【摘要】本文采用事件研究法对并购公告的市场反应进行实证研究。研究结果表明，从总体上考察并购事件所带来的影响是积极的，并且这种市场效应受第一大股东属性的影响。

　　【关键词】并购；超额收益率；市场反应

　　在资本市场有效的前提下，公司股价变动能够反映出各种事件的影响。并购是公司的重大决策，当并购事件宣布时，并购所带来的市场对其预期会通过股价的变化反映出来。本文采用事件研究法对并购公告的市场反应进行实证研究①。本文的事件是并购交易公告的发布，如果市场将其视为利好，公告后公司的股价就会升高，我们就会观察到正超额收益率现象；相反，如果市场将其视为利空，我们就会观察到负超额收益率。因此，通过计算分析外资并购事件的累积平均超额收益率（CAR）从总体上考察由于并购事件的发生所带来的影响是积极的还是消极的。

　　一、样本选择与数据来源

　　本文手工收集了从1999年到2008年外资并购目标中的58起外资并购事件为初始样本，按以下标准剔除如下公司：一是如果外资并购事件公告日前不存在150个连续交易日，公告日后不存在20个连续交易日的样本。二是并购事件公告日前后20个交易日内，发生其他可能影响股价变动的重大事件如公布年报等样本。且如果同一公司连续多次发生并购事项的，则仅取第一次并购事项作为研究样本。根据以上处理，我们最终得到47件并购公告作为研究样本。本文研究的数据来源WIND数据库、上海和深圳证券交易所的相关公告资料。

　　二、实证分析

　　（一）市场绩效的分析

　　从CAR走势（图1）可以看出，总体而言，在事件期[-20，20]内，样本公司的CAR在并购公告后有明显的超额收益回报，而公告前则基本上是围绕0上下波动。从公告日前2天开始，CAR就开始大幅上升，在公告日当天，CAR值达到1.5921%，公告日后CAR继续升高，在公告日后第16天CAR达到最大，最大值2.5036%，随后，CAR开始下降，但CAR仍然一直处于0的上方。相反，在并购事件公告日前的[-20，-2]的18天内，CAR基本上是围绕0上下波动，与0并没有显著差异，在公告前第7天CAR达到-9.8971%，但与0也没有显著性差异。由于CAR代表的是累积的超额收益率，它在一定程度上反映了市场对并购宣告事件的正向反应，亦即外资并购的宣告提升了目标公司的股价。值得注意的是并购宣告公告效应在公告日前2天被提前释放出来，这与我国资本市场的不完善有较大关系。

　　（二）并购绩效影响因素的实证结果

　　从以上对累积平均超额收益率（CAR）走势分析可以初步说明，总体而言，外资并购事件给目标公司带来了正的市场效应，提升了目标公司的价值。但是，对于不同公司，其特定因素对公司的市场反应影响可能存在差异。那么，是哪些因素影响了样本公司的市场反应呢？根据以往的文献和资料的可获得性将影响并购绩效的因素归纳为以下几类：外资是否为第一大股东、目标公司所处行业、目标公司的企业类型、并购的相关性以及并购前目标公司的表现。

　　本文用线性回归的办法建立以下回归模型：

　　CAR=β₀+β₁X₁+β₂X₂+β₃X₃+β₄X₄+β₅X₅+β₆Size+ε

　　因变量为CAR，表示累积超额收益率，本文将分别采用不同的窗口来检验。解释变量为X_i（i=1，2，3，4，5），表示影响并购绩效的因素，它们均为虚拟变量。其中，X₁为外资是否是第一大股东（如为第一大股东则为1，否则为0）；X₂为目标公司行业属性（制造业为1，非制造业为0）；X₃为并购相关性（相关为1，不相关为0）；X₄为目标公司企业类型（国有企业为1，否则为0）；X₅为并购前目标公司的管理表现（相关指标高于行为水平则为1，否则为0）。Size为规模控制变量。

　　已有研究有多种模型来评价目标公司管理表现。本文采用了E.Tylor Claggett的“管道模型”，即对公司的管理表现主要分为成长能力和现金营运指数（经营现金净流量/经营所得现金）。反映成长能力的指标是净资产收益率（ROE），而净资产收益率又是由销售利润率、总资产周转率和财务杠杆比率构成，是它们三个因素共同作用的结果。销售利润率反映了产品盈利能力，总资产周转率反映了企业的周转速度，财务杠杆则体现了自有资本和借款的比例关系。我们在考核净资产收益率和现金营运指数时，以前者为主后者为辅，也就是说在两个指数之间产生不一致时以前者作为主要参考标准。本文研究对样本公司按净资产收益率进行分类，该指标低于或等于行业中位数的定义为管理表现较差，高于行业平均水平的定义为管理表现较好。

　　表1报告了模型的回归结果，可以看出，在（-10，10），（-5，5），（5，10）事件期间，外资股为第一大股东时，回归系数均为正，且显著大于零。这表明，外资是否是第一大股东是影响外资并购绩效的一个重要因素。外资是第一大股东的目标公司绩效显著高于外资不是第一大股东的外资目标公司绩效。变量X5的系数在三个事件期内都为负，表明外资并购前，目标公司的管理表现越差，并购后的绩效就越好。虽然有这种效应，但这种效果并不显著。这可能是因为外界在短期内并不是十分了解目标公司的管理表现，因此在短期内市场并不能显著的表现出这种效果。变量X3（并购相关性）的回归系数始终为负，但不显著。这表明，并购相关性对目标公司绩效有一定影响，但效果不明显。这是因为外资并购的企业大部分是世界知名企业，其实力雄厚，管理能力很强，在企业多元化发展上已经有了比较好的经验，因此这一因素对并购的市场绩效没有产生太大影响。变量X2（目标公司行业属性）在（-10，10），（5，10）事件期间的回归系数为负，在事件期（-5，5）事件期内的回归系数为正，但效果在10%水平上不显著。变量X4（目标公司企业类型）的回归系数始终为负，说明对于目标公司来说，国有企业的外资并购比非国有企业更差，但这种效果不明显。

　　三、结论

　　本文旨在运用事件研究法来检验外资并购事件对目标公司股价的影响。通过用单因素和多因素模型验证了外资是否是第一大股东和其他因素对目标公司绩效的影响。检验结果表明：外资并购事件从总体上显著提高了目标公司的股价，为目标公司的股东创造了价值，但由于中国市场的不完善，这种效应被市场提前释放出来；外资是第一大股东的目标公司的市场绩效显著高于外资不是第一大股东的目标公司的市场绩效；目标公司在并购前的管理表现越差，市场绩效越好，但这种效果不显著；并购相关性对目标公司的业绩有一定影响，但效果不显著；行业属性这一因素对外资并购的绩效影响有一定的随机性。

　　【参考文献】

　　[1]张秋生，张琳。企业并购协同效应的研究与发展[J].会计研究，2003，（6）。

　　[2]张新。并购是否创造价值[J].经济研究，2003，（6）。

　　[3]朱宝宪，王怡凯。1998年中国上市公司并购实践的效应分析[J].经济研究，2002，（11）。