种种迹象表明，一场指向证券市场信息披露不公的惩治风暴正在掀起。
公平披露（Fair disclosure 简称FD）的反面对应非公平的选择性披露，是指当上市公司及其相关信息披露义务人发布未公开的重大信息时，必须向所有投资者公开披露，以使所有投资者均可同时获悉同样的信息。
不可否认，当前在我国证券市场上，一方面，随着价值投资理念的盛行，卖方分析师的重要性不断提高，研究业务正逐渐与国际接轨，其研究报告的价值也正日益得到市场的认同；另一方面，由于当前我国证券市场上诚信理念普遍缺失，发行人和分析师对公平信息披露的意识不强，加之选择性信息披露本身具有的隐秘性，这使得我国证券市场上此类违规现象愈演愈烈。
为了进一步规范上市公司的信息披露行为，确保信息披露的公平性，保护投资者的合法权益，2006年8月10 日，深交所主板发布了《上市公司公平信息披露指引》，首次明确提出“公平信息披露”概念；8月16日，深交所中小企业板出台《中小企业板上市公司公平信息披露指引》（以下简称《指引》），除延续主板指引的概念、原则、构架体系外，针对中小企业板上市公司的自身特点，还增加了保荐机构责任等规范要求。自此，公平信息披露要求覆盖了深交所所有上市公司。
就在不久前，深交所发布公告，对湖北博盈投资股份有限公司总经理违反公平信息披露原则的行为进行公开谴责，这是深交所首次对该类违规行为进行处罚。与此同时，在深交所主板上市公司近期发布的股价异动公告和澄清公告中，都新增加了上市公司“是否存在违反公平信息披露原则”的说明内容。
上述种种迹象表明，一场指向证券市场信息披露不公的惩治风暴正在掀起！
然而，考虑到该《指引》尽管在形式上较为严格，但是受交易所制定《指引》角色的层阶所限，其处罚力度相对较小，加之该《指引》在不少地方还有待完善。因此，下面笔者就通过对中美两国在公平信息披露制度出台的背景、相关概念、主要条款差异等方面进行比较和借鉴，并对投资者、卖方与卖方分析师提出相关策略建议，以期望能加强今后我国证券市场实践中信息披露的公平性。
一、 中、美公平信息披露规则出台背景的比较
为了保证中小投资者在信息知情权方面的公平性，确保证券分析师的研究报告保持独立性和客观性，美国证券监督委员会（SEC）在2000年8月通过了一项新规定，从2000年10月23日起，美国上市公司公开财务信息时，对证券分析师和中小投资者一视同仁，即以往上市公司与证券分析师和机构投资者之间的先行沟通不复存在，中小投资者将与他们一同分享相关信息。此即于同年10 月美国正式生效的公平披露（FD）规则法案。
由于在当时，美国法律界不认可无交易行为和因私下信息而获取好处的选择性信息披露为内幕交易，因此，该FD 规则法案的出台恰好选择了在证券市场上选择性信息披露日益猖獗，与内幕交易难以厘清而不断诱发非法操纵行为之时。应当说，选择性信息披露所引发的投资者在证券市场上信息获取机会的严重不公平，并导致公众投资者对资本市场信心的日渐下降，是促成美国证监会在较高法律层阶上出台该FD规则法案的主因。
同时，由于选择性信息披露的存在，使得市场上重大而非公开信息成为一种有价值的互换商品，成为维系上市公司管理者与个别分析师利益的桥梁。这种关系显然损害了分析师判断的客观性与独立性，使得人际关系而不是分析、判断能力成为分析师成功的关键。此外，随着信息传播技术的迅猛发展，分析师作为发行人与投资者之间信息传播中介功能的日渐衰弱，中小投资者对信息判断和分析能力的不断上升，这些都大大降低了市场对分析师选择性信息披露的依赖。
在我国，除了存在上述相似原因以外，上市公司作为企业经营和财务信息的生产者和垄断者，存在着滥用信息垄断价值的倾向，特别是上市公司管理层与市场上的庄家利用选择性信息披露进行合谋操控股价的现象更是时有发生。因此，近年来市场上盛行的“草根调查”，一方面反映了中小投资者对引入信息供给竞争，打破信息垄断的渴求，另一方面其本身由于不受规范也带来了新的信息不公平问题。
因此，对出台FD规则，中美两国的中小投资者都表达了相似的欢迎态度，认为选择性信息披露等同于内幕交易，应当进行严惩。美国的证券市场参与者、发行人、新闻媒体、专业团体尽管也支持证监会对此进行监管，但是态度相对暧昧，认为FD规则会抑制发行人的信息披露，因此建议不设置惩罚性规则，转而鼓励自愿性信息披露，并缩小信息的适用范围。
对此，美国证监会基于投资者的保护原则和信息披露的效率原则，在制定该规则时显示了极大的耐心和谨慎，通过在规则制定中小心地厘清诸如“重大”、“非公开”、“故意”和“放任疏忽”等主要概念的理解倾向，以及适当缩小规则适用的主体范围，排除规则衍生的私人法律责任，明确误判重要性的保护条款和对违规后其他能力的认定等方面，起到了既对非公平信息披露实施有效适当的监管，又维护了上市公司对外从事正常、合法商业联络活动的权益。
相对而言，除了中小投资者以外，我国的保荐人、卖方和买方分析师、机构投资者、新闻媒体等都对目前上市公司信息披露不够公开的情况，出台了公平信息监管规则，表达了一定程度的担忧。
例如，认为规则的出台加大了分析师的研究难度，有可能影响到其正当挖掘信息的动力；由于中小板企业管理者的素质参差不齐，社会诚信意识还远远不够，这些都加大了实施公平披露监管的难度；在目前上市公司自愿性披露严重不足的情况下，规则的出台有可能导致上市公司信息披露的倒退，而对媒体披露未公开重大信息的限制，有可能会影响到媒体社会监督职能的实现；如果规则对“草根调查”产生抑制，则有可能不利于上市公司造假行为的民间监督。
考虑到信息公平不是绝对的概念，而是各方利益充分博弈后的一种平衡状态，因此即便是在市场完善、诚信意识强的美国，SEC在推出FD规则法案之前也进行了多次的调研和讨论，以在保护中小投资者利益和上市公司合法权益之间求得微妙的平衡。因此，我国深交所在出台《指引》以后，应继续广泛征求市场各方意见，采取有效措施，把握能够平衡市场各方利益之度，以艺术性地实现其监管职能。
二、 中、美公平信息披露规则相关概念的比较
根据美国FD规则法案，当发行人故意向规则所列举之人披露任何重大非公开信息之时，有义务以相同的方式同时向公众投资者披露；当发行人非故意向该规则所列举之人披露任何重大非公开信息之时，有义务在获知该选择性披露信息是既重大又非公开之后迅速向公众投资者披露。
显然，上述规则陈述涉及到几个重要而有待厘清的概念：
1，“重大信息”的概念：尽管美国FD规则法案没有给出“重大信息”确切的含义，却根据已知的判例对概念进行了澄清，即如果该信息披露所呈现的事实将在实质意义上改变一个理性投资者根据已有信息集所作出的判断，则该信息就是重大的信息。作为指引性的列举，SEC给出了需要认真审查以确定其重大性的几类参考信息类型。
不可否认，美国FD规则法案对“重大信息”的定义比较主观，而我国深交所出台的《指引》对此则相对比较客观，认为重大信息是指对上市公司股票及其衍生品种交易价格可能或已经产生较大影响的信息。同时，《指引》还列举了几类与美国FD规则法案基本相似的参考信息类型。
显然，上述美国FD规则法案对“重大信息”的判断是基于事前的理性思考，即如果私下披露的信息有可能会使分析师“一致”调低或调高分析结果，那么，即使股价未发生相应重大变化，或即使股价发生重大变化而不能确定是否由该信息披露所引起，则也可以据此判断该信息是重大信息。由此可见，尽管我国深交所的《指引》对“重大信息”的定义比较客观，但是却忽视了股价变化并不必然由信息变化所引致，且《指引》的定义更多反映的是一种事后判断，这势必造成重大信息非公开披露以后，其危害滞后处理难度的上升。
此外，美国FD规则法案还对经分析师深加工后形成的间接重大信息和直接获得的重大信息进行了区别，其前提是由新的非重大信息加工形成完整重大信息的过程，不是一般普通投资者所可以“显而易见”做到的，加之即使是相同的数据，通过不同分析师，采用不同的分析方法，也会得出不同的结果。因此，这种能够体现分析师价值的信息收集和加工后形成的重大信息不在美国FD规则法案禁止之列。
与此相应，我国对“重大信息”的定义则显得相对较为粗陋，这势必会抑制我国分析师的主观能动性。
2，“非公开信息”的概念：美国FD规则法案认为，如果信息没有以一种公众投资者均可获得的方式传播，则该信息就是“非公开”的。我国深交所出台的《指引》对“非公开”的定义则相对较为宽泛，即认为，公开信息是指上市公司及相关信息披露义务人经交易所对拟披露的信息登记后，在中国证监会指定媒体上公告信息。未公开披露的信息为未公开信息。显然，针对目前我国中小板市场上信息披露较为混乱的情况，《指引》采取严格的公开信息披露规定，将有助于维护投资者的信息公平。然而，考虑到信息时代技术的飞速发展，充分利用多种信息披露渠道的便利性和覆盖面的差异性，将有助于重大信息更迅速、更广泛、更公开的传播。
此外，美国FD规则法案对上市公司及其相关信息披露义务人，为已公开披露的且被市场误解的信息采取私下提供澄清式的定义或量化解释，仍视为一种“非公开”信息披露的违规行为。这点在我国深交所出台的《指引》中并未得到体现，考虑到我国上市公司善于在其报告、公告的关键部分闪烁其词，这就有可能造成另外一种冒似公平，实为偏颇的“非公开”信息披露的违规行为。
3，“故意”、“放任而疏忽”、“非故意”三种心理状态的区分：考虑到发行人在作出选择性信息披露时，有可能出现“故意”、“放任而疏忽”、“非故意”三种不同的主观心理状态，因此美国FD规则法案进行了进一步的厘清。由于事实上存在着“非故意”信息披露的可能性，美国FD规则法案认为，为了不使上市公司正常经营活动，因过于严厉的规则管制而受到抑制，容许“非故意”的信息披露可以采取发现后迅速向公众投资者披露的方式（即在发行人的高级管理人员获悉该信息披露并知晓所披露信息是既重大又非公开的事实后，在尽可能短的时间内，但最迟不得超过纽约证券交易所次日开市后24小时内，向公众披露），从而可有效规避故意违规的嫌疑。
同时，上述规定还使得发行人不必因惧怕对信息重大性的误判，而导致的事后SEC基于猜测的处罚行动。此外，考虑到发行人或其信息披露代表人因“放任而疏忽”的情况是一种对职业操守明知故犯的行为，因此尽管其表面上也有“非故意”成份，但是美国FD规则法案依然认为，明知或因放任而未知其所披露信息是既重大又未公开的，该选择性信息披露仍旧视为故意行为。此时，发行人被要求将该信息同时向公众投资者披露。
从表述条文上看，我国深交所新近出台的《指引》比较倾向于对故意披露非公开重大信息行为进行管制。但是，《指引》中并没有对“放任而疏忽”和“非故意”两种情形进行细微而明确的区分。这将在一定程度上抑制上市公司开展正当的非公开信息披露和商业联络活动。
4，选择性信息披露与内幕交易的区别：选择性信息披露与普通的暗示（Tipping）和内幕交易具有一定的相似性，都是指特定的人凭借着其与发行人特殊的关系，而非能力、技巧、敏锐和勤奋，从公司内部人处获得信息优势，从而确立自身获利的优势。但是，美国联邦高等法院认为，仅利用未公开重大信息从事证券交易并不当然具有欺诈性，受密人对内幕消息的利用是否违反受托人的诚信义务，是否因传播内幕消息而在将来直接或间接获取金钱收入等好处，是判断内幕交易是否成立的必要条件。显然，按照美国FD规则法案的定义，选择性信息披露未必存在私下传播消息时利益的直接或间接收授。尽管如此，现实中的选择性信息披露往往正是不正常交易现象存在的温床。
从上述分析可知，选择性披露与内幕交易泄密之间的差异表现在：选择性披露是对公平性原则的违背，泄密则是对证券法之禁止性规定的触犯。因此，包括中、美两国在内的世界各国，都对内幕交易采取法律层面的严肃处罚，而对选择性信息披露则以行政处罚为主。例如我国深交所出台的《指引》分别对上市公司及其高管，视情节轻重分别给予通报批评等行政处罚，对涉嫌内幕交易、操纵市场等行为的，则向证监会报告，提请对其违规行为进行立案稽查。
显然，由美国SEC制定的FD规则法案的法律层阶较高，而由我国深交所制定的《指引》法律层阶较低，尽管规定较为严格，但是处罚力度较小，可能更倾向于发行人和市场各方在行动上的自觉遵守。因此，笔者建议，待《指引》在中小板试点成功以后，证监会可出面组织起草更高层面的法规，以建立更为合理的公平信息披露规范。
三、中、美公平信息披露规则主要条款差异及其借鉴
选择性信息披露包含了证券发行人及其相关信息披露义务人，在信息披露时点、披露内容和披露对象上的不同选择，即发行人有选择地将一些重大且非公开信息（例如盈利结果预警或对预测盈利结果的确定）在向一般公众投资者完全披露之前，向某些特定的个人或机构（通常是证券分析师或机构投资者）进行披露的行为。
从总体上看，本次深交所出台的《指引》更多体现的是，为更高级别证监会的法规制订先行试水。因此，尽管该《指引》在形式上较为严格，但是受交易所制定层阶所限，其处罚只能以行政措施为主，且力度相对较小。同时，与美国FD规则法案相比，此次《指引》尽管充分考虑了我国国情，又适当借鉴了国外的成功经验，但是，从整体上看，该《指引》在相关概念、条款等方面尚存在相当的差距，有待今后进一步加以完善。
因此，下面笔者就对我国深交所新近出台的《指引》细则作进一步的分析，并在与美国FD规则法案相比较的基础上，提出相应的规则改进建议：
1，“第三条 本指引所称公平信息披露是指当上市公司（包括其董事、监事、高级管理人员及其他代表上市公司的人员）及相关信息披露义务人发布未公开重大信息时，必须向所有投资者公开披露，以使所有投资者均可以同时获悉同样的信息；不得私下提前向特定对象单独披露、透露或泄露。”
笔者按：尽管《指引》没有具体区分“故意”、“放任而疏忽”、“非故意”之间的差异，但是因放任而疏忽泄露重大信息的情形似乎也在该《指引》监管之列。由于普通雇员不是发行公司法人的合法代表，加之其上层信息沟通的匮乏，使得其话语的权威性值得怀疑。因此，从该条款上看，中、美两国的公平信息披露监管主体不包括发行人的普通雇员。但是，美国FD规则法案却对发行公司高管指使雇员进行选择性信息披露进行了监管，并规定其违规后果由公司高管承担；而深交所出台的《指引》却对此种情形未作明确规定。
此外，本条款所述“披露”、“透露”、“泄露”分别对应信息披露的书面形式、口头形式和“放任而疏忽”形式。这说明尽管我国深交所的《指引》没有具体区分“故意”、“放任而疏忽”、“非故意”之间的差异，但是因放任而疏忽泄露重大信息的情形似乎也在该《指引》监管之列。
2，“第五条 本指引所称重大信息是指对上市公司股票及其衍生品种（以下统称证券）交易价格可能或已经产生较大影想的信息。”
笔者按：《指引》对重大信息判断标准的客观性是建立在事后确认基础上的，而且也存在发行人对价格相对信息敏感性误判的可能性。美国FD规则法案认为，“重大信息”的判断标准是一个理性投资者因为该信息而有改变其所持观点的可能。这种判断标准尽管较主观，却往往能切中要害；而《指引》则根据交易价格可能或已经产生较大影响作为“重大信息”判断的依据。显然，这种判断标准的客观性是建立在事后确认基础上的，而且也存在发行人或其信息披露义务人对价格相对信息敏感性误判的可能性。
此外，考虑到我国股指期货等金融衍生产品即将出台，市场上选择性信息披露将呈现多样化倾向，且更容易反映在衍生品价格上。因此，《指引》第五条特别提到了对衍生品价格的监控。
3，“第六条 本指引所称公开披露是指上市公司及相关信息披露义务人按法律、行政法规、部门规章、《上市规则》和其他有关规定，经本所对拟披露的信息登记后，在中国证监会指定媒体上公告信息。未公开披露的信息为未公开信息。”“第十三条 上市公司在其他公共媒体披露的未公开重大信息不得先于指定媒体，不得以新闻发布或答记者问等形式代替公告。”
笔者按：严格“公开信息”披露渠道对于整肃市场确有其必要，但是，未来适应信息技术飞速发展下的多渠道信息传播，将是增强信息可获得性公平的必要条件。按照美国FD规则法案，只要是通过公众投资者均可获得的方式进行传播的信息即为“公开信息”，而按照我国《证券法》规定，公开披露只能通过中国证监会指定的媒体进行。因此，相应地，深交所出台的该《指引》第六条对“公开信息”的界定要比美国窄很多（同样，相对《指引》第十三条的规定，美国FD规则法案对公开信息披露的渠道要求较为宽泛，容许新闻发布或答记者问等形式以代替公告）。
尽管在我国公平信息披露规则出台的初期，严格“公开信息”披露渠道对于整肃市场确有其必要，但是，不可否认，未来适应信息技术飞速发展下的多渠道公开信息传播，将是增强信息在可获得性上公平的必要条件。
4，“第七条 本指引所称特定对象是指比一般中小投资者更容易接触到信息披露主体和更具信息优势，可能利用未公开重大消息进行交易或传播的机构或个人，包括但不限于：（一）从事证券分析、咨询及其他证券服务业的机构、个人及其关联人；（二）从事证券投资的机构、个人及其关联人；（三）持有上市公司总股本5％以上股份的股东及其关联人；（四）新闻媒体和新闻从业人员及其关联人；（五）本所认定的其他机构或个人。”“第四十五条 上市公司及相关信息披露义务人在以下情形下与特定对象进行相关信息交流时，一旦出现信息泄漏，上市公司及相关信息披露义务人应立即报告本所并公告：（一）与律师、会计师、保荐代表人、保荐机构等进行的相关信息交流；（二）与税务部门、统计部门等进行的相关信息交流。”
笔者按：该规定是为了防止非流通股股东所持股份解禁后，可能出现的与上市公司高管在非公开信息披露方面进行配合，损害上市公司和中小股东利益的现象。美国FD规则法案认为，特定对象应涵盖所有持有发行人股份的投资者，而深交所出台的该《指引》第七条（三）则将此类特定对象锁定在持股5％以上的大中型股东及其关联人。该规定显然是为了防止非流通股股东所持股份解禁后，可能出现与上市公司高管在非公开信息披露方面进行配合，以利好消息刺激股价在二级市场上套现，从而损害上市公司和中小股东利益的现象。
考虑到当前我国新闻媒体从事证券信息类节目的混乱状况，《指引》第七条（四）对新闻媒体和新闻从业人员及其关联人在其新闻活动中涉及的非公开重大信息披露，也进行了重点监管。相对而言，美国对新闻媒体在这方面的监管较少，尽管如此，在不妨碍新闻媒体社会监督功能的情况下，对我国新闻采访活动采取严格的公平信息披露监管制度仍然十分必要。
此外，从《指引》第四十五条规定来看，《指引》第七条（五）所述，本所认定的其他机构和个人，应包括律师、会计师、保荐代表人、保荐机构、税务部门、统计部门等在内。在美国，由于上述中介机构和政府部门与发行人在业务往来中存在保密义务，因此美国FD规则法案并不要求对泄露给此类机构（美国FD规则法案还包括资信评估机构、证券监督机构、交易所和司法机构等）的非公开重大信息进行公告。但是，深交所出台的《指引》，在保证发行人正常的商业活动所必需的信息交流以外，对向此类机构泄露的非公开重大信息也要求立即公告。
5，“第十一条 上市公司应当根据及时性原则进行信息披露，不得延迟披露，不得有意选择披露时点强化或淡化信息披露效果，造成实际上的不公平。”
笔者按：考虑到现实中庄家为实现低位吸纳筹码或高位抛售股票的需要，还会串谋上市公司选择在特定时点披露利空或利多信息，以引诱散户跟风或接盘。针对现实中我国上市公司存在将利空信息延迟披露，对尚不确定的利多信息提前披露的倾向，该条款增强了对公平信息披露的及时性要求。这说明信息披露的公平性不仅是要对所有投资者公平，而且要求传播出来的信息对市场影响不失真。此外，考虑到现实中庄家为实现低位吸纳筹码或高位抛售股票的需要，还会串谋上市公司选择在特定时点披露利空或利多信息，以引诱散户跟风或接盘。因此，为了加强该条款在实践中的作用，管理层应出台相应配套措施，并确定合适的信息及时披露标准，以增强规则的实际可操作性。
6，“第十二条 未公开重大信息公告前出现泄漏或公司证券交易发生异常波动，上市公司及相关信息披露义务人应第一时间报告本所，并立即公告。”“第二十四条 上市公司应加强未公开重大信息内部流转过程中的保密工作，明确未公开重大信息的密级，尽量缩小接触未公开重大信息的人员范围，并保证其处于可控状态。”
笔者按：如果24小时之内没能察觉泄露现象，则无论是谎称还是实际情形如此，都至少说明了发行人因放任而疏忽职守，这显然已可归类于故意泄露的违规范畴。该条款对第一时间公告的要求尚不够明确，发行人及其相关信息披露义务人有可能会在未公开重大信息出现泄漏以后谎称不知情，从而故意延误披露时机。对此，笔者建议参考美国FD规则法案的做法，即当发行人出现非故意选择性披露的时候，发行人被要求迅速将该信息向公众投资者披露，也即要求在事实发生后在尽可能短的时间内，但最迟不得超过交易所次日开市后的24小时，向公众披露。显然，采取24小时之内进行公告，将给予发行人一个发现情况异常的时间许可，如果24小时之内没能察觉非公开重大信息的泄露现象，则无论是谎称还是实际情形如此，都至少说明了发行人出现了因放任而疏忽职守的情况，这显然已可归类于故意泄露非公开重大信息的违规范畴（例如发行人因违反《指引》第二十四条要求而造成非公开重大信息的泄露，则说明其出现了因放任而疏忽职守的故意违规行为）。
7，“第二十九条 上市公司进行投资者关系活动应建立完备的档案制度，投资者关系活动档案至少应包括以下内容：（一）投资者关系活动参与人员、时间、地点；（二）投资者关系活动中谈论的内容；（三）未公开重大信息泄密的处理过程及责任承担（如有）；（四）其他内容。”
笔者按：投资者关系活动档案是交易所查处公平信息披露违规的依据，也是深交所每年一度纳入考核上市公司公平信息披露体系的重要材料，具有十分重要的现实意义。
8，“第三十四条 在进行业绩说明会、分析师会议、路演前，上市公司应确定投资者、分析师提问可回答范围，若回答的问题涉及未公开重大信息，或者回答的问题可以推理出未公开重大信息的，上市公司应拒绝回答。”
笔者按：仅禁止经“显而易见”推理就可获得的非公开重要信息的披露，而对于能体现分析师价值的，经深加工后形成的间接重大信息，则不应在禁止之列。考虑到分析师在其研究报告中运用推理获得重大信息有其合理之处，因此，为了不使该条款抑制我国分析师合理运用推理能力的主观能动性，建议可参考美国FD规则法案的做法，即仅禁止经“显而易见”推理就可获得的非公开重要信息的披露，而对于能体现分析师价值的，经深加工后形成的间接重大信息，则不在公平信息披露规则禁止之列。 9，“第三十七条 上市公司与特定对象进行直接沟通前，应要求特定对象签署承诺书。”
笔者按：这是本次深交所出台《指引》的最大特色。包括：承诺不故意打探，不与未指定人员沟通，不泄漏未公开重大信息，不利用该信息买卖证券，在投资价值分析报告中不使用未公开重大信息，注明资料来源，对外发布前知会上市公司，明确违反承诺的责任等内容。
10，“第三十九条 本所鼓励上市公司将与特定对象的沟通情况置于公司网站上或以公告的形式对外披露。”“第四十条 本所鼓励上市公司通过召开新闻发布会、投资者恳谈会、网上说明会等方式扩大信息的传播范围，以使更多投资者及时知悉和了解公司已公开的重大信息。”
笔者按：《指引》还对上市公司其他非正式信息披露形式进行鼓励。考虑到此次深交所出台的《指引》要求较严，为了防止其可能会对上市公司非正式信息披露活动产生抑制作用，《指引》第三十九条和第四十条还对上市公司其他非正式信息披露形式进行了鼓励，而积极的信息披露行为将带来上市公司良好的信息披露表现，并最终体现在深交所年终信息披露考核体系中。
11，“第四十三条 上市公司在进行商务谈判、银行贷款等事项时，因特殊情况确实需要向对方提供未公开重大信息，上市公司应要求对方签署保密协议，保证不对外泄漏有关信息，并承诺在有关信息公告前不买卖该公司证券。一旦出现泄漏、市场传闻或证券交易异常，上市公司应及时采取措施、报告本所并立即公告。”
笔者按：分析师通过对发行公司上下游企业的调研所获取的信息，往往需要加工才能形成重要判断，因此，建议不能简单地将此归类于非公开重大信息。一方面，信息公开过多可能引致边际信息成本的提高，以及公司商业机密泄露的可能；另一方面，信息公开的限制过多则会影响上市公司正常的商务活动。此外，分析师通过对发行公司上下游企业的调研所获取的信息，往往需要加工才能形成重要判断，因此，并不能简单地将此归类于非公开重大信息（美国FD规则法案认为，商业活动中的信息交流是正常的，并未明确加以限制）。对此，《指引》并不限制商业活动中非公开重大信息的提供，而只要求对方签署保密协议，这才是较为妥当的作法。
12，“第五十一条 特定对象对外发布错误、误导性信息，或者利用未公开重大信息进行内幕交易、市场操纵的，本所视情节轻重，采取以下措施：（一）责令改正；（二）提请其主管机构予以处分；（三）提请中国证监会对其违规行为进行立案稽查。”
笔者按：由于《指引》体现的是，为更高级别的法规制订先行试水，建议应制订更高层阶的证监会法规，并引申到沪市主板，同时加入规避不适当法律责任的安全措施。由于受交易所制定《指引》角色的层阶所限，公平信息披露《指引》的违规仅给予行政处分，并不具有法律层阶的强制性效应（美国FD规则法案采取的是强制执行或罚款的处罚）。因此，该条款在违规情节严重的情况下，赋予了交易所提请证监会对发行人或特定对象违规行为进行立案稽查的权力；而根据我国现行《证券法》规定，只有利用未公开重大信息进行内幕交易和市场操纵，才有必要动用法律武器进行严惩。
事实上，公平信息披露规则出台的最终目的即是为了防止此类行为获得的信息被非法利用后出现内幕交易。因此，《指引》的有效实施需要反内幕交易法的有效执行为前提，即受害人在内幕交易违法时可以提起民事诉讼和民事赔偿责任。此外，由于公平披露违规现象中涉及的特定对象不同，这就使得《指引》的顺利实施还需要交易所加强与特定对象所属部门的通力合作。
最后，考虑到深交所出台的该《指引》更多体现的是，为更高级别的法规制订先行试水。因此，笔者建议，应当在本次《指引》试点成功的基础上，制订更高层阶的证监会法规，并引申到沪市主板，同时加入规避明显不适当法律责任的安全措施，以仅对“故意”、“放任”的违规行为进行制裁等等。
四、 投资者应对公平信息披露《指引》的策略建议
首先，尽管此次深交所出台的《指引》，在当前我国证券市场上诚信意识普遍缺失的情况下，实际施行难度可能较大。但是，不可否认，加强公平信息披露监管实乃大势所趋。笔者预计，管理层随后将出台相应配套措施，在加强上市公司信息披露公开、透明和及时的基础上，将努力强化《指引》施行的效果。因此，投资者不应心存任何侥幸，而应充分做好相应的思想和行动准备。
其次，分析师在其研究报告中应注意各类数据运用的科学与合理，应避免将真实、可靠的数据不恰当地运用于研究报告之中，从而造成另外一种错误和误导。当分析师通过合理推断得出新的重大信息之时，尽管其并不应在本《指引》监管之列，但是，考虑到其分寸掌握的难度，建议分析师可将上述分析过程、结果与上市公司董秘进行充分沟通，以防止意外情形的发生。
第三，面对今后全流通市场上风起云涌的并购重组浪潮，上市公司高管、解禁后的非流通股股东与各类市场庄家，极有可能联合利用市场上的信息不对称，通过非公开披露相关不实报告，以引诱不知情的投资者入局埋单。为此，包括基金在内的投资者都应加强对此类虚假信息的辨别和防范，以防止上述情形发生。
第四，考虑到上市公司可能会为规避信息披露违规，而倾向于减少其非公开信息披露频次，或者在公司发生重大不利事件以后，倾向于采取遮掩或延缓信息披露的措施。对此，分析师应通过积极撰写相关研究报告，并提交上市公司审核，以迫使上市公司及时加强其相关信息披露。
第五，分析师在与上市公司董秘以外的其他高管、供应商与销售商接触时，应注意对可能获得的非公开重大信息进行辨别与保密；应避免通过不同方式直接或间接地向公司一线人员打探消息；分析师在撰写研究报告时，应注意研究报告中信息来源的可靠性和可获得性。
第六，无论是买方分析师还是卖方分析师，都应严格遵守该《指引》，并加强对其中条款的解读，以避免在实践中违反相应的监管条例；同时，分析师应尽量做到仅与上市公司信息披露与投资者关系管理的惟一负责人—董秘，进行沟通和联系，并注意严格遵守上市公司信息披露的合法途径、规范和程序。
第七，券商、基金公司等机构投资者应组织员工加强对该《指引》的学习和理解，加强对分析师研究报告的管理、登记和流程监控；同时，公司内部还应加强部门之间的防火墙建设，以避免未公开重大信息泄露的可能。
第八，该《指引》的出台，将有力地保证分析师今后获取准确可靠的信息来源（对于现实中难以获得公司董秘以上高管接触机会的中小机构投资者而言，《指引》的出台为他们提供了一个公平竞争的机会），并减少了其非公开信息干扰，强化了分析师研究分析的能力，从而优化现有分析师队伍；另一方面，《指引》的出台也加大了分析师研究工作的难度，并迫使一些非公开信息披露模式趋向隐秘化。不管如何，分析师今后都应加强对自身信息挖掘和加工能力的培养，而不应企图依靠人际关系以获取信息优势。
第九，根据《指引》可知，即便是上市公司主动透露给分析师的非公开重大信息，也在《指引》监管之列。因此，实践中分析师应加强对“非公开”、“重大”等信息要素的辨别能力；当分析师的研究报告在公开以后才获得新的未公开重大信息之时，分析师不应对该研究报告作任何新的解释，而应采取撤回措施，并待日后上市公司正式公告该重大信息之时，再据此进行更正。
