2010年4月，新生的创业板来到了它的转折点。

　　4月13日，风闻证监会将允许上市公司分拆业务到创业板上市。在加速扩容的预期下，创业板开始集体暴跌，近半数个股触及跌停价。截至收盘，这个已经有六十余名成员的板块跌幅达到7. 58%。

　　传闻只是个导火索，创业板已经走上回归本色之路，作为新宠被疯炒的日子一去不复返了。

　　疯狂将去，理性归来

　　2009年10月，筹备了十年的创业板终于粉墨登场，发行溢价之高、超募资金之多、炒作风气之盛可谓登峰造极。当时的大背景是金融危机前途未卜，尚在实体经济中打转的巨额信贷对股市来说远水不解近渴。“贫血”的股市本能地避开大盘股，寻找题材，创业板适逢其会。

　　首批上市交易的仅有28只个股，它们的流通盘极小，只有神州泰岳、爱尔眼科、特锐德电气、乐普医疗、华谊兄弟等5家首次公开发行超过3000万股，上海佳豪、北京鼎汉、江苏新宁、武汉中元等10家发行均不到2000万股。中国股市本来就有炒新的习惯，各怀“概念”的创业板新贵自然成为绝佳的炒作对象。

　　2010年初，大面积业绩预增和意料中的高送转使创业板走出了连续8周的“红色行情”，众多个股翻倍、整个板块涨幅超过50%，神州泰岳成为两市中唯一的“双百元股”。另一方面，个股换手率居高不下，单日两位数随处可见……种种迹象表明，创业板已经进入最后的疯狂。

　　2009年放出的近10万亿元信贷资金，从大国企账户陆续流出，成为其他企业的收入、成为民企老板的利润、成为打工族的薪酬，最终变为全社会各色人等的可支配性收入。由于每个环节都或多或少地产生价值增量，这股洪流到来时已经远大于源头处的10万亿元。中国经济犹如一辆载重上坡的卡车，最怕的就是半途熄火。继续提高存款准备金率和加息的可能性不少，但原因只有一个：流动性已至泛滥边缘。房价的涨势怎么也得收敛，CPI也被“勒令”不得越过3%。物质不灭、能量守恒，巨大的流动性不会自生自灭，唯一畅通的洼地就是股市。另外，人民币升值也难以避免。2007年，在相似的背景下，伴随加息等一系列“组合拳”，股市冲上6000点的一幕有可能再现。吸纳海量资金还是得靠大盘股，“二八现象”会再次当道，创业板、中小板和题材股尽管也会受益于大盘的上涨，但再也不会成为聚光灯下的主角。

　　中国股市重大制度性革新是引入融资融券和股指期货。在流动性偏紧，宏观经济不明朗的2009年，市场中最活跃的那部分资金转战创业板。事实上，从2009年10月推出创业板算起，大盘就没有过像样的上涨。今年的局势完全逆转，流动性洪峰临近，PPI持续高企，而用电量大幅增加是最真实地反映出宏观经济上升的趋势，超跌的大盘股潜力十足。而股指期货必将吸引市场中最“骁勇善战”者，创业板将会由“留守儿童”接管。

　　从估值角度看，创业板劣势尽显。虽然表现出一定程度的高增长性，近半数公司营业收入的增长率在30%以上。但主板市场也不乏市盈率只有二三十倍的潜力股。创业板个股动辄七八十倍的市盈率当之有愧，终将被审美疲劳的投资者抛弃。

　　总之，创业板已经开始远离虚妄和疯狂。市场将以理性的眼光逐个审视每一家企业，个股分化时代即将到来。

　　小心定时炸弹

　　创业板虽然筹备了十年之久，但监管层和投资机构并未表现出一丝一毫的胸有成竹。没有任何实质性的制度改良，比如变审批为备案、引入做市商、明确转板等。结果监管层是重文件轻核查，投资机构是重概念轻实质、散户更是重预期轻风险。更不幸的是，监管层与市场的基本诉求还存在错位。管理层从政绩而非市场出发，审批创业板企业犹如分派人大代表名额，新材料、新能源、信息技术、连锁业态……概念翻新、花样繁多。结果是从数以千计的候选企业中脱颖而出的六十几家企业居然混入害群之马，它们或迟或早的崩盘是埋藏在创业板中的定时炸弹，一旦引爆很有可能对该板块的整体形象造成不可逆转的损害。

　　先看下交出“最烂年报的”上海网宿科技（代码300017）。

　　2009年营业收入较上一年仅增长了20%，全年净利下降4.79%，其中第四季度亏损159万元。公司高管在向投资者解释时居然说：“要是聪明一点,把募集资金调换一下,早点投入项目中,做一个漂亮的报表,那太容易了，但我们没有做。”问题是网宿“不粉饰”的正确态度来得太晚了，努力登陆创业板时为什么粉饰？

　　2009年10月上市第四季度居然就亏损，难道“编撰”《招股章程》时网宿科技管理层对此一无所知？只读过往数年收入翻番、业绩近50%的复合增长，不读第四季度面临亏损不是误导是什么？如果当初不想粉饰就应当主动撤回上市申请！在募集资金5.13亿元（其中超募金额达2.70亿元）后，在全体高管薪酬翻倍的情况下，却摆出一副“死猪不怕开水烫”的“浩然正气”。

　　钱已经到手了，粉饰已经没有必要，网宿不是“聪明一点”而是聪明过头了！更离谱的是，持有253.8万股的总裁彭清和“专业”独立董事王开田双双“因个人原因”辞任。网宿科技的卑鄙不仅仅属于该公司的管理层，监管部门、会计师事务所和深圳那两家“名震宇内”的创投公司都有洗脱不了的责任。

　　比网宿科技“脸皮薄”的探路者（代码300005）骨子里也许更烂。探路者募集3.37亿元，2009年收入2.94亿元，净利润4403万元。上市时，本刊就曾质疑探路者“直营店一年一关，加盟店一年一签，加盟费也收不上来”。后来又闹出加盟商与探路者反目，举报业绩造假的“插曲”。至今探路者仍然不能打消人们的疑问：直营店谈不上稳定收入和示范，加盟商没有忠诚可言？所谓“加盟店”到底是不是专卖探路者品牌的产品？真正开业的店铺有几家？

　　别家连锁业态的上市公司对专卖店如数家珍，探路者却极尽遮掩之能事，翻遍年报仅能看到马甸、东四、工体、首体和长城等5家专卖店的待摊装修费用。莫非其他直营店的装修费用都摊完了？该公司官网上将“连锁店网络”描述为“零售店”，在北京地区公布的65家中只有6家有“探路者专卖店”字样。另外，本刊还曾质疑探路者仅凭三十几名“专业人员”和几十万元研发费用，就在2008年“开发”出444款新产品。学乖了的探路者索性在年报中不提“研发”了，多少款产品也不提了，只说全年获得了3项鞋垫之类的专利。

　　探路者的分部业务也很费解。根据《招股章程》分部信息，2009年前六个月99.05%的收入来自北京地区。在年报中，探路者“鬼使神差”地对业务进行了重新划分：北京被划入华北区。北京地区上半年销售1.15亿元，华北区全年销售收入仅为1.44亿元，也就是说华北地区下半年的销售额仅为2904.3万元，粗略算来北京地区销售收入下降75%，所占份额从99%跌至19%。从销售市场来看，探路者原本是“高纯度”的北京公司，在“荣登”创业板之际，居然在自己的根据地崩盘了。探路者恐怕是利用上市公司身份，向“全国各地”批发自己定制的产品，3.3亿元募集资金在手撑也能撑几年！探路者小心掩饰的业绩数据远比网宿科技公开业务增长乏力要阴险得多。

　　还有一个绝不算细节的问题说明探路者的不靠谱。信息系统已经成为连锁规范运营、保证管理的起码条件，是连锁企业的“命根子”，沃尔玛甚至被称为IT公司。凡有志于上市的连锁企业都会建立覆盖所有店面的信息系统，不然凭什么让投资者相信你卖了多少货、收了多少钱？信息系统先天不足的探路者本来就不配上市成为公众公司，而“募集资金用途”中信息化投入居然仅占个零头（1949万元），在超募的1.17亿元没有一分钱追加到信息系统的建设，倒是大笔一挥将6600万元投入研发，不知那三十几人的团队能研发出什么成果。探路者披露2010年店铺将达到631家，对照其信息化方案到2010年底仍有近半数店铺没有ERP式的信息管理系统，实在令人发指！

　　寻找金条创业板中当然不乏优秀的企业，但在目前的价位下很难找到值得投资的企业。正所谓“金条卖钻石的价就是垃圾”，下面我们看几根这样的“金条”：

　　最耀眼的是神州泰岳（300002）莫属。上市融到17亿元巨资后，神州泰岳每股净资产暴涨230%，而利润的增长当然比圈钱来得慢，于是净资产收益率从2008年的63%降到33.2%，而2007年曾高达82.4%。2009年末，账上现金多达20.8亿元。2009全年营业额达到7.2亿元，净利润2.7亿元。

　　营业收入增长不到40%的情况下，净利润却增长将近125%，净利润率“耀眼”地从23.2%增至37.5%，综合毛利润率更是从50%升到73.6%，部分原因是电信业务的毛利润率增至73.4%。2009年，在电信业务中飞信业务大幅增长58.7%，在总收入里的份额从53%提到61%，但占利润的份额却从84%跌到71%。

　　来自中国移动的收入占销售总金额的比例仍然高达77%，来自中国电信和中国联通的收入合计占比为13.3%。神州泰岳靓丽业绩的功臣是软件开发和技术服务比重的上升，合计占比92%。

　　为配合神州泰岳上市，中国移动大给面子。2009年4月，通过子公司卓望与泰岳签了为期3年的合作协议，时间从2008年11月至2011年10月末。2009年7月，归还了1.5亿元欠款，年底又还了1个多亿元，但欠款仍有7258.3万元之多。1.2亿元单项金额重大的应收账款，仅计提5.29%的坏账准备。

　　2009年，神州泰岳从卓望一家取得的营业收入达4.43亿元，而后者不过是中国移动的子公司，如果母公司拿走卓望的一块业务，对神州泰岳来说是天崩地裂的“不可抗力”。飞信毕竟只是一种过渡产品。神州泰岳被广为质疑的是斥资4.2亿元购入北辰首座大厦3.5万平方米的房产，均价仅为1.2万元，其实是一桩好买卖！不仅极大地改善了办公条件和企业形象，而且形成一块最坚实、优秀的资产。

　　神州泰岳最大的不确定性来自于它的支柱业务——飞信。电信运营巨头们在观望，如果这个业务有“钱途”没有什么能阻挡中国移动、中国电信和中国联通的步伐，如果还是“半死不活”那就让神州泰岳这样的企业去赚点小钱。好在神州泰岳有优秀的团队，有研发人员超过2000名技术人才，即便飞信这块肉吃不到也总会找到新的机会。总之，神州泰岳尽管优质但不确定性相当大，200多元的股价100倍的市盈率的确是“高不可攀”。

　　爱尔眼科（300015）也是一家优秀的企业，2009年收入6亿元，净利润9249万元。两大支柱：准分子近视手术与白内障手术，分别取得37.7%和77.5%的增长，两项业务毛利合计近2亿元。它以“三级连锁”模式稳步扩展业务，账上有9.2亿元现金（包括7.75亿元未使用募集资金）。眼科手术利润率极高，例如年收入近2亿元的准分子近视眼手术毛利率达70%。但风险也是存在的，年复一年数以万计的手术案例的累积也是风险的集聚过程。

　　在传媒发达的现代社会（特别是在网络时代）一个小的失误会在几小时内传遍全国并被放大。听装可乐根本不可能有水银，却也让百事可乐惊出一身冷汗，刹车踏板上一个小问题给丰田带来的损失不会低于100亿美元……何况是在“祖国花朵”的眼睛上动刀！如是看来，80倍市盈率的估值也是相当高的。

　　乐普医疗（300003）算得上最正宗的创业板企业，放到纳斯达克也毫不逊色。海归创业、心脏支架、华平入股，91.2%的毛利润率。2009年收入5.65亿元，净利润2.92万元，账面现金12.6亿元（IPO募集11.9亿元）。乐普业务可以用“进口替代”四个字来概括。替代发生在两个层面：产品替代与零件替代。

　　国产心脏支架本身就是昂贵进口品的替代，而降低产品中进口零件的份额是乐普不懈努力的方向。2009年，药物支架生产成本较上年降幅达到惊人的41%，就有利于对进口零件的替代。当年合资汽车“国产化率”大幅提高曾令人不安，乐普的步伐也得“悠着点”。一些插曲也说明乐普医疗尽管优秀却难掩“青涩”：募集资金一到手就购车买房，这不得不引起投资者质疑；原定4月12刊出的年报居然被紧急叫停，不知做了何种改动后于次日面世……

　　因旗下众多明星而光彩熠熠的华谊兄弟（300027）也不得不表。2009年收入增长48%达到6.04亿元，净利润却只增加了24%为8455万元。募集12亿元资金后，净资产收益率由31.4%大幅降至17.55%。

　　细看分部收入情况，发现华谊兄弟收入的增长是在电影业务下降12%，电视剧增长160%和艺人经纪上升78%的情况下取得的，这也许是利润增长速度只及收入增长一半的原因。中影、新画面这些对手个个咄咄逼人，电影摄制也并非旱涝保收，丰年与歉年的收成差了不少，票房更是靠天吃饭。华谊兄弟计划在2010年推出8部影片，春节档放映的《全城热恋》票房突破1.3亿元，但因为是合拍片，华谊只能取得约2000万元的分成收入。冯小刚执导的《唐山大地震》是一部3D大片，将于暑期档放映，华谊希望取得5亿元以上的票房。由冯小刚、舒琪等原班人马领衔的《非诚勿扰2》据说将再创新高，三四亿元的票房是有可能的。《狄仁杰之通天帝国》被寄予“中国式007”系列第一部的厚望……

　　监管层不应妄充“上帝”

　　针对前期创业板上市公司暴露出的问题，监管部门可谓严字头。3月份最后两天连否深圳、广东和杭州的三家公司。问题是不论多么严格的行政审批，不论征求多少专家教授的意见也不能精准预测一项高技术的应用前景。在创业板筹建的十年间，以备案制替代行政审批的呼声一直没断。监管部门的角色不是万能的上帝而是看门狗（Watchdog），只要有投资人感兴趣，股票发得出去就应当准许创业企业上市融资。创业板上市席位不再稀缺，爆炒之风自会平息。

　　还有一项重要的制度性建设就是引入做市商（Market Maker）制度。做市商是海外资本市场的重要角色，他们同时报出一只股票的买入价和卖出价（例如9.8元买进，10.2元卖出）。例如纳斯达克有6000多个做市商，每只个股都有多个做市商参与交易。投资人通过与做市商交易实现股票的买进和卖出。打个比方，人民银行就是人民币的做市商，它总是同时报出外汇的买卖价格。国内监管部门对做市商功能的理解还停留在活跃交易的层面。比如某只股票交投清淡，投资人想买一万手，市场上却只有两千手卖单，那么最多只能成交两千手。有了做市商，买、卖双方均能满意而去。由于预料到创业板上市的火爆，监管机构认为引入做市商是画蛇添足。其实做市商才是真正跟踪研究企业的人，是价值的发现者，是对价格负责的人。假设做市商通过研究认为某股票的合理价格是10元，于是挂出9.8元和10.2元的买入、卖出价格。如果它不经研究或者故意虚报价格，比如以19.8元买入、20.2元卖出。那么持有该股的投资者会一股脑地将股票抛给这个“冤大头”。反之，如果报出5.8元买进，6.2元卖出，投资者会迅速将这个做市商“淘空”。可见，做市商的功能不只是活跃市场，其公开、有序、竞争性的报价驱动机制，保障了交易的规范和效率，是提高市场流动性和稳定市场运行、规范发展市场的有效手段。做市商制度与融资融券和股指期货一样，是证券市场发展的必然产物。海外市场以是否能找到做市商作为批准企业上市的主要依据，中国为何不在创业板率先引入此项制度创新呢？

　　淡化行政审批，将抉择权交还市场，引入做市商完善交易机制是创业板的当务之急。在制度不完善，估值畸高的情况下，虽然夹杂着些许优质企业，投资者获利的难度依然很大。加之创业板企业本身业绩波动风险，投资创业板股票需要相当的“娱乐精神”。