5、张维迎。企业理论与中国企业改革[M].北京大学出版社，2002.

　　6、张剑文。公司治理与股权激励[M].广东经济出版社，2001.

　　7、冯子标。人力资本运营论[M].经济科学出版社，2000.

　　8、青木彦昌等。经济体制的比较制度分析[M].中国发展出版社，1999.

　　9、刘宁。分享利益论——兼析在我国的发展与利用[M].复旦大学出版社，2002.