导读：巴菲特的投资原则是，不炒急剧增长的股票，不再排斥资本密集型产业。当然，这些原则也会不断改变。

　　2009年，伯克希尔公司的净值增长了218亿美元，从而使我们A股和B股的账面价值每股均上涨19.8%.在过去45年间，公司的账面价值每股从19美元升至84.487美元，每年的复合增长率达到了20.3%.

　　最近，伯克希尔收购了伯灵顿北方圣太菲铁路公司（BNSF），这使伯克希尔的股东增加到了约60万人，让所有的股东都了解公司的投资、目标、局限性和文化具有重要的意义，伯克希尔数十年来都在坚持这些原则，在我不在之后，这些原则仍然会坚持下去。

　　衡量自己：内在价值高于账面价值

　　用标准普尔500指数作为我们的标杆是一个容易的选择，但如果我们的股东持有某一指数基金的话，几乎不费什么代价就能赶上它的业绩，那么他们有什么理由为我们仅仅创造同样的绩效而掏钱？

　　对于我们而言，难度更大的决定是如何衡量伯克希尔相比标普500指数的进步。只用股价变化来衡量是个好方法，但每一年的市场价格可能会极其不稳定，即使评估涵盖的时间长达10年也会因被衡量期首尾极高或极低的价格而被极大扭曲。微软的史蒂夫·鲍尔默和通用电气的杰夫·伊默尔特对此就有体会，他们在执掌这些企业时都遭遇过因股价变动令人流鼻血的地步。

　　衡量我们每年进步的理想标准或许是伯克希尔股票每股内在价值的变动，但这一价值的计算方法难以与精确搭边，所以我们运用了一个粗略的替代标准——每股的账面价值。大多数企业股票的账面价值都低估了内在价值，伯克希尔当然也是如此。总的说来，我们业务的内在价值要比其账面价值高得多，如果用账面价值来衡量的话，自1965财年以来，伯克希尔每年的复合增长率达到了20.3%.

　　从1965至1969年开始、以2005至2009年结束的五年一个阶段的时期内，我们账面价值的增速都超过了标普500指数的增速。虽然我们在市场向好的几年中落后于标普500指数，但我们在该指数业绩消极时一直超过了它。也就是说，我们的防守好于进攻，这也将持续下去。

　　我们有所不为

　　回避急剧增长的行业

　　我的长期合作伙伴，查理·芒格很久以前制订了自己最远大的雄心：“我只想知道我将丧生何处，那么我就绝不会去那个地方。”

　　查理和我避开我们不能评估其未来的业务，无论他们的产品可能多么激动人心。过去，即使是普通人也能预测到汽车（1910年）、飞机（1930年）和电视机（1950年）这些行业的蓬勃发展。不过，未来还会包含可能扼杀所有进军这些行业的公司的竞争动力，即使幸存者也常常是鲜血淋漓。

　　我们能够明确预见某个行业未来会强劲增长，但我们不能判断其利润率和资本回报会是多少。一个行业的急速增长并不意味着高毛利率和高投资回报率，因为这会吸引很多竞争者进入形成激烈的竞争。在伯克希尔我们坚持从事其未来数十年的利润前途似乎可合理预测的行业，回避那些无法评估其未来发展的企业，不管这家企业的产品多么激动人心。

　　别让自己流动性不足

　　我们绝不会依赖陌生人的善举。“大到不能倒”不会是伯克希尔的退路，在伯克希尔，可以预见的现金需求与自身的流动性相比微不足道，这是我们的事务安排方式。2008年9月，当金融体系陷入瘫痪之时，我们为金融体系提供了流动性和资本，而不是做一个求助者。我们为维持自己的一流财务实力付出了极高的代价，目前我们照例持有相当于200多亿美元现金的资产，这部分资产带来的收益很少，但这让我们睡得安稳。

　　不干涉分支企业的运营

　　我们往往让自己的众多分支企业自主经营，我们不会实行任何程度的监督和监视，我们的经理人也很好地运用了我们授予的自主权。在伯克希尔，我们宁愿承受一些糟糕决策造成的有形代价，也不愿遭受由于僵化的官僚作风而决策过于迟缓或者根本没有决策带来的大量无形代价。

　　收购BNSF公司后，我们现在拥有25.7万名员工和数百家运营分支。我们希望增加这两方的数量，但绝不允许伯克希尔成为一个充满各种委员会、预算报告和多级管理层的某种巨头。反而我们计划以一批单独管理的中型和大型企业的方式运营，这些企业的大多数决策都将在运营层做出。查理和我将把自己的角色限于募集资本、控制企业风险、挑选经理人和制定他们的薪酬。

　　不要投资不熟悉的企业

　　我们没有尝试去讨好华尔街，基于媒体或分析师评论进行交易的投资者不是我们喜欢的类型，我们希望合作伙伴是因为希望对自身理解的企业进行长期投资、并认同这个企业所遵循的政策而加入伯克希尔。假如查理和我要与一些合作伙伴加入一家小企业，我们会寻找与我们志同道合、了解共同目标和共同命运会促进股东和经理人之间幸福的企业“婚姻”的合作者，不论企业发展到多大规模都不会改变这一事实。

　　我们的投资策略

　　为何青睐防御板块

　　收购BNSF是伯克希尔有史以来最大的收购案，在早期，查理和我曾尽量规避资本集中的产业，例如公共事业。我们首选的投资目标是只需要少量新增投资就能保持增长的优秀企业，但现实上这样的优秀企业数量相当少。随着伯克希尔的日益壮大，我们开始投资大资本运营企业，这样的企业更容易取得合理的回报。如果我的预期正确，在未来几十年中这一投资虽然不能取得巨额收益，但是应该可以超过平均水平。

　　BNSF与我们的电力公共事业公司具有很大的相似之处。两者都是向消费者、社区以及整个国家的经济发展提供基本服务，都需要进行大量投资，都必须进行前瞻性规划，最后两者都需要明智的监管者提供收益的稳定性，以便我们可以满怀信心地进行投资。尽管我们为收购BNSF公司投入了巨大的时间和资金成本，但我们相信这一行业将在今后为我们带来更多的收益。

　　恐惧时期是投资的最好时机

　　在公司和市政公债市场，去年出现了非常罕见的情况，与美国财政部的债券相比，这些债券便宜得让人无法相信，我们当然进行了购买。实际上，这样大的机会简直是百年难遇，现在想来，我们当时应该买得更多。当天上掉金子的时候，应该拿桶去接，而不是针窟窿。

　　2008年我们拥有443亿美元的现金资产，以及170亿美元的经营收益。但在2009年，我们的现金减少到了306亿美元（其中80亿用于BNSF采购），过去两年我们投入了大量资金。对投资者而言，恐惧的氛围是最好的，刚刚过去的两年是最理想的投资时期，而那些只在评论人士表现出乐观情绪时才肯投资的人，最终只是以高价买入了一份毫无意义的保险。真正的投资，应该是你为一个企业或者购买其股票支付的价格和这个企业未来一二十年赚取的利润之间的差距。

　　衍生品具有毁灭性的风险

　　长期以来，我们一直投资我和查理认为定价有误的衍生品合同，正如我们投资定价有误的股票和债券一样。虽然我们从衍生品合同所提供的浮动中获利颇丰，但1998年以来我们一直都在警告衍生品会给社会和相关人士带来危险，这可能是毁灭性的。让伯克希尔远离这些风险是我的职责所在。我和查理相信一位CEO一定不能忽视风险控制，这太重要了。在伯克希尔，我发起并监控每一项衍生品合同，除了少数几家分公司运营相关的合同。如果伯克希尔出现问题，那就是我的问题，决不会是风险委员会或者首席风险办公室的责任。

　　搞糟几家全国最大金融机构的不是股东，他们只是加重了金融机构的负担，在过去两年的金融飓风中他们已经损失了超过5000亿美元。然而，一个个失败公司的CEO们和主管们却都毫发无伤，而且还活得很好。这些CEO和主管们的行为应该改变，如果他们的公司和国家被他们的不负责任伤害了，他们应该付出代价，而不应该由公司或者保险来买单。在很多情况下，主管都从过多的金融胡萝卜中获利，应该在他们的职业生涯中加入一些大棒了。

　　偏爱现金收购

　　我们旗下的子公司去年用现金做了几项小型并购案，但在对BNSF的大型收购中，我们不得不发行95000股伯克希尔股份，这接近已公开发行股份的6.1%.我和查理不喜欢发行股票的原因很简单，如果不是做梦以现在的市价卖掉全部伯克希尔股票的话，为什么要以几乎同样低的发行价卖掉公司如此大的一部分股权呢？

　　评估换股并购时，目标公司的股东不仅注重认购公司股份的市场价，同样也希望交易能够给他们带来放弃自己曾经那份股份的价值。如果不能达到这一价值，这样的换股一般不可能成交。

　　打个比方，公司A和公司B规模相同，且每股都是100美元，它们的股票市面上都卖80美元每股。A公司的CEO建议用1.25股去换B公司的1股，并告诉主管们B公司每股100美元。然而他没有认识到，他将让他的股东们为B公司的每股支付125美元的实际价值。如果主管们没有异议，那么交易就成交了。B公司的股东将拥有A公司和B公司联合资产的55.6%，而A公司的股东只拥有44.4%.当然，并不是A公司的每个人都是这次不明智交易的受害者，它的CEO将经营一个两倍大的公司，带来更多的名誉和利益。

　　反过来，如果是认购公司的股票被高估，情况就不同了，这会对认购者有利。如果按照他们股价的市场价值，他们其实应该付更多的款，因为事实上他们在使用伪币。这种故事在二十世纪六十年代末经常发生，事实上，某些大公司就是通过这种方式建立起来的。

　　在BNSF的认购中，出售方的股东恰当地评估了我们所提出的100美元每股的报价。然而我们的成本却稍高于此，因为这100美元是股票的形式，我和查理都相信我们股票的价值超过了这个价格。幸运的是，我们在市场上用现金购买了BNSF的一大部分，因此我们的成本中只有30%是用伯克希尔股票购买的。如果我们需要用更多的股票来认购，那就没有意义了，我们会得不偿失。

　　雇佣第二顾问来反对认购

　　我曾参加过几十次股东会，讨论认购案。投行家们会向股东会详细评估被收购公司的价值，但在长达五十年的股东生涯中，我从没听到任何投资银行或管理层讨论公司所得到的实际价值，当交易涉及认购方股票的发行时，他们却只使用市场价值，甚至在知道认购一方的股票被严重低估时仍然这么做。

　　要从顾问那里获得理性意见的方法只有一种——雇佣第二顾问，来反对提议的认购案，若交易不成交则得到酬劳。没有这个，我们得到的建议永远都是“是”，记住，不要问理发师你是不是该理发了。

　　过去，我在一个管理良好的大型银行拥有一些股票，这家银行盯上了一家较小规模的银行，经营很好，提供同样的金融服务。然而，那家小银行被美国其他大型银行哄抬，其价值几乎达到账面价值的三倍。不仅如此，他们要的是股票，而不是现金。但我们的银行的价格却几乎接近账面价值，而且价格收益比很低。

　　最后我所在银行的管理层居然答应了这一提议。“这只是很小的交易。”他们这么说，就好像只有对股东造成很大伤害才能成为阻止他们的理由一样。查理的反应是，“我们是否应该庆幸在草坪上撒尿的是吉娃娃，而不是一只巨型的牧羊犬。”

　　这家小银行的老板可不是傻瓜，他提出了谈判中的最后一个要求。“在合并后，我将成为你的银行的大股东，这是我净资产中很大一部分。你们必须保证，你们再也不做这么蠢的交易了。”

　　是的，这个合并案通过了。小银行的老板赚了钱，我所在的银行则赔了钱。大银行（因为这家曾经的小银行规模变得更大了）的经理们却活得更滋润了。