摘要：随着国际化程度的不断加深和证券业的迅速发展，中国的证券业在经济增长中发展最快。在未来几年内证券业的发展也将对我国经济的发展起着决定性的作用。本文选择中国证券业作为研究对象，以传统的资本资产定价模型为基础，采用理论与实证相结合的方法，来分析中国证券业板块股权分置前后的风险情况，并希望能为相关的政策制定者和投资者起到一些作用。

　　关键词：B系数CAPM模型风险与收益

　　一、综述

　　(一)CAPM实证检验的一般方法

　　对CAPM的实证研究一般用历史数据来进行，经常用到的模型为：

　　Ri=Rf+B(Rm-Rf)+ei

　　其中：Ri表示资产i的收益率，Rf表示无风险收益率，Rm表示市场收益率，B表示资产i的B系数，ei为其它因素影响的度量。

　　对此模型可以进行横截面上或时间序列上的分析。分析此模型时，首先要估计B系数。通常采用的方法是对单个股票或股票组合的收益率m与市场指数的收益率Rm进行时间序列的回归，模型如下：

　　Rit=ot+Bi Rmt+eit

　　这个回归方程通常被称为“一次回归”方程。

　　确定了B系数之后，就可以作为检验的输入变量对单个股票或组合的B系数与收益再进行一次回归，并进行相应的检验。一般采用横截面的数据，回归方程如下：

　　Ri=10+1lBi+Ui

　　这个方程通常被称作“二次回归”方程。

　　在验证风险与收益的关系时，通常关心的是实际的回归方程与理论方程的相合程度。回归方程应有以下几个特点：

　　1 回归直线的斜率为正值，即Y1>0，表明股票或股票组合的收益率随系统风险的增大而上升。

　　2 在B和收益率之间有线性关系，系统风险在股票定价中起决定作用，而非系统性风险则不起决定作用。

　　3 回归方程的截矩Y0应等于无风险收益率Rf，回归方程的斜率Y1应等于市场风险贴水Rm-Rf。

　　(二)本文采用CAMP模型的研究思路

　　本文采用时间序列的CAPM模型对证券业板块的风险情况进行分析，时间序列的CAPM实证分析最著名的研究是Black,Jensen和Scholes在1972年做的，他们的研究简称为BJS方法。BJS为了防止B的估计偏差。采用了指示变量的方法，成为时间序列CAPM检验的标准模式，具体如下：

　　1 利用第一期的数据计算出股票的B系数。

　　(1)根据计算出的第一期的各股B系数划分股票组合，划分的标准是B系数的大小。

　　(2)采用第二期的数据，对组合收益与市场收益进行回归，估计组合的B系数。

　　(3)将第二期估计出的组合B值，作为第三期数据的输入变量，进行时间序列回归分析。

　　股票的B系数，在资本资产定价的单指数模型中被表述为证券市场特征线的斜率，称为股票市场的系统风险系数。如果用股票市场的价格指数的收益率来代表市场组合的收益率时，p系数就是股票对市场系统性风险的量度，反映股票收益率变化对市场指数收益率变化的敏感度。投资者可根据市场走势预测选择不同的贝塔系数的证券从而获得额外收益，特别适合作波段操作使用。

　　二、样本的选取和检验方法

　　对于样本数据的选取，由于上证综合指数存续时间最长，包括了中国大多数上市公司，而且涉及了几乎所有行业，最大程度地代表了中国股票市场。因此，本文将选取上证综合指数作为市场组合，市场组合的收益率为上证综指的日收益率。

　　在单一资产的选择也就是个股的选择上，基于证券市场的长期稳定性及可研究性，试图分析证券板块的风险特性，在各个市场阶段如何规避风险，获得超额收益。本文选取21只在上交所上市的证券股，为获得尽可能多的时间序列数据。本文选取自上市之日起的时间序列，数据全部来源于光大证券交易软件，个股取日收益率Rit，上证综合指数取收益率Rmt。其中Rit=logPit-logPit-1，Rmt=logPmt-logPmt-1。Pit，Pmt分别为个股和上证综指的收盘价。为了比较股权分置改革前后个股的市场风险，本文将采用较全面的数据、较规范的方法并利用Eviews统计软件中最小二乘法估计求得B值，然后进行研究分析，对股权分置改革前后分别做回归分析，比较股票的贝塔系数，分析股权分置改革前后个股收益是否超越大盘，同时，也能分析出股改的效果是否好于预期。

　　依以上所述，我们将样本分为股权分置改革之前上市的公司和股权分置改革之后上市的公司两类，共取得样本21个，其中股权分置改革前上市样本为8个，股权分置改革后上市的公司为13个。

　　三、回归结果分析

　　(一)股权分置改革后上市的公司B系数分析

　　由于历史原因我国股市上约有2／3的股权不能流通，并且非流通股通常处于控股地位，其结果是存在同股不同权不同利等“股权分置”的弊端，使上市公司治理结构存在严重缺陷，容易产生“一股独大”的现象，使流通股股东特别是中小股东合法权益遭受损害，影响着中国股市的发展。经过多年的摸索，2005年4月29日经国务院批准，中国证监会终于发布了《关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知》，宣布启动股权分置改革试点工作。本文选取的上交所上市的21只股票中有13只是2005年4月以后上市的股票，因无法比较股改前后对个股收益率的影响，在此我们做单独分析。

　　证监会宣布股改之后上市的13只证券板块的上市公司里，在我国股市进入牛市行情的环境里，有10只股票B系数大于1，即跑赢大盘，这与我国经济持续高速发展以及通货膨胀等因素有关，这些也加剧了投资者的投机活动。但是，随着美国次贷危机的爆发和金融泡沫的破灭以及投机过度等的影响，导致股价波动较大，在随后的熊市里大幅下跌。另外，B系数小于1的只有工商银行、建设银行、中国银行三家公司，为低风险防守型股票，从K线走势上看也确实落后于同期大盘，与这三家公司的本身性质、投资者预期和投资偏好有关。

　　(二)股权改制前上市的公司B系数分析

　　股权分置改革后，逐渐实现“全流通”，使上市公司股东的利益趋于一致。就上市公司而言，大大提升了流通股股东的资产价值。非流通股与流通股实现“同股同价”，不是以每股净资产作为转让价格，而是以市场价格转让，非流通股的价值得到提升。

　　股权分置改革会增加股票供给，减少二级市场上的非正常溢价，减少股票波动，如表3显示，股权改制前上市的8只股票中从整体来看有7只B系数全部大于1，为进攻型股票，表明证券板块股票波动大于大盘，在牛市中可以获得超额收益，在熊市中却面临巨大风险。再看股改前后的数据，8只股票中有7只股改后的p系数大于股改前的系数。从整个上证综指2005年以后的走势来看，直到2007年11月中国股市一直处于大牛市阶段，从GDP增长率来看，这几年我国经济也都强劲增长。证券价格这几年更是增长几倍，这使得整个板块特别是证券业板块也持续增长，再加上这几年国内资金充足的流动性和股东对中国股市的信心，造就了投资者对证券板块的过高青睐。但2007年12月后的行情里。随着泡沫的破灭和金融危机的负面影响。上证综指一路下跌，随着证券价格的回落和经济的缓慢发展，仅有几只股票跌幅小于大盘，其它股票同期跌幅都远远超过大盘。这也同样验证了CAPM模型高风险高收益的特性。

　　从国外股市的发展历史来看，市场成立初期系统风险对股票价格影响较大，此时非系统风险对股票价格影响较小，成熟市场系统风险对个股的影响趋于收敛，非系统风险在股票总分险中占有的比例趋于增加，非系统风险能够通过投资组合加以有效回避。由于投资也意味着风险，对于投资者可以根据自己要求的收益率水平与风险的承受能力来选择进攻型股票或防御型股票。

　　四、结论与启示

　　(一)结论

　　通过本文中对证券板块上市公司B系数进行的实证检验分析，可以得到如下的结论：

　　1 关于B系数对收益率的解释能力的检验中表明，整个板块的股票的B系数具有对其收益率的显著解释能力。

　　2 由证券板块指数回归估计的B系数具有对收益率的显著解释，可以由此得出证券板块的风险情况并进而找出符合理性人假设的风险投资组合。

　　3 在市场行情上涨期，可选择B>1的股票，以获取高于市场的超额收益；在市场行情下跌期应选择B<1的股票，以规避市场的系统风险，适当减少投资损失。由于证券板块的B系数普遍大于1，从股改前后证券股票的收益与风险来看，证券业股票的走势与系数较高时代表股票的高风险高收益相吻合。

　　(二)启示

　　我们可以分析出，因股权分置所独有的一系列问题，证券市场所固有的资源配置功能、价格发现功能、经济“晴雨表”功能及投资增值功能等基本功能一直难以真正形成。著名经济学家刘纪鹏认为，上证综指低于1000点，股市就将失去融资功能，市场参与者亏损，外资不愿进入。股市将失去生机，而股权分置改革的目的就是为消除市场的隐患和风险，赢得投资者的信任。因此，成功的改革就是要把个股价格拉上来，把大盘指数拉上来。

　　易宪容指出，股权分置改革就是重新确立市场的基础性制度。要为国内证券市场持续稳定发展创造条件，只有这样，才能恢复投资者的信心。建立起投资信心才是股权分置改革成功与否的标准。广义的股权分置改革目的只有一个，就是通过股权分置改革，实现上市公司业绩增长，完善公司治理结构。解决股权分置问题，不能靠证券市场本身，必须靠行政手段。这是符合制度市场供给规律的。判断股权分置改革是否成功的标准很简单，即看市场是否恢复了效率。一个有效率资本市场必然导致市场价格体系的重新调整。不管是向上。还是向下。