[摘要]对红筹股回归A股采用的CDR模式、直接发行上市模式、联通模式等三种方式进行了比较分析。红筹股公司系境外注册的公司，虽然回归不存在重大的法律障碍，但也需要从制度层面上进行相应调整。第一，需要就红筹股回归A股市场制定市场准入等相关的法规；第二，需要就红筹股回归明确新的、多部门参与的审批制度；第三，需要建立香港、内地协作的联合监管制度安排；第四，需要就境内募集资金的使用和管理做出规范。

　　[关键词]模式比较；制度安排；红筹股

　　一、引言

　　2007年，随着中国建设银行、中石油在国内证券交易所首次公开发行股票，拉开了红筹股回归A股的序幕。2008年，中移动、中海油等一大批红筹股纷纷表示要回归A股，中国证监会也表示今年将会启动红筹股回归。国内外学者对中国市场分割的分析和检验大部分是围绕着B股、H股市场进行研究。J，但是基本没有对红筹股的定价问题进行过深入研究，由于中国的证券市场还是新兴的市场，红筹股回归也是近几年才发生的事件，红筹股回归的必要性、红筹股回归A股的模式、红筹股回归A股的制度安排等问题的研究都是当前讨论的热点问题，对中国证券市场的发展有着举足轻重的作用。因此，笔者对红筹股回归A股采用的CDR模式、直接发行上市模式、联通模式等三种方式进行了比较分析，并对红筹股回归A股的制度安排进行了分析。

　　二、红筹股回归A股模式比较分析

　　（一）回归模式一：CDR模式

　　1.CDR模式流程

　　中国存托凭证CDR（China Depository Receipt）是指：中国的预托银行在国内证券市场上发行流通的以外国公司（包括在香港地区上市的红筹股公司）的股票、债券为基础证券的存托凭证。这是红筹股回归的典型模式之一，如中海油服等。

　　通过对国际上存托凭证运作的考察，并结合我国的实际情况，本文总结了CDR在现阶段采取的运作流程：（1）有融资需求的红筹股公司增发一部分股票或由大股东拿出部分存量股票，交与香港的券商；（2）香港券商将所持股票交付给托管银行；（3）预托银行在内地证券市场发出相应的CDR交于内地券商；（4）内地券商在证券市场上将CDR发售给内地投资者，同时国内券商将所筹款项通过预托银行、托管银行交付香港券商；（5）CDR发行结束后，在交易所挂牌交易；（6）CDR的注销，当CDR在内地的证券市场上不能转让出去时，内地券商将委托香港的券商出售托管银行手中的正股，并将款项通过预托银行转给内地券商同时内地券商将CDR交付给预托银行注销。一般来说CDR注销的可能性很小。

　　2.CDR方式的优缺点

　　CDR方式的优点：（1）CDR具备的迂回性，使其成为渐次开放资本市场的一种选择。另外这一方式也绕开了我国《公司法》、《证券法》对A股上市的注册地等的要求。（2）在中国资本市场尚未完全开放的背景下，CDR模式为外国公司（包括红筹股公司）提供了一个在中国内地资本市场融资的工具，为将来真正意义上的外资公司到中国资本市场融资和中国证券市场的国际化提供了可能性。同时也丰富了中国资本市场的投资品种。（3）由于红筹股公司的内在制度原因和香港股市市场环境的变化，红筹股公司在海外的再融资很困难。而国内股市的市盈率较香港股市高，发行CDR可以实现较低成本的再融资。（4）红筹股公司基本上都是具有垄断性资源的大型国有控股公司，相比国内资本市场上的众多国有控股公司，质地较优良，业绩较好。因此CDR在大陆发行，可以扩大国内证券市场的容量，丰富市场投资品种，改善市场上的公司结构。（5）通过提升效应促成香港市场和内地市场的互动，增强两地市场在国际上的综合竞争力。（6）由于红筹公司的信息披露和公司治理均按照香港证券市场的规范执行，通过引入红筹公司可以起到示范效应，从而规范国内股市和上市公司的发展。

　　CDR方式的缺点：（1）由于CDR制度的核心在于基础证券和预托证券之间的互换，而互换的前提是货币自由兑换，我国现在的金融制度显然还做不到（包括监管的技术和法律制度）。现时推出CDR的后果可能将重演H股、B股市场和A股市场分割的情况，从而出现CDR和其正股呈现两个市场、两个价格，两个市盈率的格局。CDR可能成为炒作投机工具和强势集团的套利工具。（2）因为发行CDR时较难避免发行的计划管制，推出CDR可能会带来权利寻租和权利对市场的介入，不利于市场正常有序的发展。（3）在发行管制的背景下推出CDR实际上是为红筹股公司在内地筹资提供政策倾斜，不符合市场配置资源的原则。如果资金的流向仅决定于“资格”而不是边际生产力，则可能带来资金使用的低效率。（4）内地与香港对上市股本的评估标准不同，发行以后业绩纪录的差异以及会计处理准则等问题都有所不同。目前的市场环境可能使信息不对称问题在发行CDR的情况下更为突出。从监管的角度来看，由于CDR是二级上市，一级上市还在香港，这样在CDR机制下监管主体在香港而相关上市公司的业务在内地，结果就会使得香港监管当局由于红筹股公司业务在内地而难以监管。同时，内地监管当局会因为红筹股公司在香港注册，无法跨越法律和技术上的困难，从而在一定程度上出现监管的真空。红筹股公司一旦不受香港资本市场的监控就有可能将通过CDR筹集到的资金大量投入到并非发行前所规定的、净现金流为负的项目中，从而损害投资者的利益。（5）如果当前主要针对红筹股采用CDR的发行方式，可能导致对于其他内地上市公司的不公平。由于利用了内地的上市场所和资源，那么在A股上市的红筹公司就应该符合国内法律的要求，否则对国内上市公司而言就不公平。

　　3.CDR方式面临的主要障碍

　　基于我国发行CDR的目的和国内金融制度的现状，我国发行CDR不会像ADR那样的完全市场化运作，它在运作过程中可能会受到一些限制。

　　（1）现行外汇制度的障碍。采用CDR方式回归最重要的限制因素，是中国内地目前的资本项目可兑换仍受限制CDR制度的核心就在于基础股票和存托证券的相互转换这不可避免地涉及到货币兑换问题。我国目前外汇制度尚不允许人民币在资本项目下自由兑换，这使得外资不能直接到中国来买中国发行的CDR（必须先将外汇兑换成人民币），从而使得CDR和正股的完全替代不能实现。这样一来，基础票据和CDR之间的价值平衡机制无法发挥作用，两个市场相互割裂，最终导致基础证券和CDR出现两个市场两种价格、两个市盈率。但是如果只是简单的放任CDR在两地间自由兑换，则对我国的汇率机制冲击过大。类似中国移动这样的公司境外的股份和CDR间的大规模相互自由转换会带来较大的外汇进出，从而带来对外汇市场的冲击。

　　（2）采用CDR方式发行可能导致国内A股市场定价权旁落。由于红筹股主要上市地在香港，CDR作为第二上市地只是从属市场，这就使得CDR的市场运作、监管等方面都从属于境外市场，如国内监管机构对CDR公司没有主监管权力；信息披露规则也将从属境外市场。另一个重要的问题是，以CDR模式挂牌的公司市值不计算人内地交易所的总市值范围内，这样将使A股市场难以享受因中国移动这样的大型公司市值增加带来的繁荣。

　　（3）CDR发行存在套利行为不均衡问题。CDR方式的主要障碍在于人民币与港币不能自由对换，造成香港股票市场和中国境内CDR市场之间缺乏平衡两地市场价格的套利均衡机制，从而形成两个分割的市场。

　　总之，红筹股回归采用这种方式，对中国资本市场的冲击比较小，通过逐步放开QFII的数量达到开放资本市场的目的，并且这种方式会使人民币对港币的汇率趋于市场决定。由于首批获批准的QFII数量有限，总共可以投资的金额限制在95亿美元左右，因此对汇率的影响也是逐步的。

　　（二）回归模式二：直接发行上市

　　1.直接发行上市模式流程

　　直接上市是指红筹公司直接在A股市场发行股票。红筹股直接发行上市的操作路径与以往的A+H发行的情况类似，差别在于之前A+H两地同时发行股票的企业的注册地在大陆，即国内企业在A股市场和香港市场同时发行其股票。而如果红筹股实现在A股市场的直接发行上市，则是香港公司（境外公司）在A股市场和香港市场发行其股票，中国建行和中国石油采用的是该种回归模式。

　　2.直接发行上市模式的优缺点

　　直接发行上市的优点：（1）实际操作过程较其他回归方式更为简单，在时间上可以更快地实现上市融资。（2）红筹公司直接在内地上市，就如A+H股一样，实质是两个不同的市场。直接发行A股的好处是公司的市值可以计算入内地股市的总市值之内。另外，A股股价也不会受到在港交易的股票价格影响，一级市场的定价权不会拱手让人。

　　直接发行上市的缺点：（1）公司治理方面，内地有关监事会、独立董事、公司章程、股东大会通知召开和表决方式、高管兼职等方面的规定，与香港存在着差异（公司法）。届时红筹公司面临双重监管问题。（2）红筹公司均在海外注册，主账户也在境外，A股上市募集的人民币资金无法汇到境外账户，只能在境内使用，从而影响红筹公司资金的整体使用效率。

　　3.直接发行上市面临的主要障碍

　　这种方式受到我国现有的法律限制。《证券法》第一章第十四条要求：“公司公开发行新股，应当向国务院证券监督管理机构报送的文件包括了该企业的公司营业执照。”这事实上要求，发行A股的企业局限在境内注册成立的公司。而红筹股的注册地均在境外，仅从字面上理解不符合该项要求。

　　其次要确定红筹公司回归A股市场后，其会计年度的安排。内地《会计法》规定：“会计年度自公历1月1日起至l2月31日止。”而红筹公司在境外（香港）的会计年度起始时间安排是不同的，所以红筹公司在回归境内市场前，是否会按境内上市公司的做法作相应调整，需要明确。

　　三是要明确红筹公司发行A股是否与内地上市股票面值统一。境内上市公司股票面值均为人民币1元，但红筹公司不仅不以人民币标明股票面值，而且面值大小不等。红筹公司回归境内市场时，是把港元或美元面值折算成人民币面值，还是在发行前按境内惯例，股票面值统一为1元人民币问题，需要明确。

　　四是市场分割问题。当前A股、B股、H股之间都存在“同股不同价”的现象，归根结底是因为市场分割，而导致市场分割的主要原因是我国对资本账户的管制。与CDR的回归模式一样，红筹股在A股直接发行上市的模式并不能解决当前的市场分割问题。

　　总之，如果直接发行上市成功，给A股市场带来的冲击可能小于H股市场。由于国内投资渠道较少，且居民储蓄率较高，红筹股国内A股上市可以进一步丰富投资者的投资选择。

　　（三）回归模式三：联通模式

　　1.联通模式流程

　　中国联通于2001年12月31日由中国联合通信有限公司、联通兴业科贸有限公司、联通进出口有限公司、联通寻呼有限公司和北京联通兴业科贸有限公司等5家公司以发起方式设立，并于2002年10月9日在A股市场上市。中国联合通信有限公司以其全资持有的联通BVI公司51％的股权作为出资，其余4家发起人各以现金100万元出资。联通BVI公司持有在H股上市的联通红筹公司77.47％的股份，也就是说联通A股公司的资产包含境外上市的联通红筹公司39.51％（77.47×51％）的股权。

　　中国联通的上市发行模式实质上就是通过重新设立一个纯粹以控股为目的空壳的投资公司即中国联通A股公司作为在A股市场上发行新股的主体，该公司事实上不执行任何与其经营范围有关的业务操作，仅仅是联通红筹公司在A股上市的载体。中国联通A股公司所募集到的资金用于购买联通BVI公司的股权，相应地，股权设置也发变化。同时，出让所得的资金，中国联合通信有限公司将全部注入联通新时空用于以往CDMA网络的建设。由此，顺利实现中国联通在A股市场上的发行和资金筹集。

　　2.联通模式的优缺点

　　联通模式的优点：（1）联通模式是通过在内地重新设立新投资公司的方式来实现上市的，绕开了资本市场的管制限制。并且从法律上来说，与我国的《公司法》、《证券法》无冲突，符合国家法律规定。（2）联通模式作为一种全新的发行模式，为红筹股的回归提供了新的借鉴思路，丰富了资本市场的投资品种。

　　联通模式的缺点：（1）中国联通的上市发行是由国务院特批的允许在中国A股市场上发行的特例，事实上其所在的法律环境的支持尚不健全。根据现行《公司法》第十二条关于公司向其他有限责任公司、股份有限公司投资的限制性规定，即“公司向其他有限责任公司、股份有限公司投资的，除国务院规定的投资公司和控股公司外，所累计投资额不得超过本公司净资产的50％，在投资后，接受被投资公司以利润转增的资本，其增加额不包括在内”。根据这一明确的禁止性规定，像联通A股公司这样纯粹的投资性控股公司必须获得国务院的正式豁免，事实上也因此确实取得了豁免的资格。从某种意义上来说，中国联通的上市是充分利用了中国境内法律的可利用之处，从而实现了上市。但是，由于需通过国务院的特批才能落实，对于其他有回归A股市场意图的红筹股来说可操作性不强。（2）联通模式增加了公司的管理成本。联通A股公司的设立需要一定的硬件和软件条件的支持，维持固定的日常开销和人力资源的支出，为支持空壳公司的生存无疑增加了母公司的管理成本。中国联合通信有限公司在发起设立联通A股公司时，在人事的分布上是采用高级管理层人员兼任的方式，这对减轻企业的管理成本起到了一定的作用。（3）操作过程较为复杂，历经时间较长。中国联通的发行需要重新设立一个空壳投资公司作为载体，从发起设立到注册成功均需要经历法律上严格的审查，所需时问较长。

　　三、红筹股回归A股的制度安排

　　（一）红筹股A股上市的准入制度安排

　　从2006年初开始实施新修订的《证券法》来看，对红筹股公司回归内地市场没有实质性障碍，目前国内证券发行并上市法律规章体系并无明文禁止境外公司在境内发行并上市的条款，但因国内尚无纯粹的境外企业直接上市的案例，红筹股公司回归暂无明确的制度规范，同时为了提高该办法的效力，可参照现行《首次公开发行股票并上市管理办法》的体例，以证监会、国家发改委、商务部、外管局等部委名义联合出台“中资控股境外上市公司境内发行并上市的试点办法”，明确境外公司的发行准入条件、发行程序，并同时配套出台信息披露文件格式指引。

　　另外，红筹股公司是中资控股的境外注册公司，其回归会不会引致非中资控股境外注册公司也提出在A股上市的要求？如果根据是否中资控股歧视性地批准其A股市场的准入，会不会与我国加入WTO的相关承诺相悖？会不会引致有关中国资本市场歧视性政策的争议？会不会导致进一步放松我国资本项目管制政策的要求？

　　第一，WTO并不要求资本项目下的全面开放。事实上WTO的各成员国，即使发达国家，其资本项目亦存在不同程度的管制。资本项目的管制，是全球性的惯例，各国的差别并不在于是否管制，而是在于管制的程度有所差别而已。而股票市场的融资功能是否对境外公司开放，属于资本项目对外开放的一个部分，实施不同程度的管制，是合乎国际惯例的。

　　第二，我国政府的人世承诺中并没有承诺股票市场对境外投资者开放、对境外融资者开放。我们承诺的金融服务业开放，主要限于证券经营业，如证券公司、证券投资基金等允许外资在一定程度上持股，而且承诺的是相对控股而并非绝对控股。

　　第三，红筹股的回归，在一定程度上可以丰富A股投资者在投资工具等方面的选择，既可以平抑A股过快上涨的价格水平，有助于A股价格向理性的回归，亦可以确保A股投资者在不降低其预期报酬率的条件下，进一步分散其风险水平，所以从中长期看，我国资本市场的国际化，包括引入真正意义上的境外公司在A股上市，是有助于提升我国资本市场配置资源效率的，是有助于改善A股投资者福利的但我国资本市场的对外开放，应该是一个渐进的、分步骤的对外开放，而红筹股回归正是我国资本市场对外开放、我国资本市场国际化的一个步骤。

　　综上所述，开放红筹股回归A股，并不会从根本上影响我国现行的资本项目下的管制政策，不会导致非中资控股的境外公司提出在A股上市的要求，也不会导致我国资本市场对外开放的歧视性争端，所以设计针对红筹股回归的准入制度，是恰当的。

　　（二）红筹股A股上市的审批制度安排

　　红筹股公司在境内发行并上市除需遵循《证券法》确立的核准程序、保荐制度外，因红筹股公司境外法人的主体性质，还涉及一些境内有权部门的行政许可审批事宜。如：需要国家商务部审批境外企业的进人资格；国家发改委有权核准募集资金项目以及境内主体持有境外权益许可；人民银行、国家外汇局对外汇管理、人民币账户开户具有行政审批权等等。但目前未有针对红筹股公司回归所涉及行政审批程序的规定，各行政审批的时点、程序还不明确。可在梳理境外企业进入资本市场可能涉及的相关行政审批事项基础上，由中国证监会牵头，组织国家各主要部委协调明确红筹股公司在境内发行所涉及的行政许可审批程序。

　　（三）红筹股A股上市募集资金使用与外汇管制制度的调适

　　我国仍实行外汇管制，还未实现人民币资本项目可兑换。国内人民币资本项目可兑换是一个逐步的过程，在现行外汇管理体制下，红筹股公司在境内发行股票的外汇管制可以先行放开。因为红筹股公司的实际控制人大都为境内大型国企，主要业务和主要资产集中在境内，且在境内具有非常强烈的投资意向，红筹股公司在境内募集的人民币资金可直接专户存放在境内银行直至使用完毕，保持募集资金封闭使用和管理，既在现行外汇管理体制下为红筹股公司找到可行的路径，也便于对募集资金的有效监管。

　　（四）红筹股回归与两地联合监管的安排

　　内地、香港在公司法系上分属大陆法和英美法，按照境外注册地法律成立的红筹股公司在组织结构、公司运行等方面与境内公司法相比有较大的差异，存在与现行监管要求不相符或不融合的情形，为了保护境内投资者权益，加强对红筹股公司的监管，需要通过公司章程必备条款等方式解决两地在公司治理结构要求方面的差异。红筹股公司如果在内地上市，还面临两地法律差异及信息披露监管差异等问题会出现境内股东与发行人、境外股东等多种当事主体的争议或法律纠纷。虽然两地通过A+H公司的成功运行，已具有协调解决两地法律差异的实践经验和成熟模式，但红筹股公司在境内发行并上市面临许多与A+H不一样的环境和问题，需要两地监管部门进一步加强交流和合作，在信息披露的协调监管、争端或纠纷解决的合作监管方面预先确立协调机制和协作安排。

　　考虑到红筹股回归必将牵涉到境内外监管机构在配套法规、相关细则和指引方面的修改，涉及监管协调问题。可由中国证监会牵头，工作机制可以借助于目前定期召开的五方会议制度。重点在于协调确定审批程序，确定监管框架税收制度协调以及境外中介机构的监管协调等。

　　在对香港市场的红筹股公司基本情况统计分析基础上，明确个别红筹股公司的回归意向和可行性，由证券交易所牵头，召集两地证券交易所、境内外中介机构进行研究，就两地上市的红筹股公司信息披露监管、争端或纠纷解决、托管与交易、证券税收安排、境内外投资者权益保护等形成明确的意见。

　　四、结论

　　红筹股回归有助于平抑A股价格的迅速上涨，有助于A股投资者更好地管理风险与回报，有助于提高A股投资者的福利水平，红筹股回归是必要的。本文对红筹股回归A股采用的CDR模式、直接发行上市模式、联通模式等三种方式进行了比较分析，各有优点和缺点。红筹股公司系境外注册的公司，虽然回归不存在重大的法律障碍，但也需要从制度层面上进行一些调整。第一，需要就红筹股回归A股市场制定市场准入等相关的法规；第二，需要就红筹股回归明确新的、多部门参与的审批制度；第三，需要建立香港、内地协作的联合监管制度安排；第四，需要就境内募集资金的使用和管理做出规范。

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