【论文关键词】场外交易市场 资本市场体系 模式

　　【论文摘要】场外交易市场在完善的多层次的资本市场体系中不可或缺，在现代资本市场体系中发挥着不可替代的作用。借鉴其他国家或地区的成功经验，发展适合我国国情的不同层次的场外交易市场必须提上日程。

　　一、场外交易市场与我国资本市场的起源

　　我国的场外交易市场是随着我国股份制改革的发展而产生的。2O世纪8O年代，改革开放政策的实行使我国出现了股份制企业，产生了股票交易的需求，出现了地区性的柜台交易市场。早在1986年8月，沈阳就开设了股票柜台市场，同年9月，中国工商银行上海信托投资公司静安证券部也开设了股票柜台交易市场。90年代初，全国各地的股票(股权证)交易场所及证券交易中心纷纷建立。当时，山东淄博柜台市场、四川乐山柜台市场、武汉证券交易中心、沈阳证券交易中心、天津证券交易中心都是很活跃的场外交易市场。为了促进股份制改造和证券市场的完善，中国证券市场研究设计中心和中国证券交易系统有限公司在北京先后于1992年7月和1993年4月开办了全国证券交易自动报价系统(SeuirtiesTradingAutomat—edQuotaitonsSystem，简称为STAQ)和全国电子交易系统NationalElectronicTradingSystem，简称为NET)，进行法人股流通的试点工作，从而形成了法人股的交易市场。到1998年清理整顿前，全国已设立股票(股权证)交易场所4l家，挂牌公司520家，投资者人数约340万人；各地方政府越权设立的，主要从事上海、深圳证券交易所联网业务的证券交易中心有29家(含STAQ系统和黑龙江证券登记公司)。

　　对区域性场外交易市场的发展，监管机构一直没有及时给予引导，没有及时制定相关的政策法规，使得柜台交易出现了不少问题。由于缺乏监管，我国场外交易市场投机严重，1997年亚洲金融危机爆发后，出于防范金融风险的考虑，1998年证监会对场外交易市场进行了清理整顿，关闭了所有的地方股票柜台交易市场和包括STAQ和NTE在内的各地的证券交易中心。此后，监管部门一再强调场外交易市场的“非法性”，如2001年l0月证监会下发《关于规范上市公司非流通股协议转让活动的通知》，2003年证监会办公厅下发《关于处理非法代理买卖未上市公司股票有关问题的紧急通知》，严厉打击沪、深两市以外的地下场外交易活动。但是，地下的场外交易市场依然屡禁不止，市场交易一直很活跃，其根本原因就在于这一市场有需求，这是由股权流动的天性所决定的。

　　二、取消场外交易市场影响了我国资本市场的健康发展

　　资本市场是为企业服务的，企业的多样性客观上要求资本市场体系具有完整的多层次结构，单一结构的资本市场无法满足多层次的企业融资需求。况且，沪、深两个交易所在设立时就被赋予了替国企融资、解困的使命，从一开始就充满了计划经济色彩，主导证券市场的核心力量是行政权力而非市场权力。场外交易市场作为多层次资本市场体系中的重要组成部分，它的产生是市场经济发展到一定程度的客观需求，取消场外交易市场已严重影响了我国资本市场的健康发展。

　　据国家经贸委中小企业司统计，2000年我国中小企业达3980万户，约占全国全部工商注册登记企业总数的99％，实现的总产值占工业总产值的60％，实现的利税约占全国工业企业的43％，提供了75％的城镇就业机会。中小企业是技术创新的重要力量，但是，中小企业发展中最大的障碍是资金短缺。沪、深证券交易所市场是全国性的高级证券交易市场，即主板市场，对企业上市的要求高，那些成长型的中小企业或处于初创期的科技企业因根本无法满足上市要求而不能获得资本支持。由于国内没有较低层次的适合大量中小企业融资的场外交易市场，许多优秀的高成长的科技企业不能在国内证券市场上市，只好到海外上市，导致大量的优质上市资源流失。优质的上市公司资源是资本市场健康发展的基础，大量优质资源的流失将导致我国的资本市场的融资能力和竞争力下降，不利于市场的长远健康发展。由于证券交易所的交易费用高、容量有限等原因，国外绝大多数债券不是在交易所上市，而是在柜台市场交易。我国债券市场的发展严重滞后于股票市场的发展与我国债券发行制度有一定关系，但更重要的原因恐怕是与我国场外交易市场的缺失有关。在单一结构的资本市场条件下，不同类型的融资者、投资者都集中于同一个市场，加大了现有证券市场的风险和投机性。

　　我国资本市场存在严重的结构性制度缺陷使证券市场成为上市公司的圈钱场所，而在引导企业改制和规范运作方面作用不明显，以致丑闻不断，金融资源配置效率低下，严重影响了我国资本市场的健康发展。发展场外交易市场、完善资本市场结构已经是社会主义市场经济体系建设中不可或缺的重要环节。

　　随着市场经济的发展逐步走向深人，经济的发展对资本市场的依赖度越来越高，资本市场结构的缺陷已经成为制约社会经济发展的瓶颈，解决这-f~3题的一个重要步骤——发展场外交易市场就显得越来越迫切。令人欣慰的是，十六届三中全会审议通过的《中共中央关于完善社会主义市场经济体制若干问题的决定》和2004年1月31日国务院发布的《关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》都提出要建立多层次的资本市场体系，为发展我国场外交易市场提供了政策依据。

　　三、借鉴国外经险，发展适合我国国情的场外交易市场

　　1．对我国未来的场外交易市场进行明确的市场定位。根据国外场外交易市场的发展情况及我国的国情，我国未来的场外交易市场应该定位为：场外交易市场是我国未来多层次资本市场体系中的重要组成部分，它与我国的证券交易所市场共同构成证券流通市场，是与交易所市场平行的、竞争的、独立的市场。

　　它将主要为不符合沪、深交易所要求的大量中小企业提供资本支持，并为从交易所退市的公司股票提供交易平台，其组织方式应采取做市商制。我国未来的场外交易市场应采用最先进的网络通信技术，建立现代化的电子交易体系。我国未来的场外交易市场也将分为不同层次，包括将来的创业板市场、三板市场以及层次更低的市场。不同层次的市场有不同的筛选机制，形成完善的升降级制度。场外交易市场应是真正起到优化资源配置、为具有良好发展前景的中小企业获得发展的场所，真正成为优秀中小企业的“孵化器”，为交易所市场输送更多优质的上市公司，也为广大投资者提供投资机会。政府在场外交易市场的建设中应以创造环境条件为主，尊重市场经济规律，制定正确的引导性政策。

　　2．构建我国场外交易市场的模式。我国现有的可以发展成为将来场外交易市场主体的资源主要有

　　代办转让系统、地方产权交易市场以及今年6月25日设立的深交所的中小企业板。目前，代办股份转让系统可以看作是我国唯一合法的场外交易市场，但其市场定位不明确。它常被称为“三板市场”，但笔者认为这一称谓不妥。所谓代办股份转让，是证券公司以其自有或租用的业务设施，为非上市股份公司提供股份转让服务，它是独立于证券交易所之外的一个系统。为妥善解决原STAQ、NET系统挂牌公司流通股的转让问题，2001年6月12日经中国证监会批准，中国证券业协会发布《证券公司代办股份转让服务业务试点办法》，同年7月16日第一家股份转让公司挂牌。后来，为解决退市公司股份转让问题，2002年8月29日起，从沪、深交易所退市的公司也纳人代办股份转让试点范围。目前共有l7家主办券商。

　　代办股份转让系统已经运行了近3年的时间，但至今证券监管部门也未给其明确定位，它离真正的场外交易市场相差还很远。一是规模太小，素质太差。该系统开办时接收了原STAQ和NET系统关闭后遗留下来的11家定向募集企业，至2004年6月，在该系统挂牌的公司只有24家，27只股票，如此小的规模不能算作真正的“市场”。挂牌公司的资质普遍较差，随着退市公司的增加，“问题股”、“垃圾股”会更多。

　　二是功能很不健全。该系统目前只局限于股票的交易流通，没有融资功能，无法起到资源配置作用。三是缺乏相关法律法规制约。该系统几乎不受证券法制约，也缺乏相关的法规，导致监管缺位，存在一些过度投机迹象。四是挂牌公司与主办券商的关系不明确，没有实行做市商制度。

　　我国各地的产权交易市场成立于上个世纪90年代，目前约有二三百家。这些产权交易市场由原体改、财政、国资系统组建的产权交易所和由科委系统组建的技术产权交易所两大部分组成。产权交易所的以做市商或会员代理制交易为特征，进行产椤、股权转让、资产并购、重组等。从产权市场的交易内容与市场功能看，它具有资本市场的特征，但它是非公开权益性资本市场，是初级资本市场。产权交易所的产生是市场经济发展的客观需求，是对我国单一结构的资本市场的补充。但各地产权交易所目前还很不规范，存在很多问题：一是没有统一的交易模式，也没有统一的管理部门，产权市场存在信息不公开、不透明，在转让过程中有暗箱操作现象，造成国有资产流失；二是场外交易在转让过程中的协议定价多数不是实行市场发现价格的机制，缺乏判断转让价格合理性的客观依据；三是大量的场外交易存在地域、行业等人为分割，不利于国有经济布局和结构的战略性调整；四是缺乏统一、严密、规范的法律法规约束和强有力的监管，制约了交易的公正性；五是目前的产权交易属于非标准化、非证券化的资本交易，极大地限制了市场的流动性。从国外的发展经验来看，产权市场最适合发展的方向应该是场外交易市场。

　　深交所的中小企业板是把符合主板市场发行上市条件的企业中规模较小的企业集中起来，在主板市场的框架内相对独立运行的一个板块，在条件成熟时将整体剥离为独立的创业板市场。但从中小企业板的具体实施细则中可以看到，该板块没有解决股权分置的问题，离全流通的创业板市场还相差很远。

　　现有的代办股份转让系统、各地产权交易所以及深交所推出的中小企业板为发展我国的场外交易市场提供了条件。我国未来的场外交易市场应建立在目前已有资源的基础上，通过整合、规范，将其发展成为我国未来场外交易市场的主体。我国未来的场外交易市场的基本模式可以这样构建：深交所的中小企业板将来要独立出来发展成为我国场外交易市场中的创业板市场；将代办股份转让系统与地方产权交易市场联接起来，以代办股份转让系统为主发展类似美国OTCBB的全国性三板市场，即集中的场外交易市场，在地方产权交易所基础上建立起来区域性的柜台市场。区域性的柜台市场的规模要比创业板和全国性的三板市场大得多，门槛也低得多。不同层次的场外交易市场执行不同的挂牌标准。1998年清理整顿后各地柜台交易时遗留下来的574家企业、5984家定向募集的股份公司、申请在沪、深交易所上市且已进入辅导期的公司以及大量的股份制中小企业，可根据自身条件选择不同层次的市场进行融资、转让。场外交易市场应由证监会和证券业协会负责监管。由于场外交易市场的风险较高，投机性强，因而监管要更加严格。在创业板挂牌的公司必须满足最低的上市标准，必须完全遵守监管机构的财务报告要求；在三板挂牌的公司也要向监管部门报告财务状况，其财务信息也向公众公开。对于不遵守监管要求的公司要执行严格的退市制度。

　　3．为场外交易市场的发展创造条件。(1)修改现行法律、法规。现行的《证券法》以及相关规定仅限于沪、深交易所市场，没有将场外交易纳入监管范围。如《证券法》第三十二条明确规定：股票、公司债券及其他证券只能在证券交易所挂牌交易。我国场外交易市场尚未取得合法地位，场外交易属于非法行为。因此，发展场外交易市场，必须对现行的证券法进行调整、修改，应明确规定公开发行的股票既可在证券交易所上市，也可以在场外交易市场上市交易。对场外交易市场的交易进行明确的法律规定，使之合法化。

　　同时，将代办股份转让系统和地方产权交易市场纳入《证券法》监管范围，明确它们是属于我国证券交易所以外的其他证券交易场所，通过合法的制度安排引导它们发展成为我国未来场外交易市场的主体。(2)对现行的代办股份转让系统和产权交易市场进行改造。如健全代办股份转让系统的功能，赋予其融资功能，使之真正发挥资本市场的资源配置作用，真正为中小企业提供服务，并引入做市商制度。地方产权交易市场也要在政策上有所突破，如对在产权交易市场进行交易的产权进行证券化，交易标的标准化，以提高市场的流动性和变现能力，提高市场效率。(3)对于复杂的地下场外交易市场，决策层也不应回避，而应正视，合理引导，使之走向规范化。