【论文关键词】 次贷危机 金融发展 金融市场

　　【论文摘要】 2007年以来全面爆发的美国次贷危机,引发了全球范围的金融动荡,中国金融业也受到不同程度的冲击。及时消除次贷危机带来的负面影响,防范金融风险,对促进中国金融持续健康发展具有重要的现实意义。本文主要揭示了次贷危机对中国金融业发展带来的负面影响,在此基础上提出了中国金融业的应对策略。

　　一、美国住房次级抵押贷款的运行模式

　　次级抵押贷款是指那些信用等级偏低、未能达到一定标准的客户向抵押贷款机构申请的一种贷款,主要面向低收入、少数族群、受教育水平低、金融知识匮乏的家庭和个人发放。美国次级住房抵押贷款业务不是银行的专利,一大批专门的信贷公司都在从事房贷业务,多数信贷公司的资金来源是把公司持有的债权(通过证券化)卖出去,转换成现金,满足其流动性,才能让贷款业务继续滚动发展。美国次级住房抵押贷款模式具有很长的金融链条,其具体运作模式为:次级抵押贷款公司在和客户履行贷款协议并获得客户债权后,往往会将此类抵押贷款进行资产证券化,做成资产抵押债权,形成以次级抵押贷款为基础的次级债(ABS)。然后,次级抵押贷款公司将那些信用级别较高的次级债券(如A级)部分或全部卖给投资银行以获得更多的流动资金,并为更多客户提供贷款。投资银行在接手那些A级的次级债后,再次对其进行证券化,做成有担保的债务凭证(Collateralized Debt Obligation, CDO),其中级别较高的CDO(如A++级),具有较高的流动性,容易得到包括保险公司等金融机构的青睐。而对冲基金则偏好那些级别较低而收益较高的CDO,因此,投资银行进一步将这类担保债务凭证(CDO)卖给对冲基金公司。同时,为了获取更多的收益率,对冲基金还可能使用杠杆工具,在CDO的基础上进一步衍生出CDOs2,CDOs3……,以进行更广泛的对冲交易。这样,就形成了如图1所示的资金链条和运作流程。

　　二、美国次贷危机对中国金融发展的影响

　　(一)对银行业的影响

　　总体上看,美国次贷危机对中国银行业的直接影响有限,但间接影响明显。目前涉及美国次贷相关产品投资的国内银行只有中国银行、中国工商银行和中国建设银行等3家银行。根据2007年年报数据显示,这三家银行持有的美国次贷相关资产的账面价值分别为49.90亿美元、12.26亿美元、10.62亿美元,占其总资产的比重分别为0.61%、0.10%和0.115%,占其总股本的比例分别为14.36%、2.68%和3.2%,都不算高。以持有美国次级债最多的中国银行为例,中行持有的全部次级债折合人民币大约有364.54亿元,占集团证券总投资的2.13%,2007年的税后利润为560.29亿元人民币,即使中行持有的次级债全部受损,也不会导致其业绩出现亏损。由于国内银行业投资美国次级债的总量有限,且都没有使用杠杆,因而目前的直接损失(宋海蛟、杨国民(2007)的估计大约有49亿美元)完全在可承受的范围之内,但次贷危机通过打击投资者对金融机构的信心进而对我国金融机构经营环境带来的间接影响仍不容忽视。如储户减持存款,投资者减持金融股,导致金融板块股票下跌。美国是我国目前最大的出口贸易伙伴,受次贷危机的影响,我国出口贸易必将受到牵连而趋于萎缩,出口企业的信贷风险就会向银行积压,银行不良资产将会增长,从而制约银行业的健康发展。

　　(二)对金融市场的影响

　　相比对银行业的影响,次贷危机对我国金融市场的影响表现得更为直接和迅速。金融市场是一个信心市场、心理市场和预期市场。市场对次贷危机带来的负面预期会通过金融市场的“羊群效应”逐步放大,进而引发金融市场股票价格、期货价格的全面下挫和剧烈震荡。虽然我国的金融市场还是一个相对封闭的市场,但国际金融市场的波动仍然会通过心理预期和联动效应影响到我国的股票和期货价格的震荡。由于次贷危机引发了投资者对中国未来经济增长的信心下滑,加上我国股票市场前期上涨幅度较大,自身也存在技术调整的要求,在次贷危机的冲击下,中国不但未能幸免,而且成为全球跌幅最大的市场。上证综合指数从2007年11月份最高的6 124.04点开始调整,一直跌到2008年3月20日的

　　3 516.33点,跌幅达42.58%,2008年4月2日更是跌到3 347.88点,调整幅度达到45.33%,远超过其他股市的下跌幅度(纳斯达克、恒生指数、日经225、标普500、英国FT100跌幅分别为-24.68%、-39.7%、-32.2%、-20.25%和-19.56%)。这充分表明,次贷危机通过信心和心理预期渠道对中国金融市场产生的影响可能要远大于其对实体经济带来的影响,并且这种影响还在逐步加深。

　　(三)对汇率制度的影响

　　自2005年7月21日起,我国开始实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度。这一篮子货币仍然主要以美元挂钩,美元的走向从根本上牵动着人民币汇率的神经。美国次贷危机的影响导致美元走势持续疲软、不断贬值。因此,2008年以来,人民币对美元的汇率加速升值,2008年4月15日,人民币对美元汇率报收6.9963,已进入“6时代”。自2005年7月汇改(7月21日汇改起点时人民币对美元汇率为8.1100)以来,人民币已累计升值达到18%以上。如果次贷危机引发美元继续贬值,势必加大人民币的被动升值压力。虽然人民币升值有助于我国进口企业降低成本,有利于加快人民币的国际化进程,但它也会紧缩我国的出口贸易,使出口企业出现亏损甚至破产,并导致出口企业职工大量失业。加之为了实现有效汇率一定的升幅,人民币必须对美元加速升值从而带动人民币对其他货币的小幅升值或减小贬值幅度,这有可能促使市场产生误判,加剧投机资本的流动,给宏观经济带来严重冲击。

　　(四)对金融调控的影响

　　流动性过剩引发的通货膨胀是我国当前宏观经济面临的主要矛盾,然而,美国次贷危机正通过国际资本流动渠道引发大量短期资本流入我国,加剧国内流动性过剩。2008年一季度我国实际利用外资达到274亿美元,同比增长61.3%,充分表明外资正在加速流入我国。外资的大量流入当然不是坏事,但如果没有办法锁定这些资本,使之更长久地为我国经济发展服务,问题就会严重起来。例如,在1990-1995年间,美元大幅贬值推动了大量资本涌入到亚洲新兴市场,抬高了这些市场的资产价格。1995年后,美元再次升值,亚洲新兴市场中的私人资本纷纷撤离这一地区,最终引发了1997年的亚洲金融危机(唐建伟,2008)。对我国而言,大量国际资本的流入,一方面会加剧国内流动性过剩和通货膨胀压力,促使国内资产价格泡沫的形成;另一方面,如果美国次贷危机好转,美元开始重新升值,一些短期国际资本就可能会在很短的时间内抽走,这将给国内金融市场造成致命性打击。有鉴于此,中国目前从紧的货币政策会面临两难选择:加息应对通货膨胀压力是题中之义,但由于美联储的连续降息导致中美之间利率倒挂加剧,进一步加息势必会加快短期投机资本的流入,加剧国内流动性过剩和人民币升值压力,抵消紧缩性货币政策的效果。

　　三、中国金融业应对美国次贷危机的策略

　　(一)中国金融机构应增强风险管理能力,稳妥实施国际化战略

　　美国次贷危机中,一些国际性金融机构最终遭遇重挫的根本原因就在于放松了对住房抵押贷款风险的管理。中国金融机构在推进业务创新、产品创新中,必须将增强风险管控能力放在首位,积极培养风险管理人才,加强风险精算,适当调高风险损失准备金,将风险控制在萌芽状态,努力提高风险管理能力和水平。我国目前银行业的海外资产还不到银行业金融机构总资产的1%,因此,我国商业银行跨国经营还有很大的发展空间。美国次贷危机后,许多国际性金融机构正在考虑收缩其业务和机构规模,国际金融结构将进入重新调整期,我国金融机构应抓住机会,在全球扩展自己的业务和网络。当然,为避免类似的风险损失,中国金融机构在实施国际化战略中,尤其需要建立相应的风险防范机制,密切关注并有效管理与国际化经营相关的各种风险(如国家风险、市场风险、汇率风险、政策法规风险等),努力实现自身的稳健发展。

　　(二)健全金融市场的体制机制,促进金融市场健康发展

　　为了消除美国次贷危机对中国金融市场尤其是股票市场的剧烈冲击,恢复国内投资者对金融市场的信心,中央银行和证监会采取适当的措施予以“挽救”是十分必要的。但政府对市场的“挽救”并不等于对市场的“注资”。在美国次贷危机的影响下,我国中央银行和证监会应当密切关注金融市场动向,从金融市场的制度建设、机制健全、风险管理和培育理性市场主体等多个层面提高金融市场的发展质量和风险抵御能力,是纠正我国金融市场失灵的根本出路。只有在投资者信心严重丧失时,中央银行才应采取适度向资本市场回购交易注资,或证监会推出各种“救市”的好消息,为恢复资本市场信心创造良好的舆论环境。当然,金融市场是经济的“晴雨表”,要恢复投资者对金融市场的整体信心,最根本的还是要依靠政府调控好宏观经济,治理好通货膨胀,保持国民经济的平稳、持续、健康发展,使公众对经济有一个好的预期和足够的信心。

　　(三)保持人民币汇率的基本稳定,避免人民币大幅度升值

　　近期由于次贷危机的影响,美元持续降息和贬值导致中美利差倒挂,人民币汇率升值的压力进一步扩大,此时应该适当缩小人民币汇率浮动空间,保持人民币汇率基本稳定。这是因为,虽然在当前国内通货膨胀的背景下,可通过放宽人民币汇率浮动期间、促进人民币对外大幅度升值来抑制出口、增加进口,最终使国内通货膨胀得到一定程度的缓解(贝多广、朱晓莉,2007)。但是,人民币大幅度升值带来的不利影响也是不能忽视的,它不仅会加剧出口企业的亏损和失业率的上升,而且会破坏稳定的市场预期,并带来大量的投机行为冲击经济的稳定。人民币升值首先影响的是进口价格指数,但如果通过进口价格指数对消费价格指数的传导性影响不显著,人民币升值就不利于抑制通货膨胀(唐建伟,2008)。因此,在当前人民币对内贬值与对外升值的双重困境下,保持人民币汇率的基本稳定,有利于为经济的稳定创造良好的外部条件。

　　(四)谨慎开放资本项目,切实加强对资本项目的管理

　　在目前我国自身经济和金融结构还不完善的情况下,适度的外汇管制是抵御国际游资冲击的一道重要“防火墙”。为了防止因次贷危机引发国际投机资本对我国的冲击,推进资本项目的开放要循序渐进,近阶段不但不能加快人民币资本和金融项目的开放进程,反而应进一步加强对短期资本流入的管制,实施资本项目下的 “宽出严进”政策:一方面鼓励中国企业和居民“走出去”对外投资;另一方面在引进外商直接投资策略上,有必要调整引资政策,以提高外商直接投资的质量和效益。同时,严格控制国际游资流入我国进行人民币升值的套利交易,可在一定时期内开征外汇交易税和外资资本利得税。为防止国外短期资本通过混入经常项目中的贸易项下过多地流入我国,监管部门还应强化对经常项目的管理和审查力度,通过监控关税和进出口价格等手段来增加投机资本合,谋企业的成本,加大跨境资金流动的外汇检查力度,严厉打击非法买卖外汇等违法行为,防止短期资本非法流入。

　　【参考文献】

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　　[2] 王静,林琦.从美国次级债危机看中国房地产金融市场的风险.财经科学,2008(2).

　　[3] 刘峰,叶红光.美国次级抵押贷款危机及警示[J]. 世界经济导刊(人大报刊复印资料),2008(2).

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　　[5] 唐建伟.次贷危机对中国经济金融的影响及其对策[DB/OL]. www.hexun.com, 2008-04-02.

　　[6] 贝多广,朱晓莉.试析人民币对外升值与对内贬值[J].经济研究,2007(9).