内容摘要：文章结合历史IPO重启经验以及国内流动性状况，分析了IPO重启的影响。同时指出，股票市场折价发行必然会导致阶段性的银行流动性困局和货币市场利率波动，但是配合当局积极的货币调控工具，从长远来看有利于引导货币市场资金的流向，缓解流动性过剩局面。2009年6月，三金药业成为我国证券市场IPO暂停9个月后再度起航的第一单，IPO的重启改变了市场的预期，对本来在流动性问题上存在争议的货币市场必然造成冲击。

　　关键词：IPO重启；流动性；货币利率

　　问题提出

　　2009年6月，三金药业成为我国证券市场IPO暂停9个月后再度起航的第一单，募集资金6亿多元。IPO的重启改变了市场的预期，对本来在流动性问题上存在争议的货币市场必然造成冲击。

　　从货币市场的表现来看，资金价格确实也没有对IPO做出太大反应，1天期质押式回购加权利率上升了0.02个基点，7天期品种甚至还下降了1.54个基点，两者成交规模分别增加了304.36亿元和345.08亿元。在低位徘徊了较长时间之后，回购利率会因为IPO办法的发布而出现上升预期，但是也可能只是在新股真正发行的短暂阶段内有较大反应，而且波幅不会像2007年时那么大。

　　对于各类不同性质的资金来说，货币市场基金可能是受新股发行冲击较大的一类，因为大量资金会因“打新”而赎回货币市场基金，结束之后又重新回来，令基金规模出现很大波动。抛售短融券也是其目前的主要操作思路，但是在新股真正发行之前，手头的资金可能会购买一些流动性好的国债等利率产品。如果这样，新股的重启消息也许会给利率产品带来短暂的波段性交易机会。

　　根据2007年因新股密集发行而令货币市场资金价格暴涨的经历，“打新”资金是否会因为IPO的重启而给资金面再次带来波澜，是投资者最为关心的事情。

　　IPO重启影响货币市场的路径分析

　　（一）货币在不同市场间的转移缓解流动性过剩

　　当前，银行的流动性过剩已经成为我国金融体系中突出的问题，主要表现为银行的存差不断增加，M2的增长速度居高不下，外汇占款不断增加。流动性过剩不仅使通货膨胀的可能性增加，而且使房地产价格难以控制。央行在2009年4月份提高了贷款利率之后，6月中旬又宣布提高存款准备金率，其目的就是缓解银行的流动性过剩问题。股票市场的活跃和IPO的重新启动可以吸收数以千亿元计的资金，从而缓解银行的流动性问题。值得一提的是，2009年的新股认购办法与以前有很大的不同，以前认购新股有股数限制，每个账户只能认购有限的股票，不利于大资金认购新股。2009年的新股发行办法放开了这种限制，每个账户可以任意认购，方便了大资金的操作，使信贷资金的无风险套利更加便利，会导致大量的资金从银行转移到股票的一级市场。这些资金是银行的信贷资金，但这些信贷资金不参与实体经济的循环，也不参与股票市场的炒作，它对宏观经济不产生什么影响，对缓解银行的流动性过剩是很好的渠道。

　　（二）货币在供给主体间的转移引发银行流动性危机

　　IPO重启后，货币基金规模可能会发生较大变化。货币基金历来是份额变动最大的基金类别，变动大的原因一方面和该类基金不收取交易手续费有关，另一方面和该类基金对货币市场利率变动比较敏感有关。IPO重启可能导致短期市场利率产生较大变化，从而令货币基金遭遇大幅净赎回的可能性加大。申购资金将由商业银行以同业存款的形式冻结起来。与其他商业银行的存款资金转移一样，大批的资金会转移到验资行，导致在新股申购期间，巨额资金跨市场、跨地区和跨银行大范围流动，并且向极少数验资行集中的现象，造成了短时间内资金分布的严重不均衡，验资行拥有大量资金，而其他银行则需要从市场上想方设法筹集资金，以轧平头寸保证本行的流动性不发生问题。

　　（三）货币在不同性质账户间的转移导致货币供给减少

　　货币向股票市场的转移不仅仅是一级市场，还包括二级市场。货币供给模型为M=m*B（其中M是货币供应量，m是货币乘数，B是基础货币）。公众持有的现金和商业银行的存款准备金（包括商业银行库存现金、在中央银行存款及同业存款）构成基础货币，即B=C+R+Re（其中C为M0现金，R为法定存款准备金，Re为超额存款准备金）。现行的验资制度对基础货币的影响主要表现在两个环节。首先，将各个商业银行的储蓄存款吸纳入验资行，建立的是冻结的申股账户，算做同业存款。然后，按照我国现行的准备金缴纳规则，同业存款并不需要交纳准备金，也就是说货币乘数可以被临时性急剧放大。

　　（四）融资与投资需求造成利率波动并影响商业银行的资产负债管理

　　频繁的利率波动不利于货币市场的平稳发展，同时也对商业银行的流动性管理提出了严峻挑战。首先，利率的大起大落既不能反映货币市场资金的整体水平，也不能反映货币政策调整预期。市场利率的上下波动与货币市场总体流动性相对宽松的大环境相悖，更多的是由于短期资金在机构间的不均衡分配。而其流动在很大程度上的不确定性，决定了当日的资金融通价格往往变动很大，不利于市场形成合理均衡的价格，也不利于货币政策当局对流动性进行正确判断。其次，降低了货币市场资金融通的效率。为应付大幅度的利率起伏情况，商业银行一般要多预留较高的备付金，在进行货币市场交易时也更多地倾向于短期交易，很大程度上降低了资金的使用效率。最后，也不利于形成合理的市场利率体系。

　　IPO重启影响货币市场的原因分析

　　（一）资金冻结制度不合理是导致利率波动的直接原因

　　从银行流动性的驱动因素来看，IPO验资时银行间的资金划拨是引起回购利率大幅波动的主要原因之一。一般情况下，新股的申购资金分布在不同的银行，而验资则集中于验资行。因此，机构在新股发行网下配售时，需要将申购资金统一划转至由主承销商指定的验资行账户，并在申购到交割期间冻结这部分资金，这就意味着在此期间，大批的资金会从其他银行转移到验资行，导致在新股申购期间，巨额资金跨市场、跨地区和跨银行大范围流动，并且向极少数验资行集中的现象，造成了短时间内资金分布的严重不均衡，验资行拥有大量资金，而其他银行则需要从市场上想方设法筹集资金，以轧平头寸保证本行的流动性不发生问题。由此带来的最明显后果就是货币市场产生大量的资金需求，利率飙升。而且，由于申购资金属于同业存款，按照我国现行的准备金缴纳规则，同业存款并不需要交纳准备金，也就是说货币乘数可以被临时性急剧放大。

　　而在IPO新规中，网上验资制度改革的具体措施并没有提及。由于网上发行的冻结资金量通常是网下配售的4倍左右，因此，在网上冻结资金规模仍然较大的情况下，会对银行体系流动性造成明显的冲击，银行间市场一段时期内出现资金“断流”的隐患依然存在。

　　（二）一、二级市场的确定性溢价是造成资金紧张的根本诱因

　　资金对新股的追逐不可避免，冲击也就持续存在。尽管在IPO新规中提到，“完善询价和申购的报价约束机制，形成进一步市场化的价格形成机制”，但是却缺乏具体可操作的措施。这意味着，新股定价的合理性问题依然没有得到根本解决，而由此带来的超额收益，正是“打新”能够吸引巨额资金的原因。2007年和2008年统计数据显示，大盘股的上市首日收盘价平均高出发行价78%，最低高出28%，而最高则高出196%.如果网上申购的中签者在上市首日以收盘价抛出，那么，平均的年收益率为49.72%，最低为8.39%，最高则高达231.52%，远高于存款基准利率。因此，超额收益极有可能持续存在，那么，资金必然趋之若鹜。

　　（三）大盘股网上申购的冻结资金量与证券公司客户保证金保持较高一致性

　　目前证券公司客户保证金高达1.3万亿元左右，而这部分资金是以中小散户为主，不受新股发行办法的影响，那么，在超额收益持续存在的情况下，这部分资金进行网上申购的可能性非常大。尽管1.3万亿元的资金不到网上申购的最高冻结资金量的一半，但是对银行体系内资金必然产生不小的扰动。只要新股发行的超额收益持续存在，网上申购冻结巨额资金的状况难有明显的改善，在现有的网上验资制度下，银行流动性仍然会受到明显影响，回购市场利率仍然面临较明显的波动。此外，如果大量网上认购资金来自于散户，而推动机构投资者网下配售的结果，将提高小额资金网上申购的收益率，进而可能使得储蓄资金的申购更加踊跃。结果是储蓄资金在各家银行之间的转移幅度可能更大。因此，货币市场资金局部流动性紧张的局面难以根本性改变。

　　虽然新股发行办法在条款上作出修订有利于营建公平公正的申购环境，也有利于缓解对货币市场的冲击。但是股票一、二级市场的确定性溢价必然造成阶段性的流动性困局和利率波动。但从长远来讲，IPO的重启又有利于缓解当前国内流动性过剩局面，配合国家的政策工具，积极引导货币市场资金流向，促进金融市场的健康发展。综上所述，此次IPO重启对货币市场的影响有待实践的进一步检验，但从理论上来说，从中小企业板启动的IPO也是充分考虑到资金流动性问题而做出的对新股市场的谨慎试探。

　　参考文献：

　　1.陈工孟，高宁。中国股票以及市场发行抑价的程度和原因[J].金融研究，2000.8

　　2.巴曙松等。新股发行中机构投资者和中小投资者的利益平衡机制研究[J].海南金融，2007.2