为完善资本市场运行机制，解决基础性、制度性问题，完善和发挥资本市场功能，提高直接融资能力和资源配置效率，国务院发布了《关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》（国发［2004］3号），要求“积极稳妥解决股权分置问题”，也就是要非流通股股东改变不流通的承诺而进入流通，向流通股股东支付一定的对价。之后，证监会、国资委、财政部、人行、商务部或联合或单独发布了《关于上市公司股权分置改革的指导意见》、《上市公司股权分置改革管理办法》、《关于国有控股上市公司股权分置改革的指导意见》等多个文件，对上市公司股改进行规范和要求。
从2005年4月开始股改试点取得成功以来，管理部门逐渐加快了股改的速度，截至2006年1月20日，深交所宣布，深市主板股改公司市值占总市值比例已达48%；而据统计，目前沪市已加入股改行列的公司市值占总市值比例已达37.07%.虽然“新老划段”的时间表还未排出，但证监会主席尚福林在全国证券期货监管工作会议上就表示：“要尽快完成重点企业的股权分置改革工作，年内基本完成股权分置改革。”
自沪嘉高速公路通车以来，我国掀起了高速公路建设的高潮，一些省份为了盘活存量资产，解决筹融资难题，将一些已通车项目包装上市，为当地的高速公路滚动发展作出了巨大的贡献。一直以来，控股股东都是通过非流通股在上市公司占着控制地位，但是，现在股改可能就要改变股权结构，控股股东如何来应对股改，如何来支付对价，应对股改主要考虑哪些问题，有什么对策，这些问题都不可避免地摆在了高速公路上市公司控股股东的面前，并且时间紧迫。
一、股改支付对价的原则
在各部委发布的股改文件中并没有规定具体的支付对价的原则和方式，只是规定由非流通股股东和流通股股东进行充分协商达到利益平衡和保持市场稳定以及一些程序性的规定，证监会在《关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知》（证监发［2005］32号）中规定：“临时股东大会就董事会提交的股权分置改革方案做出决议，必须经参加表决的股东所持表决权的三分之二以上通过，并经参加表决的流通股股东所表决权的三分之二以上通过。” 目前所进行的股改试点公司，其股改方案都是由非流通股股东和流通股股东进行多次协商，多次修改后才通过。
国资委产权局股权处助理调研员曹录波在解析政策思路的同时，第一次对外公开抛出了国资委认为在制定对价上应该遵循的六项“原则”（意指制定对价过程中需要重点考虑的核心要素）。主要包括：
第一，流通股股东首次认购成本，以及上市公司历年增发、配股时流通股股东认购的成本，及相应的股价水平等。
第二，上市公司的基本面，即盈利水平和发展前景。对于盈利能力强，发展前途明朗的公司，其股改方案可与公司的持续增长结合运作，不一定限于与其他公司看齐的一次性补偿。经过试点可以看出，流通股股东对大盘蓝筹对价水平的要求要比一般公司低。
第三，上市公司的市盈率、市净率水平，以及国际上同行业、同类企业上市公司市盈率、市净率水平。
第四，国有控股股东最低持股比例要求。在股改中，国有控股股东的最低持股比例不能受到影响，为解决此问题，可以考虑采用不局限于送股方式的其他方式，也可以考虑多种方式组合运作，来有效降低对最低持股比例的影响。
第五，非流通股股东的持股成本。
第六，公司上市后的融资次数。
虽然有一些市场专业人士表达不同的意见，但大多数人还是觉得以上对价原则具有较大的参考意义。本文认为，为了遵循股改所要求的“保护流通股东的权益” 精神，还要保证流通股东所持股票股改后的市值要高于股改前，才能更好地使股改方案获得通过。
二、目前市场上的对价支付方式
1.送股
这种方式包括两类，一类是非流通股东直接将所持有的部分非流通股送给流通股东；另一类是将上市公司的资本公积金以股份形式分给全体股东，非流通股东将其本应获得的转增股份全部或部分再送给流通股东。送出的股份可以不受限售期的约束。第一类支付方式是目前普遍被采用的方式。第二类支付方式由于不太能够得到流通股东的理解和支持，截止2005年9月20日，在推出对价方案的119家上市公司中，仅有4家采用，但随着股改深入，流通股股东观念转变，可能会有越来越多的公司采用这种方式。
送股类支付方式适用范围较为广泛，一般上市公司都可以采用，但上市公司非流通股东持股比率过小、非流通股东太分散以至于无法联系或无法统一意见，比较难于采用。因为在实施过程中容易遇到以下问题：
（1）部分流通股东无法联系或者已经被吊销或注销；
（2）部分非流通股东的股份已经被司法冻结或被质押给他人，无法进行送股；
（3）部分非流通股东反对将自己的股份送给流通股东。
2.派送现金
这种方式也分两类，一类是非流通股股东向流通股股东支付现金作为对价；另一类是上市公司本身向全体股东分派现金股利，非流通股股东再将所分的股利转送给流通股股东。非流通股股东的股份随之取得流通权。
这种方式主要适用于那些非流通股股东比较单一、大股东或者上市公司现金流比较充裕、大股东对上市公司存在控制权要求等情形。在已经公布的上市公司股权分置改革方案中，这类方式基本上没有单独使用，都要与其他方式结合使用。
3.缩股
就是上市公司非流通股东所持股份予以缩减，之后其剩余股份获得流通权，具体细分为三类：第一类是非流通股东单方面注销股份方式；第二类是上市公司回购流通股股东部分股份；第三类是非流通股东以股抵债，被冲减的股份依法注销。
这类方式所适用的上市公司类型为：非流通股比率较高的公司；非流通股股东持股比率较低但是却愿意削弱甚至放弃控制权的公司；非流通股东占用上市公司资金的公司。
缩股方式实质上与送股一样，最终非流通股的股份绝对数和持股比率都相应减少，而由于总股本减少，每股权益自然上升，从而流通股股东间接获得对价补偿。与送股方式不同的是，缩股方式中流通股股东的股份没有增加，这一特性让部分流通股股东直观地认为流通股股东没有得到对价，容易遭到部分流通股股东的反对。另外，缩股的法律程序较为复杂，所以这种方式比较少被采用。目前只有吉林敖东和福星科技等几家公司采用。
4.派发权证
权证是指标的证券发行人或其他以外的第三人发行的，约定持有人在规定期间内或特定到期日，有权按约定价格向发行人购买或出售标的证券，或以现金结算方式收取结算差价的有价证券。非流通股股东或上市公司向流通股股东派发权证，非流通股取得流通权，权证发行后可以在二级市场流通，流通股股东可以在二级市场卖出权证提前收回补偿对价，也可以到期后行权。目前，我国可以发行的权证有两种：认购权证和认沽权证。
权证在政策上有一定的要求，2005年7月，两个证券交易所颁布了内容基本相同的《权证业务管理暂行办法》，规定股票发行人申请发行权证并在证券交易所上市，其标的证券应具备如下条件：
（1）最近20个交易日流通股份市值不低于30亿元；
（2）最近60个交易日股票交易累计换手率在25%以上；
（3）流通股本不低于3亿；
（4）交易所规定的其他条件。
权证本身还应该符合下列条件：
（1）约定权证类别、行权价格、存续期间、行权日期、行权结算方式、行权比率等要素；
（2）申请上市的权证不低于5000万份；
（3）持有1000份以上权证的投资者不少于100人；
（4）自上市之日起存续时间为6个月以上24个月以下；
（5）发行人提供了《暂行办法》规定的履约担保；
（6）交易所规定的其他条件。
由标的证券发行人以外的第三人发行并在交易所上市的权证，发行人应通过专用账户提供并维持足够数量的标的证券或现金，作为履约担保，或提供经证券交易所认可的机构作为履约的不可撤销的连带责任保证人。发行人应保证按规定所提供的用于履约担保的标的证券或现金不存在质押、司法冻结或其他权利瑕疵。
由于权证本身条件的限制，使得这种对价支付方式只有那些流通盘巨大、大股东有增、减持要求、两类股东在对价问题上很难达成一致意见的公司才能采用。
5.赋予流通股股东以约定价格向非流通股股东出售股票
这种方式，对价就是非流通股股东赋予流通股股东的股票出售权，即非流通股股东承诺在将来的某一时间，如果股票价格低于某一价格，则流通股东有权以约定的价格将股票卖给非流通股股东。约定的股票成交价格一般高于股权分置改革方案公告日的市场价格。
实际上，就等同于保证股票将来一定要涨到约定的价格，否则若真发生流通股东以约定价格将股票卖给非流通股股东，公司可能就要丧失上市资格，面临退市问题，所以非流通股股东和上市公司一定会争取改善公司经营业绩，保证公司股价维持在约定价格以上。
这种对价支付方式，适用于非流通股东势力强大的公司，并且通常会被证券交易所要求提供优质服务相关履约担保。但股改方案一旦被通过，非流通股股东就基本上不用支付对价就取得流通权。
6.非流通股股东向上市公司注入优质资产或者减免上市公司对非流通股股东的债务
通过向上市公司注入优质资产或者减免上市公司对非流通股股东的债务，改善上市公司的资产状况，提高上市公司的净资产和收益率，使股票价值提升，并最终使流通股股东得到补偿。多部委联合发布的《关于上市公司股权分置改革的指导意见》第9条规定：
“上市公司股权分置改革方案要有利于市场稳定和上市公司的长远发展。鼓励公司或大股东采取稳定价格预期的相关措施；鼓励在股权分置改革方案中做出提高上市公司业绩和价值增长能力的组合安排。”从这条规定中可以看出，非流通股股东向上市公司注入优质资产或者减免上市公司对非流通股股东的债务的对价支付方式还是政府和监管部门鼓励的对价支付方式。
这种对价支付方式适用于非流通股股东较少切控股股东实力雄厚的上市公司。
7.股权激励机制
股权激励机制是改善公司治理结构、提高公司管理人员积极性的一种重要方式，在股权激励下，公司的经营业绩将可能得到提升，从而使公司股份升值，流通股东间接受益，相当于获得补偿或对价；公司管理人员所获得的股权一般由全部或部分非流通股东支付，非流通股股东的股份实际减少，等同于支付了部分对价。实践中，不少上市公司在股权分置改革方案中都融入了股权激励机制方案。
在目前所公布的上市公司股权改革分置方案中，各上市公司采用的基本上就是以上几种对价支付方式，但大多数都采取多种支付方式的组合。高速公路上市公司控股股东具体采取哪种对价支付方式，要按照上述对价支付原则来估算对价支付水平，然后根据自己的实际情况、上市公司的情况和与其他非流通股股东的协商情况以及与流通股股东的沟通情况来决定。
三、高速公路上市公司控股股东应对股改所要考虑的主要问题
1.对上市公司的控制权
《国务院国资委关于国有控股上市公司股权分置改革的指导意见》中规定：“在关系国家安全、国民经济命脉的重要行业和关键领域，以及国民经济基础性和支柱性行业中，要保证国有资本的控制力，确保国有经济在国民经济中的主导地位；对属于控股股东业主范围，或对控股股东发展具有重要影响的国有控股上市公司，控股股东应根据自身经营发展实际和上市公司发展需要，研究确定在上市公司中的最低持股比率。”
高速公路是关系到国计民生的基础设施公益事业，高速公路管理部门将高速公路上市融资，就是要把高速公路上市公司作为一个良好的筹融资平台，另外，高速公路上市公司的控股股东一般都是区域高速公路的行业管理机构，所以对高速公路上市公司都要保持一定的控制权。考虑控制权主要是从以下几个方面考虑：
（1）当地的高速公路管理体制。若管理体制中高速公路管理部门可以控制上市公司的多个股东，或者直接任命上市公司董事会大多数成员，从而控制上市公司，那么控股股东对上市公司保持相对控股就能保证对上市公司的控制。
（2）股权结构。主要考虑第一控制人所能控制的股份与第二控制人所控制的股份的差距，若两者相差太近，就要预防第二控制人通过二级市场收购，演绎控制权之争。尤其要注意的是支付完对价后各控制人所控制股份的变化。如果需要增强控股股东的控制权，可以由大股东增持流通股份或是由上市公司回购部分流通股。华北高速就是由大股东增持流通股，深高速则由上市公司回购。
2.控股股东的融资成本和增持股份的收益率
多部委联合发布的《关于上市公司股权分置改革的指导意见》第19条规定：“通过大股东股份质押贷款、发行短期融资券、债券等商业化方式，为上市公司大股东增持股份提供资金支持。”这条规定说明，管理层为了调动多种积极因素，促进资本市场稳定发展，还是鼓励支持大股东增持股份的。
大股东增持，除了考虑控制权外，主要考虑的是融资成本和增持股份的收益率。若预计增持股份的收益率大于融资成本，则应该增持。高速公路上市公司的控股股东本身的资信等级不同和所面临的融资环境各异，融资成本也不一样，目前的融资成本：银行贷款基准利率1年期5.58%，1至3年5.76%，资信较好的可下浮10%；1年期融资券3%~3.5%，但有一定的资格要求；发行债券4%~6%，也有一定的资格要求。
3.增持、回购时机选择
如果需要增强控股股东的控制权，或是控股股东的融资成本低于增持股份的收益率，则需要考虑增持或回购的时机。这主要是看控股股东和上市公司的资金情况和上市公司本身的基本面，若控股股东和上市公司资金比较充裕，且上市公司流通股股东较分散，所占股份比率较高，则应该在股改前增持或回购，因为可以增强控股股东的表决权；若股价持续走低，已经接近或低于上市公司净资产，则应该股改后增持、回购，这样可以增强流通股东的信心，稳定股价，有利于股改方案的顺利通过。
应对上市公司的股改，除了考虑以上问题，控股股东还得与自己的长期规划联系起来，研究预测金融环境变化，考虑短期和长期中如何使用好上市公司这个筹融资平台。
上市公司股权分置是我国经济体制转轨过程中形成的特殊问题，在国际上并没有相关的案例可以参考，高速公路上市公司控股股东应对股改，也不能简单地参照已股改公司的方案，只有认真学习和领会好国家相关法律法规精神、要求，多方面考虑控股股东和上市公司本身实际情况，才能拿出正确的应对措施，在对价支付方式上作出正确选择，使上市公司的股改顺利完成。
