内容摘要：本文从企业发行上市、价格信息、业绩的变化和预期以及资本套利四个路径对这些影响进行分析，以对研究企业价值的变化具有借鉴意义。企业价值的评估和认定一直是理论界关注的焦点问题。资本市场的出现和快速发展使企业价值评估变得更为复杂。金融资本和产业资本的互相影响是一个动态的过程，在两种资本的互动过程中，企业的价值会受到重要的影响。

　　关键词：金融资本；产业资本；企业价值

　　在经典的资产定价理论中，企业的价值要么取决于理性预期的未来净现金流的风险折现（直接估值方法），要么相关资产的比价关系（间接估值方法）。资本市场的出现和快速发展使企业价值评估变得更为复杂。实际上，虚拟资本与产业资本的互相影响是一个动态的过程，企业的价值会随着各方的行为及预期而变化。股权分置改革以后，我国证券市场进入全流通时代，金融资本与产业资本拥有一个共同的平台。在两种资本的互动过程中，企业的价值会受到影响，全面认识这些影响有助于加深对企业价值的评估，本文拟对这些影响的路径加以分析。

　　企业发行上市

　　企业的发行上市（IPO）使原本为产业资本所有的企业变成有金融资本参与的公众企业，企业的价值一般都会有较大的提升。这种价值提升来源于以下方面：

　　首先，企业价值提升来源于流动性的改善。由于上市公司可以使用广泛存在的全国（甚至全球）性的电子化交易平台，投资者之间可以在更大的范围内更快捷交易股权，上市公司股权比非上市公司股权无疑有更好的流动性，从而可以得到更多的流动性溢价。无论从历史的还是全球的经验看，市盈率（PE）水平伴随流动性的提高而提高。其次，企业价值提升来源于风险水平的下降。总体而言，上市公司的发行上市都必须达到交易所或监管部门对于公司治理、盈利能力等多方面的严格要求。投资人评估达到上市要求的企业时，风险溢价水平自然就会比非上市企业低很多。再次，产业扩张和升级的机会是企业价值提升的又一个原因。企业上市可以快速的取得大量没有限时支付压力的资金，从而有利于企业抓住难得的产业扩张和升级的机会。最后，企业价值的提升来源于改制优势。上市的股份制企业相对于其它企业在公司治理方面有很多优势，成功的上市代表着改制成功，从而提升企业价值。典型的例子是我国国有大型商业银行的改制上市，使人们印象中历史负担沉重的金融资产变成了2006年、2007年广受追捧的优质银行。这一方面的因素在我国有着更突出的体现，因为各级政府为了鼓励企业改制上市往往会给企业以各种形式的政策优惠，自然都会最终体现在企业的价值之中。

　　上市企业的价格信息

　　上市企业最大的特点之一就是持续大量的发布企业股票交易信息，而交易所的这些价格信息，也会反过来影响到企业的价值。也就是说，企业的真实价值并非完全由实业经济的经营所决定，不可避免的受到虚拟经济的影响。一方面，这些价格信号可能会影响到企业的经营。一系列乐观的价格信号，可以让企业的投资人、员工、合作伙伴和消费者对企业具有正面的预期，从而可能降低投融资成本，提高劳动效率，强化品牌忠诚度，而这种改善的品牌效应之下新增的需求也会促使企业加大生产规模，从而创造更多利润。反之，一系列悲观的价格信号可能使企业内部士气低落，合作伙伴信心不足，消费者忠诚度下降，企业的生产活动也会受到影响。另一方面，价格水平也会影响企业的融资行为，从而影响企业的价值。

　　上市公司的一大优势就是在需要的时候可能从资本市场上融得资本，金融资本的支持可以使上市企业的发展加速，也可使产业资本增值。比如我国最大水泥企业海螺水泥就是几次充分利用资本市场活跃时相对较高的估值水平，低成本的融到了企业跨跃式发展的资金，从而自一个地方性的建材企业成长为国际知名，国内翘首的行业领航者。而如果资本市场不景气，企业价格水平很低，也会有相反的作用。企业发展需要金融资本的支持，而融资受困影响企业发展，也可使产业资本减值。这是一个相对较少被注意的路径。当价格水平较低时，原来股东一般不愿意股本被低价稀释，从而会降低股权融资的意愿。同时，企业的发展离不开宏观经济及行业发展的趋势性变化，企业相应的也有自身的发展规划。上市企业的未来盈利（净现金流）变化情况自然也是在这些规划基础上形成的。如果由于价格水平过低被迫放弃融资计划，无疑会改变企业发展的进程，融资资本会因企业增长预期的下调而调低价格预期，而这又使得融资活动更难进行，企业的基本面的情况因此进一步恶化。

　　上市企业业绩的变化及业绩变化的预期

　　企业业绩的变化及业绩变化的预期是企业价值最本质的体现。金融资本和产业资本为使自身的权益最大化会采用各种办法来提升企业的业绩。一方面这种提升可能是内生的。也就是通过企业管理效率的变化、成本管理变化、经营水平的变化等来提升企业的业绩。所采用的手段可以是聘用高效的管理团队、制定有效的奖惩制度，甚至是通过对核心团队持股计划或期权使之更努力的工作。一个典型的例子是蒙牛公司在上市以后，战略股东摩根斯坦利就曾利用其与管理团队的业绩对赌期权，成功的促使企业业绩爆发式增长。而另一方面的提升可能是外生的。产业股东可能将上市公司之外的优质资产注入到上市公司之中，从而提升企业的盈利水平。由于上面提及的理由，产业资本是很有动力在市场可以给予较高估值水平时使其资本证券化的，而同时这些行为由于可以提高企业的每股盈利水平，往往也可以得到金融资本的支持。需要注意的是，上市企业的价值取决于企业将来（而不是历史）盈利的情况，所以预期的作用是决定性的，而且预期经常会被放大。比如一个好的团队加入一个企业，企业的经营没有变化时，企业的交易价值可能就由于人们的预期而大幅提高。再比如产业股东可能并没有对上市企业注入资产的计划，而上市企业的交易过程中可能已经存在了这种预期。

　　资本的套利行为

　　实业资本与金融资本套利过程中经典的理论是托宾Q理论。这一理论描述了实业资本在投资过程中会考虑企业的市场成本（比如上市企业的市值）与重置成本（比如新建产能）之间的套利关系，会选择低成本的介入方式。我国2005年股权分置改革开始后，尤其是2008年以来，这种套利关系日益受关注，这一因素也被认为是我国证券市场出现50%以上跌幅的一个重要原因。抛开历史原因，产业资本与金融资本对上市企业的估值分歧很大程度上来源于它们会选择不同的估值参照体系，比如实业资本自然会比较上市公司的回报水平与自己其它实业投资的回报水平，而金融资本则会更多考虑当前的利率汇率环境中，中国上市企业的相对估值。资本的另一类套利行为是管理层收购（MBO）或杠杆收购（LBO）。这种行为通过适当负债可以部分或全部的私有化上市企业。另外，资本的套利行为还体现在跨品种或跨市场的套利操作中。比如同一企业在不同市场同时上市过程中交易价格可能有差异，部分资金可能会利用这种差异来套利，再比如相关联的交易品种之间也可能存在着套利关系等等。

　　在关注套利行为对企业价值的影响时要特别关注道德风险的影响。这一方面在法律建设不是很完备的中国显得更加重要。比如产业资本成功套现以后，再重新建立一个与原上市企业类似的企业并与其在人员及业务方面进行竞争的行为就会严重的影响原有上市企业的价值（此类行为在成熟的资本市场约束很多，而在国内这种行为相对容易发生）。产业资本在做管理层激励、MBO或LBO的过程中也有人为做低企业业绩，从而以更低成本介入得利。

　　结论

　　2008年下半年以来，由美国次贷危机引发的全球资本市场动荡冲击虚拟资本持有者的财富，也严重侵蚀着实业资本的安全，我国资本市场也有剧烈波动，前文提到的各种产业资本和金融资本之间的互动都有较为突出的表现。而从这种互动中认识企业价值变化的路径，对于企业的价值评定及资产管理都具有重要意义。综上所述，本文探讨了产业资本和金融资本的互动中企业价值变化的路径，主要从企业发行上市、价格信息、业绩的变化和预期以及资本套利四个路径来进行分析。

　　参考文献：

　　1.科勒，高建译。价值评估—公司价值的衡量与管理（第4版）。电子工业出版社，2007

　　2.陈力农。公司分析与价值评估。上海财经大学出版社，2008

　　3.鲁道夫·希法亭，福民译。金融资本：资本主义最新发展的研究。商务印书馆，1994