编者按：
凯雷并购徐工一案，本应属于专业范围的讨论，却引来社会化的热评，其效果是削弱了其中本应为专业人士重点关注的价值评估、股权的后续安排、对赌协议等技术环节，而这些是本案受到社会广泛关注的“判断国有资产是否贱卖”的前提。本文作者既是对上述这些关键技术环节的逐条探讨。我们认为，这将有助于关心此案的读者厘清思考脉络、定量化问题实质。
讨论象的价值，一要明确指的是全象，不是象的某一部分，否则难免如寓言所说，抱住象腿的同抓到象鼻子的毫无意义地争论不休。二要明确价值形态：观赏价值？提供劳务的价值？作为原材料的价值？解剖学价值？三要约定各方公认的计价标准。
眼下关于凯雷并购徐工是否涉嫌贱卖国有资产的热议，与此颇有相通之处。国有企业乃社会公器，凡国民均有权得而与闻。不同意见的交锋是明辨是非的必经之路。但判断是否贱卖需要搞清基本事实，需要明确评价前提，需要静下心来算账，囫囵吞枣、心浮气躁、大轰大嗡不行。
一、交易梗概：被外资凯雷并购的是徐工机械
徐工机械是国有企业徐工集团的全资子企业，它直接和间接地拥有徐工科技（上市公司）43.06%的股份和一批其他经营性资产。凯雷与徐工集团于2005年10月达成并购协议，对交易作出如下安排：
1、凯雷付给徐工集团20.7亿元人民币（2.5亿美元）收购徐工机械82.11%的股份，所余17.89%继续由徐工集团持有。
2、凯雷向徐工机械注入资金6000万美元（4.96亿元人民币），认购徐工机械定向增发的16.17%的股份。双方又约定，若2006年徐工机械的净利润加所得税、利息、折旧、摊销（即EBITDA）达到10.8亿元，凯雷将补充注入资金6000万美元。后一项约定即“对赌协议”。
经过以上两步交易，凯雷取得增发后“新”徐工机械85%的股份。
3、凯雷承担因外资控股徐工机械而触发对徐工科技（上市公司）履行全面要约收购义务可能发生的成本，并负责预缴履约保证金（据测算，该项或有成本不超过8.8亿元人民币）。
4、凯雷承诺促使徐工机械完成徐工科技的股权分置改革，且不因徐工机械支付股改对价而要求降低收购和认购价格（据测算，徐工机械支付股改对价后，价值减少，凯雷应少付约1.3亿元至1.5亿元价款）。
5、凯雷承诺在合资后三年内协助徐工机械引进两个大型合资项目，如不成则再次向徐工机械补充注入资金1500万美元（1.2亿元人民币）。
二、评价基础：收购旧股与认购新股的对价性质迥然不同
新股东从老股东手里收购企业原有的存量股份（收购旧股），与新股东认购企业新发行的增量股份（认购新股）相比，是性质不同的两类交易。
例如，新股东以50万元收购旧股50%，意味着新老股东认同企业总价值为100万元（50÷50%）。收购资金付给老股东；企业得不到资金注入，原封不动；新股东取得的是原企业的股份。若新股东以50万元认购50%新股，意味着双方认同企业总价值为50万元「（50÷50%）－50」。认购资金注入企业，企业焕然一“新”；新股东持股的是“新”企业；老股东没有分文入账，持股比例被稀释，但持股对象也变成“新”企业。
换一个角度讲，如果企业确实价值100万元，新股东收购50%旧股，只需付给老股东50万元即可（100×50%）；而要认购企业发行的50%新股，就得向企业注资100万元「（100×50%）÷（1－50%）」。
由此可见，第一，同样是取得50%股份，但收购旧股和认购新股性质迥异，两类交易价格不能相提并论；第二，可以从收购旧股和认购新股的价格推算或还原出对企业的总体估值作价；第三，如果交易结构不同，必须先推算出对企业的总体估值，才能互相比较对价水平的高低。
解读之一：由凯雷的两步并购还原出对徐工机械的估值作价。
凯雷并购徐工机械的直接对价分成两步三次支付。
第一步，凯雷以20.7亿元购得82.11%存量股份，这等于双方承认徐工机械应当估值作价为25.2亿元（20.7÷82.11%）。这笔对价付给老股东徐工集团，徐工机械自身未获资金注入，还是原来的徐工机械。
第二步，凯雷以4.96亿元认购徐工机械新发行的16.17%股份，相当于原徐工机械被估值作价为25.7亿元「（4.96÷16.17%）-4.96」。如若实施“对赌协议”，则认购16.17%新股的对价提高到9.92亿元，相当于原徐工机械被估值作价为51.4亿元「（9.92÷16.17%）－9.92」。
实施第一步后，凯雷持股82.11%，徐工集团持股17.89%.实施第二步后，原来的100%股份被稀释为83.83%；其中凯雷的持股被稀释为68.83%，加上认购新股所得的16.17%，达到85%；徐工集团的股份则进一步稀释为15%.这时，双方持有的已不再是原来的徐工机械，而是获得资金注入后的“新”徐工机械。
可以看出，两步交易中对原徐工机械的估值作价明显不同，第一步收购旧股时估值较低（25.2亿元），第二步认购新股时估值较高（25.7亿元或51.4亿元）。这种区别没有实质含义，因为两步交易本质上是一次并购，重要的是综合效果，估值水平前低后高只不过是一种技术性安排。凯雷所得85%股份，收购旧股的权重为0.81；认购新股的权重为0.19.将两步交易的不同估值加权平均并忽略付款时间的差异，可知整体交易对原徐工机械的综合估值作价是25.3亿元（不实施对赌）或30.2亿元（实施对赌）。
准确地说，在实施对赌的情况下，凯雷并购徐工机械共支付直接对价30.6亿元（20.7＋9.9），取得9.9亿元注资后的“新”徐工机械的85%股份，整体交易对原徐工机械综合估值为30.2亿元。
有人批评徐工以区区20亿元贱卖给外资；又有人说凯雷以30.6亿元购得85%股份，相当于徐工机械被估值为36亿元；这两种说法的账都算错了。
还有人将凯雷的报价与其他竞标者的报价直接比较，也不对。交易结构不同，收购旧股和认购新股的比例不同，就不能直接比较对价水平。即使最终都是外方持股徐工机械85%，但此“徐工机械”非彼“徐工机械”，此85%非彼85%，结果是不一样的。
解读之二：谁占便宜谁吃亏？
出资认购新股时，已经拥有徐工机械的控股权，“充其量中方的收益只是凯雷出资额的15%”。此说不当。
企业扩股增资，认购资金注入徐工机械，老股东徐工集团得不到任何直接收益。把新股东对企业的注资看作是老股东可以按比例享有的收益，概念混乱。股东分享的只能是注资在今后产生的效益，注资本身不等于老股东有收益。
增发新股时新老股东之间有没有损益得失的问题呢？有！若认购新股的价格高于企业内在价值，新股东吃亏，老股东占便宜；反之，新股东占便宜，老股东吃亏。即使认购新股的凯雷届时已经成了“老”股东之一，其损益得失仍然遵从这一标准，仍然取决于认购价格是否高于企业内在价值。凯雷既可能吃亏（此时徐工集团占便宜），也可能占便宜（此时徐工集团吃亏），只不过因为增发前凯雷已经持股82.11%，它吃亏或占便宜的幅度要打一个很大的折扣而已。
收购旧股的情形亦类似。旧股作价高于企业内在价值，凯雷吃亏，中方占便宜；反之，凯雷占便宜，中方吃亏。
本案既有收购旧股，又有认购新股，应当合并考虑两步交易的综合效果。若整体交易对原徐工机械的综合估值高于企业内在价值或可实现市场价值，中方占便宜，凯雷吃亏；反之，中方吃亏，凯雷占便宜。
解读之三：“对赌”。
一般而言，买卖双方对企业的估值是不同的。卖方设定的底价即最低要价，也就是企业继续原样经营下去的价值，交易价格低于此限，不如不卖。卖方的目标价会高于底价，谈判之初的开价则更高。开始喊高，然后一步步减下来。
买方对企业估值，出发点是并购之后自己有能力改善、整合，提升其价值，或者是该企业对自己的总体经营具有特殊的协同价值。据此确定的底价是最高出价，目标价次之，谈判之初的出价则更低。开始喊低，然后一步步加上去。
双方的底价互相保密，但成交的前提条件是买方的最高出价高于卖方的最低要价。如果买方底价和卖方底价之间没有交汇点，生意就谈不成。避免破裂的办法之一便是“对赌”。
卖方强调企业的长处和优势，证明未来前景可观，买方指出企业的弱点和面临的困难，大讲前景堪忧，既然双方达不成共识，何不用未来的实践结果作为“检验真理的惟一标准”？如果尔后的事实证明企业果真效益不俗，则当初卖方的要价有道理，买方应当追加补付价款；反之，卖方应当减收退还价款。所以，对赌是赌未来，将成交条件付诸未来裁决。交易的时候只约定基本对价，事后再根据被并购企业的绩效来调整，多退少补（双向对赌）。
本并购案的第二步，凯雷在交易时只同意以4.96亿元的对价认购16.17%新股，若一年后企业的绩效足够好，凯雷才愿意追加注资4.96亿元，将认购新股的对价提高到9.9亿元。这是一种单向对赌，只涉及买方补付，不涉及卖方退还。无对赌和有对赌，原徐工机械分别被估值为25.3亿元和30.2亿元。
由此可推知，就原徐工机械的总体作价而言，凯雷的估值目标价在25.3亿元以上、30.2亿元以下，其底价（最高出价）是否高于30.2亿元则未可知。而中方的估值底价（最低要价）应在25.3亿元以下，但目标价高于30.2亿元。
必须指出，如果并购交易导致企业获得注资且新股东对提升企业绩效有所贡献，“新”企业的盈利能力将胜过原企业。“新”企业的效益达到对赌条件虽可证明原企业具有一定潜力和价值，但二者不能完全划等号。
采用对赌安排的基础在于双方一致认为（1）企业的价值不在于历史业绩，而在于未来收益能力；（2）企业各项有形、无形资产的价值，包括技术、专利、商标、品牌、声誉、市场地位，集中反映于收益指标，收益上不去，一切免谈；（3）企业的未来收益能力和真实内在价值，事先很难作出精确的判断。
解读之四：凯雷承担要约收购上市公司徐工科技的成本。
徐工机械被凯雷并购，将触发对其控股的上市公司徐工科技的全面要约收购义务，凯雷在并购协议中承诺负担全部成本并支付履约保证金。
第一，此项义务是“或有”义务，收购成本是“或有”成本。因为，发出要约虽属势在必行，但据估计，徐工科技的多数股东未必会因徐工机械被凯雷并购而抛售股份，所以极有可能不会发生大范围实质性收购。
当然，如果多数股东都质疑和反对凯雷并购徐工，且股票价格的波动形成适当窗口，要约收购也可能从“或有”发展成“必有”，凯雷就要支付一定的成本费用。据推算，完成全面要约收购的总成本大致不超过8.8亿元。
第二，监管规则没有明确界定要约收购的主体。本案出面收购的很可能是“新”徐工机械。若要约购得的股份由徐工机械持有，凯雷代为支付成本应视作对徐工机械再次追加注资，相当于进一步提高认购新股的对价。但若购得股份由凯雷方面直接持有，那就与并购交易的对价无关。
有人说，触发要约收购皆因外方并购徐工机械，理当由外方付费。此说未必妥当。并购的发生，不仅在于外方有意要买，也在于中方有意要卖。
解读之五：凯雷承诺不因徐工机械支付股改对价而要求降低交易价格。
A股上市公司徐工科技尚未进行股权分置改革。在60.81%的非流通股中，徐工机械直接和间接持股43.06%，为第一大股东。
大股东负有今后支付股改对价的责任，这意味着徐工机械有一部分数额不确定的资产将转赠给他人，外资凯雷最终得不到。
假定徐工科技实施的股改方案为送达率10送3，则送出率应为10送1.93.由此，徐工机械持有徐工科技的股份将从43.06%下降至34.88%.
假定徐工机械的并购对价是以评估净资产值为基础再加适当溢价，可以匡算出凯雷收购旧股的价格应降低约1.1亿元，认购新股的价格应降低约0.22亿元（不实施对赌）或0.44亿元（实施对赌）。
凯雷承诺不因股改而追溯调整收购价格及认购价格，等于为自己最终得不到的资产额外支付隐性非定值对价约1.3亿～1.5亿元。
解读之六：凯雷承诺引进项目，否则赔偿。
凯雷承诺在合资后三年内，协助徐工机械与国际一流工程机械公司达成协议，在徐州建设两个双方同意的大型合资项目，并且不因此而要求增加持股比例。如不成，凯雷方面将向徐工机械赔付1500万美元（约1.2亿元人民币），相当于再度补充注资认购新股。
此项责任亦属“或有”性质，且发生在设立“新”徐工机械的三年之后。若设想发生赔付，则需将赔付金额折算成交易日的现值方能与对价相加减。
若成功引进项目，则应另行分析徐工机械今后可能的收获，徐工集团作为小股东受益如何，以及其对当地经济、社会和环境的影响。
解读之七：全面评估凯雷的报价水平。
在本案中，凯雷的综合对价是不是最高，应不应当中标，可以从以下几方面进行分析和比较。
第一，直接对价。如前所述，不同交易结构下的交易价格必须还原为对原徐工机械的综合估值，才能用以进行比较。凯雷报出的直接对价还原为综合估值，是25.3亿元（不实施对赌）或30.2亿元（实施对赌，或有性质）。
第二，隐性对价和或有对价。凯雷因股改事项预付隐性非定值额外对价约1.3亿～1.5亿元（1.1亿元付给徐工集团，其余注入徐工机械）。凯雷因全面要约收购事项承担或有的隐性非定值对价，数额以8.8亿元为限（注入徐工机械）。凯雷因引进项目事项承诺或有的定值赔付约1.2亿元（注入徐工机械）。
如果所有的直接、间接、或有对价全部成为实付，凯雷的对价相当于将原徐工机械综合估值为42亿元。剔除要约收购成本一项，综合估值为33亿元。
第三，非货币对价，包括非现金方式或无法用货币衡量价值的“对价”。以本案为例，凯雷承诺引进项目，协助改进财务、营销、技术，协助进口设备和材料、资金融通、开拓国际市场；在董事会席位分配、否决权设置、重要岗位人员遴选任用、职工就业保障等方面，在基准日至交易日的经营损益归属和交易价格调整方面，在债项、应收应付、存货、欠税、环保、知识产权、诉讼、保险等后期事项的责任追究和违约索赔方面，约定有利于中方的解决办法，作出尊重中方权益的特殊安排；以及凯雷接受再转让限制和“毒丸”计划，承诺使用和维护原有品牌等等，都应视作综合对价的提升。反之，若凯雷在这些方面表现不佳，则应视作综合对价的降贬。
第四，非对价因素，即不属于交易双方之间利益调整范畴的因素。例如引进项目和后续追加投资对地方经济的影响，不搬迁、继续整机生产、就业岗位、履行社会责任的承诺，对当地社会发展的其他贡献等等。
此外，另有一类非经济因素不容忽视：双方能否互相理解、愉快合作？作风、理念、文化有无共同之处？如果互不信任，互相猜忌，甚至互相厌恶，最好不要成交。产权合作同买锅碗瓢盆不一样，有点像谈恋爱，不投缘千万别结婚。
还有，可以用货币计量的对价，也可能同时又含有非货币或非对价因素。比如出售旧股和增发新股，不仅要比较其对原徐工机械的综合估值水平（表现为货币值），还要看资金究竟是注入企业好还是付给中方股东好，这种事情很难算账，又没有统一标准，必须从具体情况出发进行定性和定量分析。
解读之八：是否贱卖了国有资产？
第一，首先要搞清“卖”的是什么。某著名企业人士论证徐工被贱卖了，因为“年销售额170亿元、资产超过100亿元”的徐工“竟然只卖了20亿元”。这里所说的“徐工”大概是指“徐工集团”，不是“徐工机械”，因为后者的销售和资产都只有数十亿元。全象与象腿不分、张冠李戴，不利于讨论。况且销售额和资产总额与企业价值也没有什么直接关系。
第二，判断贱卖与否不能以账面净资产值为准。据了解，转让国有企业时报送审批的材料往往将交易价格与企业的初始投资、注册资本、经审计及经评估的净资产值相比较，进行保值增值分析。毫不夸张地说，前两项数据与企业价值风马牛不相及。审计结果是账面值，不反映企业真实价值。重置成本法评估虽然用现时成本替换了历史成本，但所得毕竟还是账面净资产值，还是不足为据。
第三，企业的真实内在价值在于未来收益能力。判断贱卖与否，主要看内在价值。未来收益是企业各项有形和无形资产共同作用的结果。企业价值不等于各单项资产价值的简单相加，各单项资产的价值又必然反映在企业收益中。某著名企业人士断言徐工的品牌价值为80亿元，这种估价要靠过硬的收益数字作后盾，否则不过是水中月、镜中花，说说而已。
就徐工机械而言，必须逐一预测下属各子公司、子企业的未来收益，并根据风险程度选择适当的折现率将其折成现值，然后按照持股比例估算加和得出总体内在价值，再与凯雷的报价（还原为对原徐工机械的估值）相比较。由于未来很难精确预测，徐工机械究竟贱卖了没有，只能作出大致的判断，分歧或许在所难免，当事者和监管者没有近路可走，决策的麻烦和责任是躲不掉的。
第四，绝对贱卖与相对贱卖。如果卖方的底价和目标价都以未来收益为基础进行估算且基本合理，则成交价明显高于底价大体可以避免“绝对贱卖”。但是，能争取到的目标价不去努力争取，仍难免“相对贱卖”之嫌。
以上四点仅涉及直接对价，此外还要综合考虑各类非直接对价、非货币对价以及非对价因素，其中多有无法量化者。或许正是因为事物本身的复杂性，才引致对凯雷并购徐工是否贱卖国有资产有如此丰富、生动而又如此芜杂的讨论。
（作者为百慧勤投资管理有限公司董事长）
