【摘要】转股价向下修正的目的在于保证可转债发行公司在股价持续下跌的情况下也能实现成功转股。但转股价向下修正是把双刃剑，它对发行公司融资决策盈亏的影响具有不均衡性。

　　【关键词】可转换债券；转股价向下修正；可转债悬挂

　　公司发行可转换债券通常预期这些债券将在一定的时间内得到转换。但影响可转换债券转换与否的关键因素是未来普通股票的市场价格。如果未来普通股票市价过低，转债转股受阻，容易产生呆滞证券。而转股价向下修正是避免呆滞证券出现的一种常用方式。2008年我国股票市场股价持续下跌，导致可转债发行公司纷纷采用转股价向下修正来促进可转债的转股。转股价向下修正对可转债发行人的影响如何？如何正确看待转股价向下修正？这是本文写作的出发点。

　　一、可转债融资的动机

　　可转换债券（简称“可转债”）是指具有固定面值和一定存续期限的，并且持有人有权在规定期限内按照一定比例将其转换成发行公司普通股票的债务凭证。

　　通常可转债券作为公司推迟普通股融资的“诱饵”和筹集相对便宜资金的一种形式。这是因为，公司利用可转换债券融资为将来获得普通股融资提供了条件。无论是可转债的发行者还是购买者都期望在将来某一时点将这种债券转换成普通股。如果购买者不抱这种希望，他就不会接受这种利率比较低的可转换债券。因为这种债券最初按高于企业股票现行市场价格的转换价格出售，因此，转换最初并没有吸引力。对于可转换债券的发行者来说，当然可以选择发行普通股，但只能按发行时被低估的（较低的）市场价格来发行。而发行者选择发行可转换债券，相当于推迟发行普通股。当公司随后的股票市场价格上升到较高水平时，通过转换，公司最终获得普通股融资。但是，在股票市场价格上升之前，利用可转债来代替普通股的发行，也就是，推迟普通股的发行，可以减少对公司所有权的稀释。

　　二、可转债的悬挂问题——呆滞证券

　　公司发行可转换债券通常预期这些债券将在一定的时间内得到转换。但可转换债券实现转换的条件是可转换债券的转换价值必须超过其赎回价格。设计可转换债券时，转换价格定的太高，债券未必被转换；转换价格较低，股票价格不上涨或实际下降，转换也不会发生。这要求股票价格能充分地上升而且要抵消发行时的转换溢价，如果几年后股票价格未能充分上升，以致公司将不能强迫转换，这一问题就被称之为悬挂，而此时的可转债被称之为呆滞证券。这种状况降低了公司未来的融资弹性和灵活性，增加了发行企业的财务风险。以我国资本市场第一张A股上市可转换债券深宝安为例，深宝安可转换债券从上市到摘牌，实现转股部分占发行总额的2.7%，如此低的比率大大出乎发行决策者意料，亦与深宝安公司经营者的意图和最初愿望背道而驰，转股结果是一个彻底的失败。深宝安转换失败的根本原因在于设计者对转股行情和公司业绩过于乐观估计，以及当时股票市场持续的牛市行情和房地产开发的热潮。在深宝安可转换债券上市后，宏观经济紧缩、股市高速扩容、大规模发行国债导致了股市的长期低迷，深宝安A股市价一路下跌，到1995年12月29日深宝安转债摘牌的前一天，其A股收盘价已降至2.84元与其调整后的每股19.392元的转换价格相距甚远。在这种情况下，深宝安A股可转换债券的转换价值已全部丧失，仅以一种低息债券的形式而存在。对宝安公司而言，发行的可转换债券已成为呆滞证券。呆滞证券的产生，不仅使可转换债券的投资者损失巨额的利息收入，也使宝安公司蒙受巨大的机会损失。

　　三、转股价向下修正的目的及效用

　　（一）转股价向下修正条款设计的目的

　　鉴于上述深宝安可转债的惨痛教训，如何解决可转债的悬挂问题，促使可转债最终顺利转股非常必要。而转股价向下修正条款设计的目的在于保证可转债发行公司成功转股。通常在发行方案中规定了当股票价格相对于转股价格持续低于某一程度，即意味着可转债的期权处于虚值的状态时，发行人和投资人事先约定可以重新议定转股价格的条款。在这种情况下，发行人为了保证可转债重新处于实值状态，有权按照一定的比例调低转换价格，进而增加了转换比例，以此来诱导转债持有人转换。

　　也就是说，转股价向下修正条款是发行人拥有的一项权利，其主要目的是保障投资人在持有期内，由于标的股票价格持续走低而无法行使转换权利时，仍能在约定的时点进行转股价格的重新设定，促使调整后的转股价接近于当时的股票价格，鼓励转债投资人选择转股来获利。

　　（二）我国转股价向下修正条款的应用效果

　　虽然通过转股价向下修正可以避免可转债悬挂问题以及呆滞证券的出现，但同时我们也应清楚的认识到转股价向下修正会稀释公司的原有股权，转股价向下修正意味着多转了股份，从而一定程度上摊薄了公司利润。此外，转股价向下修正在催促投资人转股的同时也起到了下拉股价的作用，这会使附有可转换债券的A股股价上涨困难。

　　2008年我国可转债市场共有14只可转债，其中有11支可转债进行了转股价向下修正，占市场上可转债的78.57%.以转股价向下修正幅度最大的海马转债为例，说明转股价向下修正对可转债发行人的影响。

　　2008年1月16日，海马股份以18.33元的转股价格，发行8.2亿元的可转换公司债券，简称“海马转债”。海马股份在可转换公司债券募集说明书中对转股价格的向下修正做出如下具体规定：（1）在转股期内，如果连续30个交易日中任意10个交易日公司股票收盘价低于当期转股价格的90%时，公司董事会可以提议向下修正转股价格。董事会提议的转股价格修正方案须提交公司股东大会表决，且须经出席会议的股东所持表决权的三分之二以上通过方可实施。股东大会进行表决时，持有公司可转债的股东应当回避。（2）修正后的转股价格应不低于上述股东大会召开日前20个交易日公司股票交易均价和前一交易日的均价。2008年7月16日，海马转债进入转股期。随后因公司股价持续下跌，先后两次触发了“转股价格向下修正”条款。2008年8月25日，海马转债将转股价由18.28①元向下大幅修正至5.03元；此次海马转债的转股价向下修正幅度高达72.5%.2008年11月7日，海马转债又将转股价由5.03元向下大幅修正至3.6元。不到3个月的时间，两次下调转股价，从18.28元到5.03元，再到3.6元，累计下调幅度已超过80%，海马股份（000572）创下了A股有史以来可转债下调幅度的历史记录。

　　根据资料显示，2008年1月1日海马股份拥有的股份为819 031 216股，其中流动股股份为193 174 918股。收益为489 637 233.08元。海马转债两次向下修正转股价对股权和每股收益的稀释如表1所示。

　　海马转债通过两次转股价向下修正，虽然可以激励转债持有人进行转换，从而避免可转债的悬挂问题；同时，也应该看到每一次转股价向下修正，带来的是对原有股份的稀释以及每股收益的摊薄，这最终导致海马转债的融资成本大大增加。具体来看，当转股价从18.29元向下修正到3.6元时，对原有股份的稀释由5.46%增加到27.81%，其中，对流通股份的稀释作用更大，流通股份的稀释比率由23.16%增加至117.91%.同时，每股收益由0.57元摊薄为0.47元。在这样大幅度向下修正转股价的情况下，如果公司利用可转债融资所募集资金的投资项目回报不能弥补因股本扩张对业绩的稀释时，转债转股公司原有股东利益将受到侵害，其中，流通股股东的利益受到的侵害最大。此外，公司大幅度向下修正转股价催促投资人转股的同时起到了下拉股价的作用，这就使附有可转换债券的A股股价上涨困难，导致公司股价长期低迷，最终会影响转债投资者的信心。

　　由此看来，公司通过转股价向下修正的办法，虽然可以防止可转债的悬挂问题，但在某种程度上也抵消了可转债按高于普通股市价发行所带来的好处。

　　四、对转股价向下修正与回售的辩证分析

　　结合中国可转债市场的状况来看，转股价特别向下修正条款虽是发行人拥有的一项权利，但并不是说达到设定的条件，发行人就必须执行。在没有回售压力的条件下，发行人不会主动向下调整转股价格。只有当发行人面临回售压力时，才会修正转股价，使转债的价值超过回售价格，从而诱使投资人放弃回售权。

　　由此看来，发行人如何正确看待回售，是十分重要的。回售条款为投资人提供了一项安全保障，当股价过低、转股可能性极为渺茫时，投资人可以将手中的转债按约定的价格卖给发行人；它在一定程度上保护了投资人的利益，是投资人向发行公司转移风险的一种方式。回售虽不是可转债发行人的初衷，但回售也不是可转债投资人愿意接受的价值实现方式。因为，回售不是可转债投资人购买可转债的最终目的，而只是在转股不利情况下，减少损失的一种方法。

　　仍以海马转债为例，自2008年7月进入转股期后，由于市场价格和转股价相差太远，截至2008年9月30日，仅有800元可转债转成了129股股票，而进入10月后，海马股份的股价更低，可转债持有者将更不愿意债转股了。与此同时，海马转债的回售压力增大。因为海马转债在发行时，做出了如下规定：在转股期内，如果公司股票收盘价连续30个交易日低于当期转股价格的70%，可转债持有人有权将其持有的全部或部分可转债按面值的105%（含当期利息）回售给公司。在海马转债满足回售的条件下，如果公司现金流紧张，会对海马公司很不利。但截至2008年9月30日的资产负债表显示，海马股份的货币资金为14.76亿元，高于8.2亿元的海马转债发行额。海马股份没有选择用现金去回售海马转债，而是采用转股价格大幅向下修正。这不仅导致海马股份的融资成本大大增加，转股后的新增股本也比最初的计划增加了许多，同时也摊薄了股东的收益。

　　通常回售会给公司带来资金压力，而转股价向下修正会使公司原有股东的权益稀释效应变大，并使公司股价受到拖累，投资者信心进一步受到抑制。如何辩证地看待转股价向下修正与回售之间的关系呢？其实，从某种程度上说，回售是一种双赢，是可转债发行人与投资人的最优选择。在公司股价持续下跌的情况下，可转债的发行公司在考虑风险与收益的基础上，需要权衡转股价向下修正与回售之间的利弊。对可转债的发行公司来说，转股价向下修正必然会导致融资成本的增加，如果公司接受回售的成本小于转股价向下修正所增加的成本，回售也许是一种最好的解决办法。因为通过回售，既可以避免转股价向下修正所导致的可转债发行人融资成本的过度增加，也可以减少可转债持有人的损失。

　　五、结论

　　如果发行可转换债券的公司，未来的股票市价过低会产生悬挂问题，出现呆滞证券。转股价特别向下修正的目的在于保证可转债发行公司在股价持续下跌的情况下也能实现成功转股。但转股价向下修正是把双刃剑，它对发行公司融资决策盈亏影响力具有不均衡性。这是因为转股价向下修正虽可以避免可转债悬挂问题以及呆滞证券的出现；但会稀释发行公司原有股东的股份并摊薄公司收益。在近一年我国股市持续下跌的背景下，转股价向下修正已成为发行人激励持有人转股的重要手段。发行人如何正确行使该项权利，如何辩证的看待转股价向下修正与回售之间的关系，非常重要。在公司股价持续下跌的情况下，可转债的发行公司在考虑风险与收益的基础上，需要权衡转股价向下修正与回售之间的利弊。从某种程度上说，回售是一种双赢，是可转债发行人与投资人的最优选择。

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　　[7]海马公司、海马转债相关资料来源于http://www.stockstar.com.