【摘要】企业在上市过程中，引入战略投资者是一种常用手段。针对上证A股公司在IPO过程引入战略投资者这一事件，本文从IPO抑价的角度，考察战略投资者的引入能否对IPO抑价产生影响。研究发现，战略投资者的引入并不能够显著的降低IPO首日抑价。希望本文的研究结果对于公司决策者以及投资者正确理解战略投资者入股的作用和地位有一定的借鉴作用。

　　【关键词】战略投资者；IPO抑价；统计检验；相关分析；回归分析

　　一、中国市场IPO抑价文献综述

　　当前已经有一些解释中国市场IPO首日抑价的影响因素的学术文献。比较具有代表性的文章包括：陈工孟和高宁（2000）认为新股首日超额收益的大小与上市公司的风险以及未来是否增发股票有关。Su and Fleisher（1998，1999）认为，在上市后不久就进行大量增发股票的公司，首日收益率比较高，并从信号传递理论的角度对这一现象进行了解释。继而Su（2004）又运用中国的数据验证逆向选择（赢者诅咒）理论和信号理论，结果同时支持这两个理论解释。结果表明，IPO抑价与IPO之前的杠杆程度以及内部人股权比例呈正相关关系。Chan，Wang and Wei（2004）研究结果表明国有股比例、发行日与上市交易日之间时间间隔和规模等三个因素对IPO首日抑价有显著的影响。

　　石凡、陆正飞和张然（2008）认为境外战略投资者对于H股市场IPO首日抑价的影响是显著的。这与信号理论的解释是一致的。境外战略投资者的进入能够向市场传递一个良好的信号，来消除发行者、承销商与投资者之间的信息不对称，尤其有助于消除境外投资者对于国有股东依然占控股地位的中国的不确定性，增加市场信心。因此，境外战略投资者的进入能够有效地降低IPO首日抑价。

　　二、研究设计

　　1、样本选择和数据来源

　　本文的样本主要选取了2006—2008年期间在上海证券交易所进行首次新股发行的上市公司，共43家（剔除了发行日与上市日间隔超过6个月的太平洋公司）。有关A股公司上市引入战略投资者的信息，最为准确的披露只能在招股说明书上找到。上海证券交易所披露了2001年之后A股企业的招股说明书，招股说明书中的发行方式一项具有战略配售的公司被视为引入了战略投资者。关于IPO的数据主要来自于Wind（万得资讯）、CCER（中国经济研究中心）、中国上市公司资讯网和新浪财经。

　　2、变量和模型

　　本文选取能够反映IPO首日抑价程度的首日收益率作为被解释变量，以可能影响首日收益率的各个因素为解释变量构建多元线性回归模型如下：

　　其中UNDERPRICING为首日收益率；STRATEGIC为虚拟变量，引入战略投资者视为1，未引入战略投资者视为0；LNSHARE为发行规模的自然对数；LNDAY为发行日与上市日时间间隔的自然对数；TOP1SHARE为最大股东持股比例；WINRATIO为中签率；TURNOVER为首日换手率。

　　三、实证分析

　　1、描述性统计检验

　　表1报告了样本公司IPO首日抑价的描述性统计结果。表的上半部分表明43家样本公司中，有14家引入境外战略投资者，29家未引入战略投资者。引入战略投资者的子样本的首日抑价平均值和中位数都低于未引入战略投资者的子样本。接着表的下半部分对子样本方差、均值以及中位数进行检验。t检验和Mann-Whitney检验的目的分别是验证两个子样本之间的均值和中位数是否相等。从检验结果上看，境外战略投资者能够降低IPO首日抑价，均值检验解释能力比较强，但中位数检验解释能力相对还比较弱。

　　由于均值和中位数检验所得出的结论并不一致，所以仅仅进行均值、中位数检验并不能得出战略投资者的引入对于样本公司IPO首日抑价的影响程度，我们还需要控制其他可能影响IPO首日抑价的市场、行业以及制度方面的因素，进行相关分析和回归分析。

　　2、相关分析

　　表2报告了IPO首日抑价和是否引入战略投资者之间的相关分析结果。从表的上半部分的Pearson简单相关分析可以看出IPO首日抑价和是否引入战略投资者之间有较强负线性相关关系。但应看到这种关系中可能掺入了发行规模的自然对数、发行日与上市日时间间隔的自然对数、最大股东持股比例、中签率、首日换手率等变量的影响。因此，为了研究二者之间的净相关关系，可以将发行规模的自然对数、发行日与上市日时间间隔的自然对数、最大股东持股比例、中签率、首日换手率这些解释变量加以控制，进行偏相关分析。从表的下半部分的偏相关分析可以看出IPO首日抑价和是否引入战略投资者之间有很弱正线性偏相关关系。

　　在进行相关分析之后，我们对被解释变量进行回归分析，得出每一个解释变量对IPO首日抑价的影响系数。

　　3、回归分析

　　（1）强制进入回归。首先我们使用SPSS软件，在解释变量筛选策略中选择强制进入策略，建立回归方程，并进行多重共线性检验。

　　表3报告了在强制进入策略下的IPO抑价多元线性回归结果。F检验统计量对应的p值为0.014，说明被解释变量与解释变量全体的线性关系是成立的。但是我们进一步观察t检验统计量会发现：加上常数项的7个解释变量中，只有常数项、发行规模的自然对数和发行日与上市日时间间隔的自然对数这三个解释变量是显著的。

　　表4报告了解释变量的多重共线性检验结果。从方差比来看，第7个特征根既能解释发行规模的自然对数方差的86%，又能解释发行日与上市日时间间隔自然对数方差的36%，因此，才有理由认为这些变量之间存在多重共线性。再从条件指数来看，第5，6，7个条件指数都大于10，说明变量间确实存在多重共线性。

　　（2）向后筛选回归。通过上述分析可知上面的回归方程存在一些不容忽视的问题，应重新建立回归方程。这里采用向后筛选策略让SPSS自动完成解释变量的选择，观测每一次检验的变化情况。

　　表5报告了在向后筛选策略下的IPO抑价多元线性回归结果。前3个模型省略，第4个模型是最终的方程。F检验统计量对应的p值为0.001，说明被解释变量与解释变量全体的线性关系是成立的。各个变量系数的t检验统计量对应的p值均小于10%.所以除常数项外，发行规模的自然对数和发行日与上市日时间间隔的自然对数这个解释变量是非常显著的，中签率在10%的显著性水平下显著，5%的显著性水平下不显著。

　　四、结论与启示

　　本文针对上证A股公司在IPO过程引入战略投资者这一事件，从IPO抑价的角度，考察战略投资者的引入能否对IPO抑价产生影响。研究发现，战略投资者的引入虽然对于样本公司IPO首日抑价有一定的影响，但是影响很弱，战略投资者的引入并不能够显著地降低IPO首日抑价。

　　本文第一次针对上证A股公司在IPO过程引入战略投资者对于IPO首日抑价的影响进行研究，识别出在中国的制度背景下，战略投资者的引入并不能够显著地降低IPO首日抑价，对于我们理解战略投资者这一机制的实际作用，有一定的参考价值。这个结论和石凡、陆正飞和张然（2008）的结论并不相同，这可能和现在A股战略投资者引入的局限性以及选取样本数据的区间的不同有关。此外，在全球化的背景下，允许外资以战略投资者进入A股市场不仅关系到上市公司的股权分置改革，也涉及我国资本市场开放的改革问题，是我国当前一项很重要的金融改革措施。虽然本文的研究在变量选取和实证分析方面还有一定的局限性，但其研究结论仍将对于公司决策者以及投资者正确理解战略投资者入股的作用和地位有一定借鉴作用。

　　【参考文献】

　　[1]陈工孟、高宁：中国股票一级市场发行抑价的程度和原因[A].载刘树成、沈沛主编中国资本市场前沿理论研究文集[C].北京：社会科学文献出版社，2000.

　　[2] Su，D.，and B.Fleisher.Risk，Return and Regulation in Chinese Stock Markets[J].Journal of Economics and Business，1998，50（3）。

　　[3] Su，D. Adverse-selection Versus Signaling：Evidence from the Pricing of Chinese IPOs[J].Journal of Economics and Business，2004，56（1）。

　　[4]石凡、陆正飞、张然：引入境外战略投资者是否提升了公司价值——来自H股公司的经验证据[J].经济学，2008，8（1）。