投资和信贷的高速扩张背后，是经济运行中的净储蓄规模不断积累。
2006年是“十一五”规划的开局之年，目前宏观经济运行处于明显高位，过去三年GDP增速平均为10％的基础上，今年上半年GDP增速初步核算为10.9%，目前投资、外贸、消费等需求指标，以及政府财税收入、企业盈利和居民收入等收入指标，均处于强势运行状态。与此同时，国内物价水平仍在低位平稳运行，经济增长的周期波动明显弱化。
我们认为，投资和信贷的高速扩张背后，是经济运行中的净储蓄规模不断积累，以银行流动性过剩为特征的本币净储蓄，以及以外汇储备飙升为特征的外币净储蓄，两类净储蓄已经显著影响了宏观调控的手段和有效性。为吸收本币净储蓄，需要既调控基于市场效益的固定资产投资增速，又要启动基于社会公平的公共财政大转型；为吸收外币净储蓄，需要加速汇率改革，并对储备持续飙升的风险予以高度关注。
一、 偏快而非过热：从收入角度分析当前宏观经济
在过去关于宏观经济的讨论中，较为注重从消费、投资和净出口这三大需求的角度来展开分析。其实从收入角度观察，也许更能看出，当前经济运行的基础是在政府、企业和居民收入增长相对坚实的基础之上，各项指标的“水份”较少并给出了相对一致的信号：当前经济可以用“多快好”来形容，即景气行业多、经济增速快、总体效益好，但能耗环保等约束性指标显示，当前经济不能加上“省”字，用过热形容当前经济运行可能是不恰当的；考虑到经济增长连续四年维持在10％左右，确实属于偏快。
第一，就企业利润状况而言，今年1～7月份，全国规模以上工业企业实现利润9679亿元，同比增长28.6%，比上半年的28.02%的增速更快，企业盈利状况持续提升。其中上游的有色金属、石油开采继续着盈利的高速增长，而食品、纺织等制造业企业的盈利增长也处于历史高位，甚至钢铁、化工、化纤等一度景气不佳的行业也已明显回暖。
1、作为上游行业，能源行业的利润增长扮演着决定性的角色。整个石油开采行业的利润持续高增长，今年1～7月同比增长为44.8%.，但行业利润增速已在逐步回落中。而煤炭行业1～7月份的利润增速为12.2%，目前行业利润和煤炭价格正在逐月回落中。此外，有色金属行业的利润几乎翻番。从有色金属冶炼与加工看，1～7月利润同比增长105.7%，并且逐月提高，但利润继续急剧扩张的难度已经不断加大。
2、作为中下游行业，制造业利润也普遍维持在较高水平，其中上半年食品的利润增长率41%；纺织业为39%；通用、专用设备与交通设备制造业的利润增长率都在40%以上。
3、作为景气不佳又重新回暖的行业，从2004年宏观调控和大宗原材料涨价以来，一些行业一度出现亏损，但目前已经回暖，像化工、化纤、钢铁、电力等行业的盈利状况均明显好转。其中尤其值得注意的是，在2004年上半年出现了全国性的煤、电、油、运的紧张局势，并未在当前经济运行中重现，甚至电力、煤炭等还出现了结构性过剩。根据以上粗略的分析，可以显示出目前工业企业利润好转，虽然带有上下游不均的特征，但和去年同比增幅几乎提高了9个百分点，因此企业盈利能力的改善是全面性的。
第二，就政府财税收入状况而言，今年1～7月份，国家财政收入24050亿元，同比增长24.2%，增收4690亿元；而上半年全国税收收入达19332亿元，同比增长22.3%，增收3522亿元。应该注意到，政府财税收入数据通常水份不大。因此各级政府财力状况持续改善，政府提供的公共产品和服务也在增强，例如据发改委披露，目前西部地区4880 万农村学生全部享受了免杂费政策，而参加新型农村合作医疗试点的农民人数已经达到了3.7 亿人。
政府财税收入的高速增长引来了一些争议，其中较为典型的质疑是为何财税收入增速快于GDP增速？这可以从多角度理解，一是在新兴国家中，通常政府财税收入的确快于经济增长速度，财税收入增长的合理性不在于增速而在于政府提供公共产品和服务的不断改善；二是财税收入增长可以通过强化征管效率等手段来实现；三是财税收入使用现价口径，而GDP指标使用不变价口径，因此两者之间天然会出现前者快于后者的现象。
第三，就居民收入增长而言，据全国5.6万户城镇居民家庭抽样调查资料显示，上半年城镇居民人均可支配收入为5997元，比去年同期增长11.6%，扣除价格上涨因素，实际增长10.2%，而在人均收入中，工薪收入4500元，比去年同期增长13.1%；经营净收入409元，增长19.5%.社会消费品零售总额实际增长12.4%，比去年同期加快0.4个百分点，城乡销售增幅差距缩小。此外，上半年城镇新增就业608万人，完成全年计划的67%.因此居民收入、消费和就业状况的同步好转，也是四年来的最好水平。
第四，外贸顺差对我国企业效益改善的作用不可忽略，也是金融体系流动性失衡的关键。今年上半年，我国外贸进出口总值7957.4亿美元。其中，出口4285.9亿美元，增长25.2%；进口3671.5亿美元，增长21.3%；累计实现贸易顺差614.4亿美元，同比多增217.9亿美元。如此巨额的贸易顺差，对10多万家外贸企业的效益，尤其是机电和纺织产品行业有决定性影响。截止今年上半年，我国外贸已经连续第五个年头保持20%的高速增长，连续26个月保持月度贸易顺差，加工贸易在进出口额、在贸易差额方面都占据了对外贸易的半壁江山。因此当前经济偏快的态势，也包含着外部需求强劲的偶然因素。
二、 报酬而非增速：对新一轮高速投资的重新解读
目前广泛存在、争议较少的一个话题是“投资过热”。
1、从投资率来看，2005年固定资产投资的GDP占比为48.6%；2006年的投资率甚至超过上年，如此高的投资率的确令人瞩目。
2、从投资增速来看，目前的增速被作为投资热的重要判断依据，2005年我国城镇固定资产投资为75096亿元，同比增长27.2%，今年1～7月份，固定资产投资达44771亿元，同比增长30.5%.截止到7月底，新开工项目114931个，同比增加20003个；新开工项目计划总投资42022亿元，同比增长19.3%.鉴于对当前投资率和投资增速的忧虑，今年6月发改委等部门出台了《关于加强固定资产投资调控从严控制新开工项目意见的通知》，并且对内蒙新丰电厂等违规项目进行了严厉的处理。我们认为，判断当前投资增长需要应从多维度出发，尤其应当关注投资收益率的变化。
第一，在当前收入分配结构难有大幅调整的刚性下，扩大内需几乎等同于提高投资，压缩投资也几乎等同于压缩内需。当前收入分配的基本状况是政府财税收入和企业利润不断上升，居民消费在收入分配中的比重缓慢降低。同时，居民储蓄和外汇储备又充当着最重要的净储蓄来源，因此在净出口创出历史新高、在居民消费增长比收入增长持续快2个百分点的背景下，较高的投资率已经成为有效吸收净储蓄的惟一手段。如果我们认为年均2000亿美元的外汇储备增长太快，或者认为银行体系存在较为严重的流动性过剩时，其实潜台词就是：当前的投资增速，仍然不足以消化中国宏观经济当中净储蓄的增长。
第二，衡量投资是否过热的关键指标是投资收益，如果投资收益持续低迷，那么投资增速就偏高，否则较高收益将构成较快投资的稳固支撑。
1、在消费、净出口和投资这三大需求中，哪种需求的报酬率高，哪种需求就获得优先增长的机会，目前相对的低利率氛围，以及以加工贸易为特点的外贸增长，决定了投资是率先得到满足的需求。
2、根据宋国青的估算，中国固定资产投资的净资产收益率，在1999年为5.8%，在2005年上升到18.0%，目前仍在持续上升。即便继续扣除过去七年利率偏低因素的影响，净资产收益率仍可能维持在13%左右；按上面的算法，与这一净资产收益率对应的投资的社会边际报酬率在9%～11%之间。从中再扣掉通货膨胀率等因素的影响、投资仍然享有8%左右的报酬率，这是真实的社会投资报酬率，因此在这一轮经济增长中，在具有较强回报水平支撑的背景下，固定资产投资持续快速增长就相当自然。
3、这种固定资产投资增速是否可以维持？就金融资源而言，以往投资的快速增长都带有某种金融部门牺牲自身利益支撑政府和企业投资的特色，但目前银行业利润处于历史新高状态，资金相对充裕；就工业原材料资源而言，煤、电、油、运的结构性调整相对充分。此外，进出口增速差异不断缩小，进口需求持续上升，资源保障能力有了提升；就投资收益和产能扩张的矛盾看，包括汽车、电力等被广泛认为产能严重过剩的行业，尽管收益大幅摊薄，但利润增速仍然在20％以上；就日、韩的经验来看，在其经济高速增长的黄金10年里，都分别伴随着高达40％左右的投资增速。这种以市场机制驱动为主的投资增速，当然很难通过市场手段抑制下来。
第三，当前投资快速增长的同时伴随着投资结构的戏剧性变化，这些变化大多都体现了市场机制的不断完善和自发作用。
1、东、中、西部的投资增速梯度拉大，今年上半年东部地区固定资产投资的增长为26.9％，中部地区约42.1%，西部地区约34.4%.其中东南沿海主要城市的投资增速平均不足20%.结合各省市工业增加值的增速变化，我们认为即便东部省市存在着低报瞒报的现象，也并不影响中西部地区固定资产投资明显升温的判断，这是令人欣慰的好现象。
2、固定资产投资的行业结构明显改善，除了农业投资显著改善之外，投资集中在以能源、交通等为核心的部门，反映出中国重化工业化进程的加速。粗略的统计表明，今年1～7月，投资同比增速在80%以上的行业，有铁路、金融、有色金属、黑色金属、非金属采矿等，投资同比增速在60%以上的行业，有电气、通用设备、废旧资源利用、橡胶、文体、食品、饮料等行业；投资同比增速在40%以上的行业，有科研、石油加工、煤炭、仪器仪表、塑料、纺织服装等行业。因此，就固定资产投资的行业分布来看，也使优化投资结构很难成为调控的理由。
3、就投资资金的来源看，当前固定资产投资显著地受到三大因素的支撑：即加速市场化转型的银行业、地方政府的土地资源以及企业自有资金。有研究表明，目前投资中的近六成源自企业自有资金，私营和外资企业的投资热情显著高于国有及国有控股企业，而中国银行体系的转轨，以及土地资源对地方政府财政收入的重要性，都决定了沿用原有的项目审批、管理和清查方式调控投资，越来越缺乏持续效果。
第四，调控投资的难度、成本和刚性值得深入分析。以目前的投资项目清理来看，对9.9万个新开工项目逐一进行清理，是难以企及的事情，此外总投资1亿元及以上的新项目，其总投资规模占全部新开工项目计划总投资的60%以上，因此即便对亿元以上大项目进行盘查也十分棘手。此外，目前中央调控投资的手段，包括清理新项目、严审拟建项目、控制土地、贷款等等，都存在执行难度。
三、 公共财政和汇率弹性：宏观经济失衡的实质内容
总体上而言，我们倾向于认为当前经济运行较快，而不是过热；倾向于认为投资增长仍然不足以吸收净储蓄的增长，而不是净储蓄和投资回报不能支撑投资增长。或者说，较快的经济增速和投资增速是市场驱动的，这导致了以市场化手段进行调控的空间相当有限。
第一，GDP和投资的增速，其实质是国内净储蓄的吸收问题，如果说高达10%经济增长和接近50%的投资率仍然不足以充分吸收净储蓄的话，那么很可能是失衡的增长方式决定了持续的净储蓄增长。
1、目前，银行、企业和居民均具充沛的本币净储蓄头寸。上半年，人民币各项存款余额31.8万亿元，同比增长18.4%，比年初增加3.2万亿元，同比多增6324亿元。人民币贷款余额21.5万亿元，同比增长15.2%，比年初增加2.2万亿元，同比多增7233亿元。存款多于贷款10.3万亿。同期企业人民币存款余额10.4万亿元，同比增长15％，比年初增加8052亿元，同比多增2564亿元。人民币储蓄存款余额15.5万亿元，同比增长17.1%，比年初增加1.4万亿元，同比多增1169亿元。
2、目前外汇储备的激增显示出充沛的外币净储蓄头寸。2003年外汇储备的增长首次超过了千亿美元，此后两年，每年外汇储备的增长均接近2100亿美元，今年上半年外汇储备再度增加1252亿美元，外汇储备达到9441亿美元，这种外币净储蓄头寸超常增长至今并没有放缓的迹象。
3、弄清这种本外币净储蓄的形成机制，是导致目前被广泛争议的一系列问题的关键所在，也是重新探索市场话调控手段的前提。
第二，我们认为，本币净储蓄的实质是国内经济发展的失衡，这种失衡可以归结为公共财政框架的迟迟未能确立。
1、如前文所述，吸收本币净储蓄取决于消费和投资这两大内需增长。考虑到居民消费增长已经持续快于收入增长，再考虑到目前的投资增速也已广受非议，因此需要重新审视运用何种渠道，合理消化储蓄的可能性。其中，每年超过2 万亿元的居民储蓄的快速上升，是本币净储蓄的决定性因素。再考虑相应的政策制约因素，其一是各级政府、国有及国有控股企业在收入分配中的份额难以大幅度调整，或者说期望减税，以及民进国退来扩张内需不现实；其二是土地所有制格局，以及银行改革趋势难以大幅度调整，或者说期望通过出让土地使用权的相对集中、以及制约银行资金的市场化配置来调控内需也不尽现实。在这样的多重政策制约下，吸收本币净储蓄的有效手段恐怕只能是强化公共财政框架。
2、尽管本币净储蓄使得我国银行业存在普遍的流动性过剩，但这种过剩不应被过度夸张到数10万亿元人民币的水平。为什么中国银行业并无高达10万亿元的流动性过剩？扣除今年以来银行信贷快速扩张的因素以外，一是银行系统持有大约5万亿元国债，以及大约2.2万亿元的高流动性资产，包括金融债、企业短债和央行票据等，扣除银行系统所持有的上述资产，有2.8亿元的流动性。二是商业银行在央行的2.3万亿元法定准备金和超额准备金，其中超额准备金约已经降至只有5000亿元左右，扣除掉法定准备金率之后，银行系统有约1万亿元的过剩流动性。此外，货币市场利率的不断升高、储蓄的活期化趋势等均显示，流动性过剩的状况在好转。
3、从根本上说，解决本币净储蓄高企的关键在于公共财政框架的确立。上半年，全国财政收入2万亿元，同比增长22%；全国财政支出1.5万亿元，同比增长17.5%，收支相抵收入大于支出5405亿元。在我国政府提供的养老就业、卫生医疗、教育培训、水电、交通、通讯等公共产品和服务相对较低的情况下，连财政都处于黑字状态是令人惊讶的。今年以来财政支出结构有所改善，体现在对“三农”支出、社会保障、教育、卫生、科研等投入增长较快，但是我国财政仍然处于“国务院点菜、财政埋单”的司库角色，而不是和大国经济相适应的公共财政体系。只有加速国家财政向公共财政的转型，促成地方政府财力和事权的对称，做大国债发行和交易规模，才能持续有效地启动内需，缩减私人部门的净储蓄动机，进而使得信贷和投资超常扩张得到有效遏制。当前运用财政手段较之货币手段进行调控更为有效，看起来多少有些出乎意料：考虑到本币净储蓄的积累，是促成投资扩张和银行流动性过剩的根本原因；要从源头解决问题，那么我们不得不选择通过建立公共财政框架，以有效地降低私人部门的净储蓄率。因此，相应的结论只能是：国家财政从简单的司库财政向公共财政转移，才能持续地解决问题，或者说当前本币净储蓄率过高，本质是货币政策出位、财政政策缺位造成的。
第三，我们认为，外币净储蓄的实质是对外经济发展的失衡，这种失衡可以归结为汇率改革进程滞后于市场预期。
1、当前的外贸政策和汇率政策，共同促使了以中国外汇储备为标志的外币净储蓄一路飙升，同时通过基础货币的外汇占款发行，还间接导致了本币净储蓄的高企。央行在2006年第2季度货币政策执行报告中指出，目前信贷快速扩张的重要原因之一，就是外汇大量流入导致流动性充裕，给银行扩张信贷提供了资金条件。余永定的研究显示，持续的国际收支双顺差，对中国经济造成了严重的福利损害。并且美元能否相对稳定，越来越取决于石油美元和东亚美元的流向。
2、如果仅仅从宏观调控的角度理解当前汇率政策调整的必要性是不够的，较低的汇率定值具有双重效果，它既带来净出口也带来外汇储备的积累；它使得加工产业的迁移和产业链的扩展成为一种从东南沿海向中西部地区的境内转移，而不是从中国向周边更贫困国家的转移。目前甚至已经到了超越宏观调控，去看待外汇储备势如累卵的紧迫局面。
以史为鉴，除了被广泛讨论的布雷顿森林体系的崩溃，以及“广场协议”等美元危机的冲击。被忽略的另外两件历史事件或者可供中国借鉴。第一桩是荷兰央行行长之死。英镑曾经一度是最重要的国际货币，1929年始自美国的经济危机迅速在全球蔓延，并影响英国，从1931年初开始，黄金从英国滚滚外流，前三个月净外流黄金达700万英镑，7到9月更达到3400万英镑，英国银行的黄金储备急剧下降。储备英镑的外国央行询问英格兰银行，是否在考虑改变其英镑汇率挂钩黄金的立场，而英国的回答当然是无意放弃英镑与黄金的联系。但1931年9月20日，英国还是正式宣布废除英镑金本位，并将英镑贬值30%，作为克服经济危机的主要措施。这使得许多持有英镑的外国央行损失惨重，当时荷兰央行行长杰拉德威瑟林引咎辞职，英镑崩溃给荷兰外汇储备带来的毁灭性损失最终使他自杀谢罪。第二桩是戴高乐谴责美元的“过度特权”。历史总是惊人的相似，1961年宣誓就职的美国总统肯尼迪，在上年竞选时即阐述了“不会将美元贬值”的政策立场，并推出了一系列政策维持美元的地位。1964年美国对外官方债务超过黄金储备的价值，成为新顺差国的欧洲开始表达对美国的不满。这一年，法国总统戴高乐公开谴责美国可以靠印钞票支付国际收支逆差，而其他国家却需要辛辛苦苦的“挣外汇”，这给了美国“过度的特权”。法国选择用脚投票，宣布1个月内将3500万美元兑换成黄金，并称将来自国际收支顺差的新美元全部兑换成黄金。法国央行和美联储之间迅速交恶，但法国却幸运地成为美元最终和黄金脱钩时受损最轻微的欧洲国家。进入2006年第2季度以来，美国经济增速从首季的5.6％下降到2.5％，消费物价则从2%上升到4.1％，到2006年7月，美国已经连续15个月出现负的居民净储蓄率。美联储加息的节奏也在放慢，因此美元风险不仅是国际经济的巨大风险，也意味着对中国储备格局的严重冲击。
总结一下我们对当前宏观经济运行的逻辑分析：1、中国经济总体上处于净储蓄不断增长的格局，本币净储蓄导致银行流动性过剩，外币净储蓄导致外汇储备飙升。2、本币净储蓄不断增长是推动银行信贷扩张，推动固定资产投资居高不下的根源。3、如果广义政府和私人部门的收入分配格局没有大调整，那么要有效消除本币净储蓄，就需要中国财政从司库型财政向公共财政转型。4、外币净储蓄不断增长既对本币净储蓄的扩张有推波助澜的作用，也使得中国的外贸格局和外汇储备承受巨大压力。
四、 市场和行政并重：增强宏观调控有效性的政策建议
由于我们把当前国内经济失衡问题归结为公共财政问题，把对外经济问题归结为汇率问题，因此近期相关的调控政策建议如下。
1、考虑到地方政府对土地征占，以及市场机制对银行信贷的决定性影响，当前重复2004年调控时的“地根”加“银根”式调控手法的难度更大，通过扩大和强化对地方政府关于能耗、环境等约束性指标的指标体系和考核要求，也许更具效力。
2、考虑到目前投资的社会报酬率水平，因此不能不注意到，压缩投资增速和缓解银行流动性过剩两者之间此起彼伏的矛盾关系。因此基于经济利益冲动的项目投资、产业投资出现偏快增长时，较为有效的分流手段，是强化基于社会公平的政府对公共产品和服务的持续投资。
3、思考我国财政的重新定位，加速从司库型财政向公共财政转移，在国债余额管理的思路下，扭转国债发行的GDP占比不断下降的局面，长周期地强化政府对公共产品和服务的持续投资，理顺地方各级政府财力和事权的对等。
4、中国经济规模的不断扩张，以及投资决策的多元化、市场化，决定了全国性的项目清查、报批和惩罚机制将越来越流于形式化。因此在投资方面，基于微观层面的项目审批制思路不能不弱化，而同时基于中观层面的产业集群和产业链扩充、区域流域规划不能不强化。
5、加速汇率市场化的调整进程，目前可从调整人民币实际汇率或者名义汇率入手。调整实际汇率的手段是大幅度调降出口退税率和中外资企业的两税合并工作。1998年启动出口退税的政策背景，是东亚危机后中国外贸增长低迷，事易时移，目前的出口退税，也可较少拘泥于所谓增值税征退之类的理论争议，而应着眼于推动实际汇率升值和出口产业调整。此外，考虑到两税合并已是个长期话题，因此可以说政策冲击已被企业提前消化，两税合并久拖不决的弊端日益显现。
6、调整名义汇率的手段是放宽人民币对美元的政策波动区间，例如从当前日均波幅的0.3%，渐次放宽到大致日均1%～3%的水平。同时，只要不涉及外汇资金的跨境流动，也宜大幅度放宽甚至取消企业参与外汇交易的实需原则。国际上针对人民币衍生产品和国内金融市场的创新品种不断推出，这也迫使国内的汇改步伐不能不提速。考虑到外贸顺差是由中国在国际分工体系中的地位所决定的，因此无论调整人民币实际还是名义汇率，都并不能消除贸易顺差，但可以有效收缩贸易顺差的GDP 占比，从而缓解国内净储蓄的过剩程度。
7、上述努力意味着对中国宏观经济调控，需要从财政、产业和货币三大政策入手，其中财政转型几乎意味着政府转型，是保障社会和谐、经济稳健增长的关键因素。产业政策则面临从微观的项目管理到中观的产业、区域管理思路的转型。在货币政策操作中，是否存在一种具有结构型调整功能的信贷政策则令人怀疑。
8、中国外汇储备管理必须有新思路，目前的储备状况势如累卵，并已造成对中国经济的福利损失。
