摘要：内幕交易损害了所有投资者的利益，造成了对整个市场长期发展的破坏，这是对内幕交易进行禁止的当然经济理由。内幕交易既没有缩短信息的传递时问，从而没有有效提高市场效率，更没有使所有投资者从中受益，而唯一的受益者只是公司内部人和那些与公司内部人有千丝万缕联系的证券投资专家。

　　关键词：内幕交易,经济危害性

　　从一般意义上讲，内幕交易是指因工作、职业或身份关系而知悉有关未公开的、可以影响证券价格的重大消息者，直接或间接买卖有关证券，从中获利或减损的行为，概言之，内幕交易是指内部人利用内幕信息获利或减损的行为。

　　在各国的证券监管实践中，内幕交易与市场操纵：有一个极为不同的特点，即市场操纵在绝大多数国家都被认为是非法的，必须加以禁止，然而，对内幕交易却不然。虽然美国早在1934年《证券交易法》中就将内幕交易作为被法律所禁止的非法行为之列，而且在其后的美国证券监管实践中，一直把监管重点放在防止、调查、惩罚内幕交易上，但是，许多国家却并没有将内幕交易作为有悖法制精神和经济原则的行为。事实上，直到l9世纪80年代，日本才将禁止内幕交易写入法律，在此之前，并无明文规定该类行为是非法的并应该受到处罚，鉴于此，有人戏称日本证券市场是“内幕交易的温床”。人们对内幕交易之所以存在如此严重的分歧，一个重要的原因在于人们对内幕交易是否具有经济上的危害性具有不同的看法。

　　一、谁是内幕交易的牺牲者

　　从实际效果来看，内部人借以谋利的内幕信息是在将来可能对公司业绩或经营状况有重大意义的信息，但是，内部人在借此进行交易时市场价格并未对此信息有反应，因此，内幕交易可能会有以下两个方面的效应：第一，当内部人利用内幕信息进行交易时，将导致市场价格向与该信息最适宜的方向变化。

　　例如，如果内幕消息是实质利好性质的，那么内部人的买入可能推动价格上涨，虽然上涨幅度并不一定完全反映该内幕信息；如此，市场的信息效率将得以增加，市场的效率状态有一些实质性的改善，因为价格部分地反映了市场最新的信息。第二，内部人在该交易中将获取一定的利润。

　　从静态的角度来看，股票市场具有零和博弈的性质，内部人获取利益将意味着有人为此遭受了损失。然而，从上述第一个方面来看，从整体上看，内幕交易并未损害市场的利益，相反，它提高了市场的效率，其结果是市场上大多数人都由此获取了好处，因此，有人称内幕交易是“没有牺牲者的犯罪”(Vie—tierlessCrime)。照此理解，如果法律定要将这一没有受害者的行为规定为犯罪的话，显然是荒唐的。这一极端的看法遭到了人们的激烈反对，对此，赫哲尔和卡兹(Herzel，Katz，1985)曾一针见血地指出，内幕交易难以确定的是可信的原告，而不是没有牺牲者，没有原告和没有牺牲者是两个完全不同的概念。赫哲尔和卡兹指出了人们在确定内幕交易时的一个最大的困难，即如何认定哪些人才是内幕交易的受害者和牺牲者。是那些将股票直接卖给内部人的一般投资者吗?然而，这些出售股票给内部人的投资者看起来更像是受益者而不是受害者，因为他们在进行此项交易时因内部人给出更高的价格而获得了好处。另外，这些投资者即使不是与内部人做交易，他也会出售其股票的。那么，是那些没有买到与内部人同样的股票的投资者吗?对这些投资者而言，他们有理由相信，他们与直接将股票卖给内部人的投资者相比，是更大的受害者，因为他们没有买到内部人买到的“黑马”。到底是哪些人在内幕交易中遭受了损失呢?或者，根本就没有人遭受损失，正如上面所说是无牺牲者的犯罪?

　　在现实中，人们通常认为做市商是内幕交易的最为肯定的直接受害者。因为，做市商有义务随时提供买卖报价，维持市场流动性，因此，当他们与内部人进行交易时，几乎无法不遭受损失，即：以比正常价格更低的价格将股票卖给内部人，或者以比正常价格更高的价格买入内部人的股票。如果法律并不禁止内幕交易，作为理性的做市商，他们将预见到他们在与内部人的交易中，可能遭受损失。但是，他们不能确定哪些交易是与内部人进行的，也不能确定他们将在什么时候同内部人进行交易，为了避免遭受损失，做市商可能通过提高买卖价差(ask—bidspread)来规避这一情况。也就是说，当市场上内幕交易的可能性越大的时候，做市商越有可能将买卖价差拉大；当内幕信息越重大、对市场影响越深远的时候，做市商也越有可能将买卖价差拉大。从这里我们可以看到，内幕交易是如何损害市场效率的，为了有效减少、消除内部交易带来的损失，做市商不得不将买卖价差幅度加大，这意味着，不管投资者是否面临内幕交易，都不得不以更高的价格买入股票、或者以更低的价格卖出股票。

　　因此，实际上，内幕交易使所有投资者都遭受了损失，其结果正如向所有投资者征税，即做市商为了弥补与信息优势者进行交易遭受的损失，而向投资者买卖证券征收额外的“税收”。正是在这个意义上讲，麦温·金和艾尔沙·雷尔(MervynKing，AilsaRo—ell，1987)认为，从长期来讲，内幕交易的损失最终全部转嫁到一般投资者头上，由这些投资者全部承担。

　　在以下两个方面，具有“税收效应”的内幕交易是应该被禁止的；(1)内幕交易意味着社会财富的再分配，由一般投资者流向内部人，但是，财富从一般投资者手中流走，不是因为他们没有更好的投资能力和技巧，而仅仅因为他们不能接触相关信息，仅仅因为他们处于信息劣势方，这是对公平的逆动；(2)在市场效率方面，向市场交易征税可能对市场效率造成损害；因为，社会资源既不是流向能够最优使用这些资源的企业，也不是流向那些付出劳动和成本从而发掘出有价值信息的投资者，而是流向了那些仅仅凭身份关系、不费多少成本的内部人那里；与此同时，对交易征税意味着增加交易成本，一些学者甚至认为内幕交易极大地减少了交易量。另外，如果投资者普遍认为，在市场信息和市场结果方面，天平将向内部人倾斜，他们将逐渐失去对整个市场的信心，其结果是损害市场长期发展的基础。

　　正是在上述意义上，我们认为，内幕交易损害了所有投资者的利益，造成了对整个市场长期发展的破坏，这是对内幕交易进行禁止的当然经济理由。

　　在这里有必要讨论另外一个观点，即有些人认为，内幕交易对长线投资者来说，不会造成任何损害，而且如果投资者认识到只有通过长线投资才能够有效规避内幕交易的损失时，内幕交易还可以在客观上促使投资者进行长线投资，从而减少市场波动和过度投机。另外，内幕交易使得信息和价格得以逐步变化，而避免出现所有投资者都同时入场时的剧烈价格波动。上述观点的错误是十分明显的。

　　首先，我们不能因为内幕交易没有损害某一部分人的利益，就认为内幕交易具有合法性。其次，我们在上面已经指出，内幕交易是对所有投资者的征税，而不管是短线投资者还是长线投资者。如果市场上内幕交易盛行，长线投资者也将遭受损失。

　　二、谁是内幕交易的受益者

　　在具体讨论内幕交易的受益者之前，有必要区分两种不同类型的内部人。第一种是所谓的证券投资专家(InvestmentProfessiona1)，即那些证券投资分析家、基金管理人、证券新闻记者等；第二种是上市公司的高级管理人员，即我们通常所说的传统内部人。对于第一种内部人——证券投资专家，人们通常认为其进行的内幕交易是非生产性的、无积极社会价值的，因为这些人利用其特殊身份获取内幕信息，并在进行的交易中获利，这是将最稀缺资源从最有效使用该资源的生产领域流入非生产领域。对此，麦温·金和艾尔沙·雷尔(MervyniKgn，AilsaRo．el，1987)曾经作过这样的描述，在证券市场上，一般投资者无不艳羡那些成功的市场人士，这些成功人士年纪轻轻就身拥臣富，他们在极短的时间里就获取了许多人一生都难以取得的财富；这是一批经历旺盛、被人认为具有高智商的专家群体，但是，这些证券精英们，将其主要的精力放在最大限度发掘未公开信息上，甚至花在相互交换谣言上；然而，这些人获得信息，主要地不是靠其努力和天赋，相反是靠其庞大的关系网得来的，靠着这些不能为一般投资者所共享的无形资源得来的。可以看到，这些依靠内幕交易获取财富的过程和结果都是非生产性的、无积极社会价值的，庞大的资金被用于建立庞大的关系网，庞大的资金聚集到非生产性的金融资本上，既不是流向上市公司，也不是流向那些努力发掘信息的人们。

　　然而，对于公司内部人进行的内幕交易，其性质与证券投资专家进行的内幕交易，又有一些不同。在许多经济学家看来，公司内部人进行内部交易并从中获利，可以看成是对经营管理人员工作和努力的补偿，或者是另一种报酬形式。从企业的一般理论来看，如何精确确定经营管理人员的工作努力程度和结果，一直是企业激励监督机制的一个难题，由于人们往往不能正确评价经营管理人员的业绩，因此，赋予他们进行内幕交易的权利，不仅可以使这些人员的业绩得到更为公正的评价，使其努力得到更为合理的报酬，还可以激励管理者更加努力地工作，更加努力地制造“有价值的内幕信息”，其结果是所有投资者都从中收益。为此，曼恩(Manne，1966)指出，区别对待公司内部人的内幕交易应该考虑两个基本问题，其一是公司内部人没有给他的外部投资者带来任何伤害，其二是内部人利用先知信息进行交易应该看成是对努力的、优秀的管理者的报偿。

　　他进一步指出，在企业激励机制的设计上，工资、奖金都不能很好地体现经营管理人员的努力和业绩；即使是股票期权也存在种种不确定性，而且股票期权往往有诸多的限制。例如，期权一般只有在一个较长的时间之后才能执行，另外，期权的具体设计和确定也存在着不少困难，同样难以做到精确化，而这必将损害股票期权的激励效果。因此，授予公司内部人有优先进行交易的权利，实际上是建立起一个新的、有效的激励手段，虽然不能说这一手段是最优的，但它至少可以对工资、奖金和期权的不足进行一定的补偿。

　　在很长一段时间里，曼恩的上述看法受到了一些学者的赞同，可以说，有些国家一直不把内幕交易当成违法行为，与这一看法不无关系。但是，随着市场的发展，人们发现，将内幕交易看成是具有替代性和补偿性的报酬方式必将存在巨大的弊端。那些持“报酬论”的人在分析内幕交易时，似乎只对公司利好性质的内幕信息感兴趣，这些消息可以提升股价，最终会惠及所有投资者，内部人持有这一信息进行优先交易，某种程度上是可以看成对其努力经营的回报。但是，这些人似乎没有想到，内幕信息除了利好性质的，还有利空性质的，如果放任内部人在任何时候都有进行优先交易的权利，那么，当企业出现重大经营困境，或者出现其他不利的重大变化的时候，内部人同样将利用其优先权率先抛出股票。这意味着，当公司出现良好的经营成果的时候，内部人可以优先享用，而当公司出现困难时，内部人又可以优先不负责任，很明显，这里存在着严重的权利与责任的不对称。特别是，当这些内部人抢先卖出股票的时候，人们有理由对他们对公司的忠诚和对接下来的困难的应对能力产生怀疑。由于权利与责任的不对称，一些学者还指出，不受管制的内幕交易可能导致公司内部人对高风险项目的过度偏好，因为当这些高风险项目带来巨大利润的时候，内部人可以部分地享有这一利润，但是，当这些高风险项目失败的时候，内部人却可以不受任何损失。

　　上面的分析表明，公司内部人无疑是内幕交易的直接受益人。我们在前面曾经指出，有一种观点认为，内幕交易促使价格迅速向其真实水平波动，从而提高了整个市场的效率水平，因此，对投资者整体来说，他们都在内幕交易中受益。那么，事实真的如此吗?内幕交易确实可以促使价格向真实水平运动，使市场价格更加真实地反映出信息的变化，然而，将内幕信息及时地公开也同样可以到达这一效果，而且可以使价格得到更为迅速和更为全面的反映。显然，公开内幕信息具有更优的市场结果，相反，内幕交易只能是一个次优选择，可见将价格得到及时和有效的反映、从而导致市场效率的提高，作为内幕交易的“好处”是不能说服人的。另一方面，如果尚未公开的内幕消息可以带来巨大的潜藏收益的话，内部人有足够的动力延长这一消息的公开时间，如此，内幕交易将不会加快市场信息的流动和价格的更有效的变化，而是阻碍信息的传递，使价格对新信息的反映滞后。为此，登姆塞兹(Demsetz，1969)指出，那种认为内幕交易可以缩短信息从公司到其投资者和一般社会公众的时间和距离的观点是十分不清晰的，相反，人们不得不劳神费思地猜测股价的变动是否意味着新信息的到来，人们将通过一些非常间接的、耗费成本的方法获取市场信息，其结果必然是，人们获取信息的时间更长，效果更差。到这里，我们已经可以得到这样的结论了，即内幕交易既没有缩短信息的传递时间，从而没有有效提高市场效率，更没有使所有投资者从中受益，而唯一的受益者只是公司内部人和那些与公司内部人有千丝万缕联系的证券投资专家。总之，这一财富的再分配在经济效率上是不合理的，这是内幕交易应该予以禁止的又一理由。