工程项目简介：

　　合同签订时间：2007年2月17日；总承包商：北京XX电力工程有限公司（以下简称“XX公司”）；分包商：中国水利水电第一工程局有限公司（以下简称“中水一局”）；合同金额：763万美元；工程项目工期：4年。

　　工程项目执行情况：2007年9月，中水一局接到XX公司工程施工开工令，收到工程预付款60万美元。2007年11月，中水一局组建施工管理队伍赴尼日利亚进行施工临建、施工设备物资的海运、清关、进场等前期准备工作。2007年底，受尼日利亚政府换届影响，工程停工。目前工程具备开工条件，拟在2010年1月1日开工。而中水一局面临的首要问题是：是否应该继续履行该项目施工分包合同。关于这个问题，中水一局各职能部门对这个问题争论极为激烈，各种选择利弊各异。因此，笔者从财务管理的角度，以合同谈判的结果及现有相关资料数据作为研究出发点，对合同的执行情况，对该项目是否应该继续实施作如下简要分析，提出个人的看法和观点。

　　一、项目现金流量净现值法

　　考虑项目停工时间过长、美元与人民币兑换汇率下降、尼日利亚当地地材价格、人工费价格上涨等因素的影响，现假定双方谈判结果如下：总承包商同意变更合同金额为960万美元（包括前期停工索赔收入）。开工日期2010年1月1日，工程价款结算（即经营现金流入流量）时间为：自2010年每年年末240万美元。

　　针对该项目相关经营现金流量计算作如下假设：

　　1、不考虑所得税影响。营业税金作为现金流出处理，已计算包含在履行合同预算成本之中。

　　2、履行合同预算成本折算为756.32万美元，相当于投资总额，且假定在工程开工时一次性投入。合同预算成本项目主要包括人工费、材料费、机械费、其他直接费、间接费以及人员、设备安置费用等。

　　3、假定前期停工以前所耗费资源及费用已全部折算包含在2010年1月1日投入756.32万美元总投资额中。

　　4、2010年末实际收到结算工程款（经营现金流入流量）应为180万美元，假定前期60万美元工程预付款当作2010年末收到，因此2010年末第一年经营现金流入流量合计是240万美元。

　　5、由于该施工分包合同结算的工程款即未来经营现金流入流量受当地地材价格、人工费等波动的影响，从而可能影响合同的变更索赔等事项，因此，经营现金流入流量年折现率假定为11%（相当于项目投资的必要报酬率），无风险报酬率假定为8%。

　　根据以上资料计算第一期输变电线路工程项目的净现值：

　　输变电线路工程项目计划

　　时间（年末） 2009 2010 2011 2012 2013

　　现金流入 240 240 240 240

　　11%折现率 0.9009 0.8116 0.7312 0.6587

　　各月流入现值 216.22 194.79 175.49 158.10

　　流入现值合计 744.59

　　项目执行预算成本 756.32

　　净现值 -11.73

　　其他资料：中国水电集团公司即将加大力度开拓尼日利亚国际工程市场，其手中现有一个水电站工程项目将于2012年1月1日开工建设。根据中国水电集团公司的开拓国际市场的调配原则，其下属的全资子公司工程局无论谁抢先进入的话，就优先考虑将该水电站工程项目由谁来做，这对中水一局来说是一个进入尼日利亚开拓市场的好机会。该项目的合同总金额是2085万美元（相当于现金流入总流量），该项目总预算成本为1550.75万美元（相当于总投资额），工期4年。同样道理，由于该水电站工程项目总承包合同结算产值（工程款）即未来经营现金流入流量受当地地材价格、人工费等波动的影响，从而可能影响合同的变更索赔等事项，因此，经营现金流入流量年折现率假定为11%（项目投资的必要报酬率），无风险报酬率假定为8%。

　　根据上述相关资料数据经过整理后，项目净现值计算如下：

　　水电站工程项目计划

　　时间（年末） 2009 2012 2013 2014 2015

　　现金流入 526 520 522 517

　　11%折现率 0.9009 0.8116 0.7312 0.6587

　　各月流入现值 473.87 422.04 381.68 340.56

　　流入现值合计 1183.17 1618.14

　　流出现值合计（8%） 1231.04 1550.75

　　净现值 -47.87

　　根据上述计算结果，两个项目的经营现金流量净现值都是负值，一个为-11.73万美元，另一个为-47.87万美元，因此，两个项目按照净现值计算的结果都不能接受，不应该继续执行合同，应该放弃。

　　二、期权价值评价法

　　上述两个项目是利用折现现金流量技术计算项目的净现值，而下面将讨论如何利用期权价值理论对上面两个项目进行评价。在进行期权价值项目评价时，先介绍期权的定义。

　　期权：期权是指一种合约,该合约赋予持有人在某一特定日期或该日期之前的任何时间以固定价格购进或售出一种资产的权利。

　　实物期权：投资于实物资产，经常可以增加投资人的选择权，这种未来可以采取某种行动的权利而非义务是有价值的，它们被称为实物期权。实物期权隐含在投资项目中,一个重要的问题是将其识别出来，并不是所有项目都含有值得重视的期权,有的项目期权价值很小,有的项目期权价值很大，这要看项目不确定性的大小,不确定性越大则期权价值越大。

　　折现现金流量技术往往不能提供一个项目价值的全部信息，仅仅依靠折现现金流量计算项目净现值来判断一个项目是否应该被执行，可能会导致错误的项目决策。

　　前两个方案采用传统的项目折现现金流量净现值法，即没有考虑项目具有的期权价值。实际上，可以在第一期输变电线路工程项目开工后第二年，根据尼日利亚市场发展的状况再决定是否做第二期水电集团公司水电站工程项目。这就是做第一期项目后所拥有的选择权即期权，为了衡量期权价值的大小，能够为项目决策提供有价值意义的参考和依据，必须对期权价值进行量化。进行量化的步骤是：对现有的数据进行整理和假设，建立期权价值模型，从而计算出期权价值。以下就是有关数据假设，建立计算项目期权价值模型：

　　1. 假设第二期水电站工程项目的决策必须在2011年底决定，即这是一项到期时间为2年的期权。

　　2. 第二期水电站工程项目的预算成本为1550.75万美元(2012年末的数额),如果折算(以8%作为折现率)到2009年为1231.04万美元 ，它就是期权的执行价格。

　　3. 预计未来经营现金流量（固定合同金额）2085万美元的现值1618.14万美元(2012年末数额),折算到2009年底为1183.17万美元，这是期权标的资产的当前价格。

　　4. 如果经营现金流量（工程结算价款）超过预算成本,就选择执行实施第二期水电站工程项目，如果预算成本超过经营现金流量，就选择放弃。因此，这是一个看涨期权问题。

　　5. 假定受当地地材价格及人工费波动影响工程索赔，影响工程结算合同变更收入，从而导致未来经营现金流量不确定可能性很大,标准差假定为25%。

　　根据上述假定及数据资料，利用布莱克—斯科尔斯期权定价模型计算期权价值如下:

　　根据上述资料，将整理数据代入公式：

　　经查表，通过插补法计算：

　　将上述数据代入如下公式计算：

　　根据上面计算结果，得出结论如下：

　　1、第一期输变电线路工程项目在不考虑期权的情况下，项目的净现值是-11.73万美元，如果不存在后期项目，在尼日利亚仅仅做完这个项目就不再继续做其他项目的话，中水一局应该放弃该项目。

　　2、如果考虑开拓尼日利亚国际市场，并优先得到中国水电集团总公司的支持，能够取得尼日利亚市场准入许可，正如第二期水电站工程项目有了实施的选择权，该选择权就是第一期输变电工程项目的期权价值，那么第一期输变电工程项目净现值-11.73万美元就可以看作是第二期水电站工程项目实施选择权的成本。实施第一期输变电线路工程项目使得中水一局有了是否能够实施第二期水电站工程项目的扩张期权，该扩张期权未来不确定性越大，该期权价值就越大，而根据目前所拥有的数据计算工程项目的期权价值是146.47万美元。考虑期权的第一期输变电工程的项目净现值为146.77-11.73=135.04万美元。因此，实施第一期输变电线路工程项目是有利的。

　　参考资料：

　　1、Andrei Shleifer, Robert W.Vishny, “A Survey of Corporate Governance”, Journal of Finance, 1997, (52), 737-783.

　　2、Hart,J.Moore, “Option pricing model and Management”, American Economic Review