随着证券市场改革的不断深化，融资融券业务也被提上了议事日程。原以为这只是一个开与不开的问题，但在看过一些方案或草案之后，才发现业内对此的理解如此大相径庭。
把“融资融券”这四个字译成英文，我会译为“Margin Account Transaction”，其对应词是“Cash Account Transaction”。在我看来，融资融券是证券交易过程中的标准流程之一，而且是一物两面，不可分离。这一标准化流程的关键点有二：其一，融资对券不对商，即要把对证券的融资和对券商的融资区别开来，保持券商资产和其客户资产的严格分离；其二，融券对账户不对个股，即要把起始的融资额度和账户的动态融资额度严格区别开来，形成两级限额的信用额度管理。
息差是利润的源泉
如果把融资融券业务限定为交易过程中的借贷行为，就需要明确借方与贷方，明确借贷过程中的资金来源和质押载体，这涉及到对作为质押载体的证券本身的托管。在美国，客户在开户时如果没有明确要求只做现金账户和实名取券，则其所持有的所有证券都注册在券商名下，这就是业内所说的二级托管，又称“街名”。券商可以通过其清算行，获得可质押证券总额一倍以上的信用额度，间接对其客户的信用账户进行融资交易。资金或由其清算行提供，或通过其清算行进入联邦银行系统获得授信。这种贷款称为经纪公司贷款，同一笔钱，在客户方就被称为证券质押贷款，之间有1.75%以上的息差，证券公司从中得到的这笔收入，就是净息差利润。可以这样理解，银行信用做的是存贷差，证券融资做的是贷贷差。在美国和香港，融资融券所带来的息差收入，已经占到了证券公司业务收入的20%左右，融资融券业务已经有了相当成熟的市场。
清算行把关风控
在证券交易的融资融券流程中，证券公司是否直接介入对客户的质押融资非常关键。如果是银行或清算行直接对客户融资，就与证券公司的净资本和其他信用指标，没有直接的相关性。券商在融资融券交易中，可以获得净息差收入和放大交易额所带来的增量佣金。由于托管行或清算行承担着客户“爆仓”逃贷的风险（这种情况多半发生在股市崩盘时），于是通常要求其清算会员公司在该行存入一定数额的信用交易保证金，以支付对“爆仓”逃贷客户的平仓差额。因此，券商不仅拿不到客户的钱，也截不走客户的信用额度，清算行却能够随意挪用券商的信用保证金，来支付意外的投资人账户平仓亏损。以清算环节为标准，证券公司又被分为两类：一类是规模较大的自主清算券商；另一类是通过其他证券公司的清算行进行融资清算的中小券商。然而即使是自主清算券商，其清算行和证券公司也要各自独立注册，且必须按照监管规则的要求，达到“三分离”：账户分立，机构分设，法人分离。
“街名”是业务开展的基础
在信用交易账户中，客户证券托管登记时的实名（一级托管）与“街名”（二级托管）之别，决定了证券交易中融资融券的规模和品种。从实际操作中看，实名托管所涉及的法律障碍是难以逾越的，它所隐含的诉讼风险及其他关联质押，会使任何证券都不具备市场交易的流动性。失去了流动性的证券，也就不可能成为证券质押贷款及其他衍生品种的基础证券。因此，一级托管制度是难以培育出有效的融资融券市场的。有人对二级托管制度心存疑虑，认为在这种制度下，投资者将无法了解所拥有证券的实际存放状态，无从了解券商是否用投资者的证券从事了其他衍生交易。这种疑虑其实是不必要的，恰恰相反，增加证券的流动性，是融资融券制度的精髓所在，更是多层次证券市场得以形成的基石。信用交易账户的主体是证券，可质押证券本身的流动性，正是信用交易制度的基础，也是各种衍生金融工具和结构金融产品的基础。就像银行以自由流动的货币为银行信贷的基础一样，如果每个存款人都要求取钱时必须取出当时存入的那一张钞票，银行就不可能有信贷业务。信用一词的中文含义是：信者，用也。不能用何以为信？所以，关键问题不是券商能否用，而是怎么用！
融资融券交易的授信模式有三种：集中授信、多元授信、分级授信。集中授信是日本模式，即由国家核准的证券金融公司统一管理证券市场的授信额度。多元授信是美国模式，客户信用账户融资的资金来源可以是证券公司，也可以是其清算行，还可以通过清算行进入联邦银行系统进行拆借。集中授信和多元授信都可以采取分级授信的模式，这主要取决于证券信用交易的规模和产品类型。
授信额度的发放，可以直接对客户的证券信用账户，也可以通过证券公司间接进行。这就出现了两种模式：前者是直接融券；后者是间接融券。直接融券显然不涉及证券公司的信用等级和净资本存量，在这个流程中，证券公司仅仅是一个二元的中介：一方面在证券经纪业务中收取佣金；一方面从证券融资业务中收取息差。美国便采用了这种模式，因此，美国对证券公司的最低净资本要求并不高。但如果是间接融券模式，证券公司的信用资质和净资本存量，就显得十分重要了，直接决定了其业务规模的大小。在间接融资模式下，证券公司直接介入了客户的融资流程，券商挪用客户信用额度的风险将客观存在。这就要求对券商加强有效的监管，并建立有效的内控机制。
流程更需专业化
直接融券和二级托管，是美国证券业融资融券制度的两块基石，也是美国证券市场建立多元化融资体系的基础。投资人开立信用交易账户时所签订的融资融券协议书，是由清算行和投资人直接签署的。其中明确规定了清算行的强制平仓权利，以及清算行对可质押证券的解释权。因此，在证券质押交易的实际操作过程中，清算行对每个账户的实时监控必须要关注三点：一、对可质押证券的实时确认。当证券价格低于某一价位时，原来已认定的可质押证券，也可能变为不可质押，清算行会把该证券从信用账户移到现金账户，核定降低该账户的授信额度；二、关注每个账户的授信额度使用情况，按照约定的额度上限及时发出要求投资人限时增资的通知；三、强制平仓。当账户所使用的授信额度达到约定的平仓点位，并且没有及时增资到位时，清算行自行决定抛售该账户所持有的部分或全部证券。
证券市场的价格波动瞬息万变，证券的交易清算和质押贷款，势必成为一项专业性和时效性都很强的金融业务。目前，美国的证券清算行已经逐渐演变为专业化银行，既独立于商业银行，又独立于证券公司。证券清算行有三种形态，有的是独立的金融公司，如FISC和TriMart；有的是在证券公司旗下，如美林证券收购的Herzog，高盛证券收购的SLK；还有的是商业银行的存托管业务部。不管融资融券业务开始于集中授信还是多元授信，也不论是独立的金融公司还是隶属于银行或证券，最终结果都是，融资融券业务相对独立的专业化。证券的存管、清算及质押其实已经演变为银证中间业务，形成了流程化的银证融资平台，并衍生出许多新的功能。证券清算及融资业务的独立和专业化，客观上构成了证券市场和货币市场之间的“防火墙”，从而降低了银证关联融资的系统性风险，扩大了融资融券市场的信贷品种和资金规模。
多层次的证券市场建设呼唤合法的融资融券，融资融券业务作为一个银证融资平台，又要求有其独立性和专业性。天下事，合久必分，分久必合。无论是站在券商的角度，还是站在银行的角度，我们都必须尊重市场客观规律，合力构建相对独立的专业化银证融资市场。这是解决当前证券市场融资融券难题的关键，也是从根本上解决我国金融业银证分割诸多弊端的关键。
（作者系湘财证券首席经济学家）
