【摘要】本文试图构建一套科学、合理且具有可操作性的基于价值创造的上市公司经营业绩评价指标体系，以反映上市公司真实的价值创造及能力。

　　【关键词】价值创造；上市公司；经营业绩；评价指标体系

　　现在，站在投资者利益保护的视角，将价值创造和业绩评价结合起来，使价值创造成为指导上市公司经营业绩评价的指向标，探索上市公司经营业绩评价问题是一项具有迫切现实意义的重要课题。建立科学、合理且具有可操作性的上市公司经营业绩评价体系，关注企业的真实价值创造表现及其能力，将有助于推动投资者对上市公司业绩基本面的持续关注和真实价值的深入挖掘，也将有利于我国资本市场投资者利益保护机制的建立健全和价值创造投资理念的培养、普及。

　　一、企业价值创造与上市公司经营业绩关系分析

　　对企业进行经营业绩评价的根本目的是评价企业价值创造规模大小与价值创造能力的好坏，投资者所要发现的是真正具有价值创造能力且能够创造真实价值的企业。企业的价值大小是一个静态的结果，而这个结果的大小主要取决于企业的价值创造能力。一个企业的价值创造能力的大小主要取决于关键价值驱动因素。关键价值驱动因素，就是指能够影响和推动企业价值创造的重要因素。关键价值驱动因素按照内容可以划分为外部环境价值驱动因素和内部管理价值驱动因素两大类型，而内部管理价值驱动因素又可以进一步地区分为财务价值驱动因素和非财务价值驱动因素两种具体类型。因此，对企业进行经营业绩评价，仅评价企业价值的大小是不够的，还应关注关键价值驱动因素，尤其是内部管理价值驱动因素，它反映了企业的价值创造能力，决定了企业价值创造的结果。

　　对企业价值创造驱动因素的分析可以借助于股东价值创造链、关键因素驱动树等工具。按照已有文献对股东价值创造环节的描述，可以总结提炼出反映股东价值创造能力的主要方面：营销能力、营运能力、研发能力。这三种能力基本概括了企业创造价值的内部管理关键驱动因素之非财务活动的一面，构成了企业的价值创造能力，决定了企业的价值创造表现。

　　那么如何衡量一个企业的价值创造表现呢？这可以借助于企业价值评估理论。根据企业价值评估理论，企业价值应该是利用与企业风险程度相适应的折现率对其在未来经营期限内所创造的经济收益进行贴现之后所获得的现值之和。可以看出，衡量企业价值创造表现主要与三个因素有关：收益、增长与风险。企业的盈利能力是企业未来收益的主要决定因素。只有盈利能力强的企业，才能创造出高的收益。同时这种收益应该具有较好的持续性和增长性，才能增加企业的价值。因此，在进行企业经营业绩评价过程中，还应该关注企业的增长能力。此外，企业若要持续、健康地经营下去，必须具备较好的偿债能力。偿债能力关系到企业的生存问题，即企业应力求保持以收抵支和偿还到期债务的能力，减少破产风险，使企业能够稳定生存与不断发展。偿债能力的大小可以反映企业的财务风险程度，从而影响企业的资本成本大小，进而也会影响企业价值。总之，企业的价值创造表现应该从盈利能力、增长能力和偿债能力三个方面进行评价。

　　综上分析，以价值创造为导向的上市公司经营业绩评价主要包括两个方面：一是企业价值创造表现，可以从盈利能力、偿债能力、增长能力三个方面进行衡量；二是企业价值创造能力，可以从营销能力、营运能力、研发能力三个方面进行反映。企业价值创造表现是企业价值创造能力的最终体现，企业价值创造能力的强弱决定了企业价值创造表现的好坏。

　　二、上市公司经营业绩评价指标体系的构建原则

　　构建上市公司经营业绩评价指标体系，应该遵循以下原则：

　　（一）财务指标与非财务指标相结合，以财务指标为主

　　正如前文所述，要全面评价上市公司的经营业绩，既要衡量其创造价值的大小，又要反映其创造价值能力的高低。而创造价值表现和能力又需要从多个方面进行评价。因此，使用单一指标难以准确地评价上市公司经营业绩的整体特征，需要建立多元化评价指标体系，强调财务指标与非财务指标相结合，以财务指标为主。

　　在进行经营业绩评价时，为了全面评价上市公司的价值创造能力，尤其是在对上市公司价值创造驱动因素的分析中，需要引入非财务指标。但具体选择评价指标时，还要考虑到基于价值创造的上市公司经营业绩评价主体是上市公司的外部投资者。就我国目前的资本市场而言，外部利益相关者只能主要依赖上市公司公开披露的财务信息了解上市公司，而无法全面了解属于上市公司内部信息的非财务活动情况。因此在进行经营业绩评价时，无法引入过多的非财务评价指标。另外，许多非财务指标存在不易计算与衡量的问题，而财务指标的客观性比较强，其数据较易获得。因此在设计上市公司经营业绩评价指标体系时仍以财务指标为主，在可计量与可获得的基础上尽可能地结合非财务指标。

　　（二）基本指标与行业特色指标相结合，突出行业特色

　　在设计上市公司经营业绩评价指标体系时应考虑其所处的行业背景。正如Alan C.Maltz等人（2003）所说，由于一套特定的业绩评价指标体系不可能对每一个企业都适用，所以可以先搭建一个业绩评价的通用框架，企业可根据其所处的环境和自身的特点在其中选择相应的评价指标。这也是本文研究的目的，我们不可能建立起唯一的适用于所有上市公司的经营业绩评价指标体系，这种做法也没有什么实际意义，但可以建立一种具有通用性和综合性的上市公司经营业绩评价指标选择模式，这样使用者可在实际操作中根据行业背景设计完整的经营业绩评价指标体系。因此，搭建一个用于指导使用者根据行业特点设计上市公司经营业绩评价指标体系的通用框架具有重要意义。具体而言，就是将每一方面的评价指标分为通用指标和特殊指标两大类型。前者反映所有上市公司的共性，后者体现被评价上市公司的行业特性。

　　对于不同时期不同行业背景的企业而言，其外部环境、行业特征、行业生命周期存在差异，进而会影响该行业上市公司的关键价值驱动因素。比如制药业的关键价值驱动因素是研发能力，研究与开发的投入及其占销售收入的比重是关键；而对于电信业，则市场营销能力更为关键，因此有必要引入客户满意度指标。因此，在建立上市公司的经营业绩评价体系时，尤其是在指标设计的过程中，要结合具体的行业特点进行分析，这样才能使业绩评价的结果更具有科学性。

　　三、基于价值创造的上市公司经营业绩评价指标体系的构成

　　基于价值创造的上市公司经营业绩评价指标体系由价值创造表现指标和价值创造能力指标构成。价值创造表现评价指标分为盈利能力、偿债能力和增长能力等；价值创造能力指标包括营销能力、营运能力和研发能力等。每一类指标体系又区分为通用指标和特殊指标。本文主要探讨通用指标的选取。

　　（一）盈利能力指标的选取

　　在实践中，应用较为广泛的盈利能力指标主要有：EVA、销售利润率、总资产报酬率、净资产收益率。其中，EVA是从股东角度定义的经济利润，相对于会计利润，它考虑了权益资本成本能够反映企业的价值创造结果，是盈利能力指标的首选指标。尽管净资产收益率是评价上市公司资本盈利能力的核心指标，但是由于该指标的计算与EVA有共同之处，其内涵基本被EVA所涵盖，为了避免重复，不选持净资产收益率。总资产报酬率反映的是公司对资产的运用效果，销售利润率可以反映上市公司的商品经营盈利能力。由于一个企业要能够持续为股东创造价值，应该主要看其经营性的业务创造价值能力，而经营利润剔除了“听天由命”的投资收益和公允价值变动损益，因此经营利润要比营业利润更能够反映上市经常性业务所创造的价值。这样，盈利能力指标包括EVA、总资产报酬率、销售经营利润率。

　　（二）偿债能力指标的选取

　　在实践中，应用比较广泛的偿债能力指标主要包括：流动比率、速动比率、资产负债率、已获利息倍数等。笔者认为流动比率和速动比率都不能精确地反映上市公司的真实短期偿债能力，选用现金比率（经营活动现金流量净额与流动负债之比）可能更为恰当。

　　（三）增长能力指标的选取

　　增长能力反映上市公司盈利能力的发展性和持续性。上市公司若要获得持续发展能力，就必须在股东权益、利润、营业收入和资产等各方面谋求协调发展。在这四项增长能力指标中，经营利润增长率与股东权益增长率更能体现出公司增长的效率性。若没有经营利润的增长，销售的增长在某种程度上可谓无效率的增长。无论是销售的增长，还是资产的增长，投资者最终期望的都是股东权益的增长。因此，指标体系采用经营利润增长率、股东权益增长率作为增长能力的评价指标。

　　（四）营销能力指标的选取

　　营销能力可以考虑以下评价指标：1.客户满意度是指客户对企业所提供的产品或服务的满意程度，它是保持老客户和吸引新客户的驱动因素。营销能力强的上市公司客户满意度也高。2.市场占有率，它反映了上市公司产品的市场地位，从结果角度反映了营销能力，营销能力越强，相对而言公司产品的市场占有率越高。3.营业费用占销售收入的比率反映了上市公司在销售方面的投入，它是支撑公司营销能力的必要保障，但是太高又会降低公司的营销效率，因此应该保持在合适的水平。

　　（五）营运能力指标的选取

　　营运能力主要反映了上市公司利用资产进行经营的效率。对于上市公司而言，应收账款和存货的管理尤其重要，因此可以选取应收账款周转率和存货周转率来反映上市公司的资产管理效率。另外，还可以用管理费用占资产比率来反映上市公司资产管理效率。需要注意的是，管理费用应该扣除那些与管理不直接相关但按会计处理方式计入管理费用的项目，如研究费用。

　　（六）研发能力指标的选取

　　对上市公司的价值创造能力进行评价时，不能忽略对上市公司研发能力的评价。因为它为上市持续创造价值提供了动力。可以利用R&D支出占营业收入比率、开发费用资本化率等指标评价上市公司的研发能力。R&D支出占营业收入比率越大，说明公司对研发活动越为重视；开发费用资本化率越大，说明公司研究开发成功的概率越高，所形成的无形资产越多。

　　综上所述，基于价值创造的上市公司经营业绩评价通用指标体系可构建如表1.

　　【主要参考文献】

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