【摘要】股权分置这一制度缺陷的消除将为中国股市的蓬勃发展带来生机。由于交易模式的改变和与国际接轨，后股权分置时代投资者的行为应更趋于理性。无论是原非流通股股东、机构投资者，还是中小投资者，在投资理念和投资行为上应更加重视上市公司的实际投资价值，而非投机价值和政策预期，为上市公司资本运作的市场化发展和中国股市的长期稳定发展奠定基础。

　　【关键词】股权分置改革；股票全流通；投资理念；后股权分置时代

　　一、股权分置问题与后股权分置时代的划分

　　股权分置问题的产生，主要根源在于早期中国资本市场对股份制认识的不统一，对证券市场的功能和定位的认识不统一，对国有资产管理在当时主要强调管理地位而没有建立起国有资本运营的观念等。这一制度性缺陷的存在，扭曲了中国资本市场的定价机制，制约了资本市场资源配置功能的有效发挥，非流通股股东与流通股股东长期存在着利益分割的局面，作为大股东的非流通股股东并不关心上市公司股价的高低，造成了中国资本市场一系列体制性问题的存在，限制了中国资本市场的长期健康发展。股权分置改革就是要改正这一制度性缺陷，使上市公司股票全部流通，取消非流通股与流通股的分别存在问题。

　　何谓“后股权分置时代”？按照股权分置改革的时间段来划分，2005年6月之前是股权分置时代，其中从2001年5月至2005年6月主要是股改前争论准备阶段，即用什么思路完成股改；从2005年6月17日至2008年6月16日是股改中时期，在这一时期，深圳和上海两市的上市公司都在股改的进程中，尚未有一家公司实现了全可流通；从2009年6月17日之后中国股市的上市公司就陆续进入后股权分置时代。后股权分置时代是全流通的时代，是同股同权的时代，是消除了股权分置问题的时代。股权分置这一制度缺陷的消除将为中国股市的健康发展提供必要的条件，市场将按照价值投资策略来进行股票投资，促进投资理念的转变，并会加速股价分化，促进中国资本市场向市场化和国际化方向发展。

　　二、后股权分置时代将促进投资者投资理念的转变

　　股权分置时代的中国证券市场由于存在制度性的缺陷，投资者在进行证券投资时，并不完全按照价值投资的理念进行运作，炒作各种概念以及投机行为普遍存在。投资者虽然也关注公司的内在价值和红利的现金分配，但主要追求的还是市场的价差收益，投资者的投资行为主要以中短线为主。在这种行为的追逐下，市场很容易出现虚假的繁荣，风险积累较大，市场始终处在风雨飘摇之中。股权分置改革完成后，市场估值功能将得以恢复，新的预期机制逐步形成，人们的投资理念将发生变化，中国资本市场资产价格体系会发生巨大的结构性分离。我国将告别资产价格无差异时代，由过去那种“以政策性预期为主导”、“投机价值为导向”的投资理念转向“以市场预期为主导”、“内在投资价值为导向”的投资理念。

　　（一）原非流通股股东投资理念的转变

　　股权分置改革完成后的原非流通股股东，将从股东之间的内部博弈向市场博弈转变，股东行为将趋于理性。在股权分置时代，非流通股股东的利益获取最先是从股东之间的利益博弈开始的，股东之间利益博弈完成后才转向市场上企业之间的博弈。股权分置改革完成后，由于形成了股东之间共同的利益平台，股东具有共同的利益趋向，所以非流通股股东的利益获取不再来自于公司内部股东之间的利益博弈，而来自于市场上企业之间的竞争。他们会更加关注上市公司的长远发展和可持续盈利能力的培养，会更加关注上市公司内在投资价值对股价波动的影响。

　　（二）中小投资者投资理念的转变

　　股权分置时代，中小投资者注重投机，运用差价法获利。这是因为股权分置的时候市场缺少有价值的投资机会，要获得股本回报是很难的，只能进行投机，这是最优的选择，所以不能说中小投资者博差价是不理智的行为。但这不利于中国资本市场的长远发展。股权分置改革完成以后这种博差价的行为会大大减少，投资者会更多地关注风险和收益的匹配。在新理念下中国资本市场在未来相当长的时期内，价格体系将会发生巨大的结构性分离，我国将进入一个资产价格无差异的时代。后股权分置时代将加速股价分化，促进资本运作。“全流通化定价”将凸现优质公司价值。进入后股权分置时代，最大的变化就是中小投资者需要在全流通视野下认识个股价值。

　　（三）机构投资者投资理念的转变

　　培育和发展机构投资者，是改善我国证券市场投资者结构、规范投资者行为、维护市场稳定发展的基本政策。我国机构投资者主要有政府机构、金融机构、企业和事业法人及各类基金，合格境外机构投资者（QFII）等。这些机构投资者群体正在日益成为我国证券市场的主导力量。与西方成熟股市机构投资者达70%相比，我国机构投资者持有市值的比率仍然很低。西方发达的证券市场，相对于个人，机构投资者的行为一般被认为较为理性和长期，较少受到心理因素和行为倾向的影响。但中国众多上市公司投资回报率低，基本上不存在长期投资获利的可能性，所以机构投资者为了追求个人利益，通过资金和信息优势操纵市场行情，使股票价格朝着有利于自己的方向发展，然后获利脱身。机构投资者这种操纵市场行为不仅极大地损害了广大中小投资者的利益，同时也严重影响到证券市场的规范和有序发展。机构投资者中因私募基金的存在，也具有极大的投机性。随着后股权分置时代的来临，上市公司的质量不断改善及监管力度不断加强，机构投资将逐步回归理性并且伴随着机构投资者增多，其稳定市场的作用将会显现出来。

　　三、后股权分置时代投资环境变化对投资者行为的影响

　　股权分置改革完成后，上市公司的股票会全部流通。全流通的市场环境以及伴随股权分置改革重新修订颁布的公司法、证券法、监管法规等的一系列法制法规的配套出台实施，会极大地规范后股权分置时代投资者的投资行为。

　　（一）法律法规的健全对投资者行为的影响

　　在后股权分置时代，全流通的市场环境将会使市场创新氛围和创新活动更加活跃和频繁，金融产品和业务将更加丰富，对法律法规的制定提出更高要求，国家会出台一系列的配套法规，中国资本市场会呈现更加法制化、规范化和制度化的特点。这些法律法规的制定都是为了规范交易者行为，所以投资者要严格遵循新法律法规来规范自己的投资行为。

　　（二）交易品种的增加对投资者行为的影响

　　股票市场的平稳运行取决于做多与做空机制的协调发展，中国股票市场风险日益积累的重要原因之一，就是与做多机制相对应的做空机制不完善并处于明显的劣势。引入信用交易、股指期货交易以强化做空机制，既是市场发展的需要，又具备了基本条件。我国从股权分置改革以来，先后引入了TEF50、认购权证、认沽权证和即将推出的股指期货，丰富了交易品种。股权分置改革完成后，随着证券市场的发展会陆续推出更多的金融衍生产品。这对投资者尤其是中小投资者提出了更高的要求。

　　（三）国内外的经济发展速度变化对投资者行为的影响

　　由于国际原油期货价格涨跌幅度较大以及源自美国的全球金融危机的影响，美国和西方主要发达国家出现经济衰退的问题；目前全球经济危机对我国实体经济的影响很大，为应对危机，我国推出4万亿刺激内需的经济计划。这些问题对我国A股市场将产生巨大影响。A股市场上证指数从2008年年初的6 000多点下降到2009年5月4日的2 500点左右，投资者的股票市值大幅缩水，对于没有及时清仓的投资者损失惨重。这就要求投资者在投资证券市场时要特别关注经济形势的变化，及时调整投资策略规避风险。

　　（四）人民币升值对投资者行为的影响

　　进入后股权分置时代，投资者也会面临人民币升值的问题。人民币升值对我国证券市场的影响将是多方面的。从中短期角度来看，人民币升值对证券市场有一定的刺激作用，会导致股指暂时走高，这一点已经得到证实，即上证指数2006年-2007年从2 000多点上升到6 000多点；从长期角度来看，由于人民币升值会对实体经济产生一种总体的负面影响，并最终作用于证券市场，因而会使股指大幅下落，上证指数从2008年初的6 000多点下降到2009年5月4日的2 500点左右。这种情况在日本证券市场上也曾经出现过。后股权分置时代投资者面对人民币升值的A股市场，应理性选择自己的投资方案，把握好时间和节奏，顺应股市的总体发展趋势，调整好自己的持仓比例以规避风险。

　　四、后股权分置时代中国股市与国际接轨对投资者行为的影响

　　随着股权分置改革的深入和对外开放的进一步扩大，证券市场日益走向成熟，其外向性发展是一种必然的趋势，我国加入WTO有关金融服务协议的承诺无疑也加快了证券市场对外开放的进程。QFII（QualifiedForeign Institutional Investors，合格的境外机构投资者）制度实施的几年来，外资累计进入中国证券市场的外汇额度已超过百亿美元；QFII在A股市场上的大扩容，也是我国股改顺利进行带来的良好预期所致。QFII的大规模进入对A股股票市场投资者有一定影响。

　　（一）影响投资者理念趋于理性化、改变赢利模式

　　QFII制度是在我国证券市场进入全方位开放时代的大背景下出台的，不仅可以带来一些增量资金，更重要的是会使市场投资理念转变。而投资理念的转变直接导致了股价的结构性调整，并由此催生新赢利模式。以前的投资理念是以挖掘投机价值为主，其特征表现为挖掘所谓的上市公司成长性及壳资源的重组价值，但由于业绩无法同步跟上，使操作理念的基础发生了根本性动摇。同时，由于盛行资金推动方式也致使市场的流动性趋弱，特别是在股市处于低迷时期。QFII作为有着相对成熟的投资理念的机构投资者，从控制风险的角度考虑，会更多地关注和控制风险，因而会特别关注大盘蓝筹股，以实现长期投资和控制流动性风险。毫无疑问，QFII注重基本面的投资方法将在市场上带来较强的示范效应。可以预见，过去封闭市场中集中资金重仓操纵中小盘股票价格来牟利的赢利模式正在淡出，机构投资者将趋同合理分散、长期投资、注重流动性的组合投资方式，这一新赢利模式将逐渐兴起。

　　（二）创造了新的竞争环境，改变投资者行为

　　我国证券市场引入QFII将改变现有的市场竞争格局，可以有效地激活证券市场，提升证券市场的吸引力。只要政策调控得当，完全有可能形成证券市场发展、国内外机构投资者不断成长、投资者满意的“多赢”局面。由于QFII的进入，市场的竞争必然加剧，这将有利于培育国内证券机构及基金管理公司在竞争中生存的能力。逐步对外开放的证券市场对国内证券机构及基金管理公司来说是一个最好的训练场。此外，通过QFII制度向国外投资者逐步敞开中国证券市场的大门，建立规模更大、流通性更好的市场，不仅有助于新股的发行，而且在国有股减持过程中，部分上市公司的国有股股权可以出售给QFII.这样，在一个市场容量不断增大的市场中，国有股流通所造成的冲击将会相对减小。重要的是，QFII制度的引入会促使A股和B股的并轨，加快我国证券市场的国际化步伐。

　　（三）对市场不利的影响

　　QFII的资金进出我国证券市场目前有额度和资质的限制，还不会对我国金融体系的安全造成威胁。但随着我国证券市场改革的深入和国际化进程的发展，QFII的资金额度会逐步放开，且国际热钱会以正规和非正规的渠道流入我国，借人民币升值的机会，冲击我国资本市场，导致外汇管制失衡，从而给股市带来风险。同时由于QFII参与我国证券市场的炒作，使A股与美国股市的连动效应增强，投资者对A股的分析不仅局限于境内的因素，还要分析国际金融形势，操作难度增加。另外，我国政府稳定市场的消息要不断提前发布，政策面过于透支，使国家监管受到挑战。

　　随着后股权分置时代制度的不断完善，投资者行为中那些不规范、内幕交易、操纵股市、散布谣言、哄抬或打压股价等行为将得到扼制。上市公司的质地越来越受到投资者的重视，那些抗风险能力强，在国民经济发展中起到中流砥柱作用的大公司，在行业发展中的领头羊等优质公司会逐步受到投资者的追捧。在未来全流通的市场上，稳定丰厚的分红派息政策将是蓝筹股的标志，“一分钱一分货”的两极分化将是市场的主流趋势。快速便利的融资和再融资将是市场效率和兴旺的象征。当国民经济的航空母舰和骨干企业普遍和整体进入股市，证券市场同时又是储蓄资金、社保基金、企业年金等社会主流资金分享经济成长的首要途径时，中国股市才会真正成为国民经济的晴雨表。总之，大小股东在股价上的利益一致性以及收购兼并必须通过二级市场进行，将会产生许多用股权分置的狭隘眼光所不能理解的现象和新的机遇，证券市场才会真正展现出它生机盎然和波澜壮阔的魅力。总的来说，我国资本市场正处在承前启后的关键时期，后股改时代，各方面的工作任务艰巨，推进资本市场改革和发展任重道远。

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