【论文关键词】金融衍生品 特点 发展 探索

　　【论文摘要】本文从金融衍生品的特点入手，介绍了国内金融衍生品的发展状况，分析了股指期货的需求与可行性，国债期货的需求与可行性，最后对在中国发展信用衍生品进行了探索。

　　金融衍生工具，又称“金融衍生产品”，是与基础金融产品相对应的一个概念，指建立在基础产品或基础变量之上，其价格随基础金融产品的价格(或数值)变动的派生金融产品。这里所说的基础产品是一个相对的概念，不仅包括现货金融产品(如债券、股票、银行定期存款单等等)，也包括金融衍生工具。作为金融衍生工具基础的变量则包括利率、汇率、各类价格指数甚至天气(温度)指数等。

　　金融资产的衍生工具是金融创新的产物，也就是通过创造金融工具来帮助金融机构管理者更好地进行风险控制，这种工具就叫金融衍生工具。目前最主要的金融衍生工具有：远期合同、金融期货、期权和互换等。在中国，金融衍生品还刚刚开始。数年前的短暂尝试虽然遭受挫折，但伴随着这几年国民经济的高速增长和证券市场的逐渐成熟，发展金融衍生品又成为人们关心的焦点问题。同时，衍生品的复杂多样性以及伴随衍生品交易产生的企业危机和市场不稳定等表面现象，又使人们心存疑虑，欲行又止。

　　一、金融衍生品的特点

　　（一）交易所交易衍生产品的集中性

　　尽管发展迅速，交易所交易的金融衍生品仍然呈现高度的集中性，大部分种类的衍生品的交易都集中在少数几个市场。比如，短期利率期货最活跃的5个市场占据了整个市场交易的95%以上。股指期货市场的集中度相对较低，但最活跃的5种合约所占份额也达到63%。

　　（二）衍生品市场发展和经济基本面的不确定性息息相关

　　由于全球经济不确定因素的增加，人们风险管理的需求使最近的衍生品交易大大增加。2002年第三季度交易所交易的衍生品激增14%，而前一季度增幅只有4%。场外交易方面，2002年上半年增加15%，而前一期的增幅为11%。

　　（三）指数衍生品和信用衍生品的发展引人注目

　　由于全球股市波动的进一步加剧，指数衍生品交易在2002年第三季的交易达到17.4万亿美元，上涨13%。因为指数产品的的低成本和高流动性，越来越多的机构投资者大量使用指数产品调整其权益头寸。其中韩国的指数产品发展更为迅速，已经成为既美国之后的第二大指数衍生品市场。同样，阿根廷的金融危机和安然破产事件也刺激了人们对信用衍生品的需求。英国银行家协会（BBA）甚至估计到2004年末全球信用衍生品能够超过5万亿美元。

　　二、国内的金融衍生品市场的发展状况

　　如果从1981年恢复发行国库券算起，我国的证券市场已经走过了20年。上海、深圳两个交易所成立至今，也已有10余年的历史。总体上看，我国证券市场发展十分迅速。但是，相比而言，国内衍生品市场的发展则经历了较大的波折，相对滞后。今天，我们在国内交易所见到的可以交易的衍生品就是商品期货。虽然，国债期货等金融衍生品也曾在中国证券市场上出现过，但由于当时市场环境并不成熟，这些产品并没有能够继续发展下去。

　　十年磨一剑，经过10年的风风雨雨，期货市场的发展终于迎来了曙光。2001年，我国期货市场扭转了连续多年交易规模持续下滑的局面，实现了恢复性增长。中国期货业协会的统计资料显示，2001全年期货市场成交合约1.2亿手，成交金额突破3万亿元，分别比2000年增长120%和87%。最新统计资料显示，2002年以来全国期货市场交易继续保持多品种竞相活跃的局面，11月份交易量为1519.23万手，交易金额为4901.49亿元，同比分别增长0.37%和32.22%，环比分别增长62.85%和72.03%。1－11月份全国期货市场交易规模已经达到去年全年的水平，其中交易量为1.2亿手，交易金额为3.37万亿元，同比分别增长12.64%和25.40%。11月全国期货市场月末持仓量为166.64万手，环比增加4.68%。这表明，经过几年较大力度的结构调整和规范整顿，期货市场正逐步走向成熟。

　　我国证券市场虽然建立较晚，但经过十年多的发展，可以说走完了西方国家上百年的历史。无论是在市场规模，参与者构成还是在整个国民经济中发挥的作用，都已经达到了相当的程度。但是，我国证券市场仍然存在着诸多问题，很多是结构性的，比如市场的完全性、风险管理和资源配置的有效性，都与成熟的资本市场有较大的差距。

　　发展是事物内在的必然要求，中国证券市场也必须通过不断的深化和完善，以适应日新月异的环境变化。特别是在中国已经加入WTO，即将与整个世界经济接轨的大背景下，我国资本市场如果不进行根本性的结构调整，将很难适应经济金融全球一体化所带来的巨大挑战。

　　从外部看，一方面，国际金融局势的日益动荡，发展金融衍生产品有利于提高中国经济的抗风险能力。另一方面，大规模的国外风险资金进入国内，需要套期保值和投机套利工具，这种需求必然推动相应的金融衍生品品种的开发与交易。从内部看，一方面，中国作为新兴市场，系统风险较大，需要推出金融衍生品种分散风险。另一方面，中国加入WTO后，市场竞争更趋激烈，要求有健全的市场体系，完善的风险防范和控制机制，需要各种类型的保值工具。这对于增强市场流动性，培育机构投资者等都大有好处。

　　三、金融衍生品的发展需求

　　（一）股指期货的需求与可行性

　　在中国股市飞速发展的同时，监管部门为了防范和控制风险，为规范市场做了大量切实的工作。尤其在控制价格波动风险、增强市场透明度、发展机构投资者等方面，应该说成效是明显的。但是，由于中国市场的结构性问题，更由于上市公司本身在公司治理和建立现代企业制度方面存在的问题，使进一步的规范和发展市场的工作遭遇比较严重的困难。

　　事实上，根据我们近期所做的经验实证研究，发现通过设立涨停跌板交易制度，ST、PT制度、定期公布基金重仓股和大力发展机构投资者，中国股市的价格波动性风险已经明显降低。我们测算的结果显示，中国股市的总体风险目前已经与海外成熟市场大体相当，并且有进一步改善的趋势。但是中国股市的系统性风险所占的比重远高于海外成熟市场。而且，中国市场的股票没有形成层次结构，从市场表现看也没有形成真正的蓝筹股群体。这些正说明股市未能科学正确地反映上市企业的市场价值，股票价格波动的原因主要来自炒作信息，而非源自对企业价值预期的变化。

　　（二）国债期货的需求与可行性

　　在目前世界上所有的金融衍生品交易中，无论是场内还是场外交易，利率衍生品是份额是绝对最大的。利率衍生品主要表现为国债期货与期权。

　　在中国，国债市场的快速发展为国民经济发展做出了突出贡献。一方面，国债市场的进一步发展需要金融市场的创新。另一方面，市场的发展也为金融衍生品特别是利率衍生品在中国的开发与运用提供了现实基础。2002年累计发行国债6061.3亿元，创出了新中国国债发行规模之最。上半年银行间债券市场现券和回购交易总量为45808.36亿元，其中，现券结算总量达2374.51亿，比前五年现券成交总和还多749.33亿元。交易所市场这种状况也非常明显，2002年至11月全年交易总额达到27609.80亿元，其中现货6983.21亿元。同期股市交易总金额为26255.76亿元。

　　（三）在中国发展信用衍生品的探索

　　全球意义上来讲，信用衍生工具的出现与发展，带来的最为深刻地影响之一是对两大类金融机构机构投资者和商业银行的影响。它使得机构投资者开始将信用风险资产作为一项分离的独立资产考虑，并将它放入整个资产组合中进行分析和资源优化配置；同时信用衍生工具使得信用风险可以在交易对手间有效地进行交易，而使对冲或承担信用风险变得相对容易，它的出现和应用为信用风险市场提供了隔离、分解和转移信用风险的机制，使得商业银行不再是唯一的信用创造者和承担者。通俗地说，商业银行可以通过信用衍生品交易将自己不愿意承担的部分违约风险“卖掉”。

　　八十年代资产证券化的潮流席卷全球，百分之九十以上的银行信贷资产都可以通过证券化出售，使商业银行的服务功能发生很大的变化。由此产生了商业银行的“恐龙”假说，认为商业银行将像恐龙般消失。因为如果银行在发放贷款后。转手就以证券化方式卖掉。商业银行就变得不再是存贷款机构，实际上在向投资银行转变。“恐龙”假说在国内学界的反映就是“资本市场中心论”，即认为资本市场是新兴的，而银行业是衰落的。信用衍生品市场在90年代中后期的发展，动摇了这一假说的基础。商业银行通过信用衍生品交易把自己不愿意承受的风险转移出去，但仍然可以保持信贷资产持有到期。因而银行维护住了作为存贷款机构的基本功能。前美国金融学会主席爱伦（F. Alan）有一个重要的观点，他认为，对于那些比较稳定，即风险比较小的企业，是适合采用银行融资方式的；而对于那些创新性强，从而风险大的企业，则比较适合资本市场融资。这一观点对于发展中国家金融系统的发展来说，是非常有价值的。在发展中国家的新兴市场，尤其是以制造业为经济主业的国家，银行业应该还是金融体系的主体。当然，对于中国这样一个最大的发展中国家来说，金融体系究竟应该如何发展，还是需要仔细研究的课题。

　　四、结论

　　金融衍生品20多年的发展表明，作为重要的风险管理工具，它不仅仅帮助单个经济实体控制了风险，同时也通过在全社会范围内更有效的配置风险和经济资源，提供信息，增进了社会福利。我们相信，在发展中的中国，金融衍生品将会发挥更大的作用。

　　就在中国发展金融衍生品市场的可行性而言，我们认为开放股指期货和国债期货的条件已经基本成熟，应进入试点阶段。同时就银行业场外市场而言，建议积极探索开发信用衍生品。在利率衍生品方面，还可考虑同时在场外市场进行远期利率交易的试点。至于期权与互换类产品，技术上相对比较复杂，但现在应该开始进行研究准备，尤其是股指期权，在股指期货交易成功后，应考虑尽快推出。其他品种的金融衍生品，在基本的金融衍生品市场得到发展后，将会自然地放到议事日程上来。

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