【摘 要】次贷危机的爆发是美国的经济周期发展的必然结果。次贷危机的深入发展，不但使中国金融机构投资及国家外汇资产更多地暴露在风险之下，而且会进一步影响中国的出口、增加中国通货膨胀和人民币升值压力、压缩中国货币政策操作空间。不断总结次贷危机的经验教训，提出科学、前瞻的对策是目前急需面对的重要课题。

　　【关键词】美国 次贷危机 人民币升值 经济影响

　　一、美国次贷危机

　　进入本世纪，特别是2001年“9·11”事件后，为防止经济陷入衰退，美国进入了持续降息周期，在2000—2004年间连续25次降息，联邦基金利率从6．5％一直降到1％，并保持了很长时间。期间，伴随良好的经济环境，美国房价也一路飚升，房地产市场十分景气，贷款买房条件也非常宽松，使得原来不符合银行要求的家庭也轻易获得了银行贷款即房屋次级贷款。数据显示，次贷发展最快的时期在2003—2006年之间。到2006年末，次贷已经涉及500万个美国家庭，贷款规模估计达到1．2万亿美元[1]。随着降息效果的逐步显现，为防止经济过热，美联储在2005—2006年间，先后加息17次，利率从1％提高到5．25％。由于政策效应的滞后性，2006年美国次级房贷仍有上升。随着加息效应的逐步显现，房地产泡沫开始破灭，房价下降和抵押品贬值的同时，贷款利率却上升了，这使得一些债务人出现偿债困难。从2007年3月份开始，一些贷款机构的问题开始暴露出来，在2007年8月次贷危机终于全面爆发。

　　在这一危机中，高度市场化的金融系统相互衔接产生了特殊的风险传导路径，即低利率环境下的快速信贷扩张，加上独特的利率结构设计使得次贷市场在房价下跌和持续加息后出现偿付危机[2]。按揭贷款的证券化和衍生工具的快速发展，加大了与次贷有关的金融资产价格下跌风险的传染性与冲击力，而金融市场国际一体化程度的不断深化又加快了金融动荡从一国向另一国传递的速度。

　　在信贷市场发生流动性紧缩的情况下，次贷危机最终演变成了一场席卷全球的金融风波。期间大致经历四个阶段，第一波：冲击始于2007年8月份。当时危机开始集中显现，大批与次级住房抵押贷款有关的金融机构纷纷破产倒闭，美国联邦储备委员会被迫进入“降息周期”。第二波：2007年年底至2008年年初，花旗、美林、瑞银等全球著名金融机构因次级贷款出现巨额亏损，市场流动性压力骤增，美联储和一些西方国家央行被迫联手干预。 第三波：2008年3月份，美国第五大投资银行贝尔斯登濒临破产，迫使美联储紧急向其注资，并大幅降息75个基点。第四波：近日，美国两大住房抵押贷款融资机构——美国联邦国民抵押贷款协会（房利美）和美国联邦住宅抵押贷款公司（房地美）陷入困境。危机已从最初的次贷领域，向整个金融市场和美国经济基本面蔓延，分析人士认为，次贷危机因此进入了更加动荡的阶段。次贷危机导致美国信贷进一步萎缩、消费者信心下降、企业破产增多，美元持续贬值，美国失业率上升，美国经济已经陷入“滞胀”边缘。

　　二、次贷危机对中国的影响

　　作为世界第四大经济体、全球最大的贸易国，中国在这场席卷全球的金融风波中很难独善其身。次贷危机对中国的影响总体是通过两个渠道：一是美国经济在全球经济中的主体地位。美国经济下滑不可避免对全球经济产生不利影响，进而影响中国经济发展。二是美元在国际储备和国际结算中的主体地位。目前美元依然是各国央行最主要的储备资产，国际贸易往来结算大多以美元为主要结算工具，美元的贬值增加了美元储备资产的损失，提高了以美元为结算货币的产品的价格，增加了进口成本。

　　（一）增加海外债权投资损失

　　在“房利美”和“房地美”（简称“两美”）危机发生以前，一般认为，国内一些金融机构购买了部分涉及次贷的金融产品，虽然还没有明确的亏损数据，但这些银行的管理层普遍表示，由于涉及次贷的资金金额比重较小，少量的损失也在银行可承受的范围内。“两美”危机爆发，标志着损失来源已经从次级贷款发展到正常贷款。使得原来的正常评级的房贷抵押债券向垃圾债券发展，这就使得中国投资美国正常债权处于风险暴露之中，其潜在损失不可小视。这其中包括中国的国家外汇储备、国内金融机构以及一些国有企业和QDII产品的投资损失都有可能扩大。

　　（二）降低出口需要

　　长期以来，在拉动中国经济增长的“三驾马车”中，出口占据着非常重要的位置。从经济总量上看，出口在GDP中的比重不断升高，2006年超过1/3，2007年虽然增速有所回落，仍增长了25.7%。从就业上看，外贸领域企业的就业人数超过8 000万，其中，加工贸易领域就业近4 000万。2001年以来，在所有的对外出口中，中国对美国出口比重一直保持在21%以上，出口增长速度也很快[2]。由于外贸对目前中国经济增长具有非常重要的作用，而美国又是中国最大的贸易顺差来源之一，因而美国经济放缓和全球信贷紧缩，将使中国整体外部环境趋紧。次贷危机爆发以来，美国经济增长存在较大的下行风险，消费者信心快速下滑。美国失业率在2008年7月高达5.7%，创四年来新高。人民银行估算，美国经济如果降低1个百分点中国出口的增长里将会下降6个百分点，所以通过贸易这个渠道毫无疑问会产生重大影响。实事上，2008年上半年，中国出口6 666亿美元，增长21.9%，回落5.7个百分点。以人民币计算2008年上半年出口增长仅增长百分之十几，如果再加上价格上涨因素，上半年出口仅百分之几的增速。以后预见，次贷危机对中国未来的出口仍然会产生较长时间的不利影响，而对出口的影响一方面会直接作用于中国的经济增长，另一方面会通过减少出口导向型企业的投资需求及外贸领域的就业而最终作用于整个宏观经济。

　　（三）增加通胀压力

　　次贷危机引起美元贬值，由于美元在国际交易中的主体结算地位，美元贬值引起了国际性的通货膨胀，输入型通胀逐渐成为中国物价高涨的推手。目前，中国经济的对外依存度已超过60%，因而，国外市场价格能够比较快地通过传导引起国内价格的变动。国际通胀对中国的传导，主要是通过“两油”（石油和粮油）和铁矿石价格的传导[3]。中国是第二大石油消费国，石油对外依存度接近50%，所以国际原油价格暴涨对中国的经济影响更大。中国铁矿石超过一半以上依靠进口，而目前西方国家已经控制了全球70%的铁矿石资源，由此，中国进口铁矿石的价格也是持续上涨：2005年上涨71.5%，2006年上涨19%，2007年上涨9.5%，2008年则上涨了65%以上。铁矿石价格上涨，带动钢材价格上涨，而钢材价格上涨，提高了一系列与之相关的产品成本，导致物价上涨压力进一步传导和扩散。在原油、铁矿石价格等输入性通胀因素的推动下，中国上游产品价格从2007年第四季度以来开始攀升，包括工业品出厂价、原材料燃料动力供应价格、农业生产资料价格上涨都有所扩大，生产领域价格上涨向消费领域传导的压力在显著加大[3]。2008年以来，中国工业品出厂价格指数（PPI）连创三年来新高，1—6月分别上涨6.1%、6.6%、8%、8.1%、8.2%和8.8%。必须引起重视的是，人们通常认为，PPI向CPI的传导大约滞后半年到一年，以此计算，下半年CPI面临来自PPI传导引致的上涨压力会更大。全球通胀短期内难以看到明显下降趋势，应当保持高度警惕。当前中国需要治理此轮全球化背景下的通胀，避免国际输入型价格上涨的压力与国内多年高增长积累的各类价格上涨相互叠加，造成通货膨胀的持续压力。

　　（四）增加人币升值压力

　　在美国经济增长乏力的情况下，可能会采取宽松的货币政策和弱势美元的汇率政策，来应对次贷危机造成的负面影响，这些都可能加剧人民币升值的预期。一方面，在美国采取宽松货币政策同时，中国趋紧的货币政策会加大人民币的升值压力。近几年，在国际收支不平衡和流动性偏多的情况下，为了缓解国际游资投机人民币的压力，中国央行倾向于把人民币存款利率与美元存款利率保持一定的距离。自次贷危机爆发后，美国为应对次贷危机的负面影响，采取了减息等货币政策措施。1月22日、1月30日、3月18日和5月1日，美联储分别宣布，降低联邦基金利率75个、50个、75和25个基点，减息幅度非常大。目前，中美利差已经形成了倒挂。如果中美货币政策继续反向而行，扩大的利差将增大热钱流入的动力，人民币将面临更大的升值压力。自2005年人民币汇率形成机制改革以来至2008年6月末，人民币对美元汇率累计升值18.8%，其中，2008年上半年人民币对美元累计升值6.5%。

　　（五）压缩货币政策操作空间

　　2008年下半年，中国经济的中心任务从“双防”，防通胀、防经济过热，到“保控”，保持经济平稳较快发展、控制物价过快上涨。货币政策的核心目标还是防通胀，货币政策从紧方向不变。目前，中国货币政策从紧主要还是利率政策和存款准备率两种手段。美国联邦基金利率在2008年5月1日美联储宣布降息25个基点已经降至2%的水平，和我一年期存款利率形成2%的倒挂。如果提高利率势必进一步提高利率倒挂水平，增加了热钱投机中国的收益。如果考虑到市场预期，人民币今年还将升值10%左右，也即意味着游资进入中国，至少可获得12%的无风险套利。这个收益在目前世界经济普遍不景气的情况下具有极大的吸引力。热钱的流入，增加了外汇占款的投放，进而影响中国反通胀目标的实现，同时也为热钱的大进大出创造了机会，增加中国系统性金融风险。因此，美联储降息不断挤压了中国利率政策的操作空间，央行更多地使用调整准备金的方式，2008年以来，已经五次上调存款准备金率，至6月底存款准备金率已高达17.5%。准备金上调的空间也越来越窄。除此之外，美元贬值，以美元计价的国际市场粮食、石油等大宗商品价格持续上涨，输入性通货膨胀压力也大大增强，这些都使货币政策面临两难的抉择。

　　三、结束语

　　次贷危机对中国经济产生了诸多不利影响，除了无法避免的系统性金融风险以外，也给我们的宏观经济政策提出了挑战：如在金融机构对外投资的审慎原则监管、金融产品创新的监管、外汇储备投资多元化、外贸政策战略调整、汇率制度改革方面提出了更高的要求。需要不断总结经验，提出科学、前瞻性的决策加以化解和防范。

　　参考文献：

　　[1] 薛昭顺.美国次贷危机的由来、影响与反思[J].中国信用卡,2008,(6):67-69.

　　[2] 郑杨.美次贷危机对中国经济影响到底多大[N].国际金融报,2008-03-20.

　　[3] 马文婷.统计局经济述评:中国经济对外依存度已超过60%[N].京华时报,2008-08-05.