资本市场积累的危机已经直接影响金融秩序的稳定，必须尽快化解这一系统性金融风险，稳定国家金融秩序
近期，人民银行、财政部、证监会等国家部委联合发布了《个人债权及客户证券交易结算资金收购实施办法》、《关于证券公司个人债权及客户证券交易结算资金收购有关问题的通知》等，就被处置券商个人债权及客户证券交易结算资金收购作出规范性安排。面对当前资本市场的严重状况，为了重树个人投资者信心，维护社会稳定，首先对个人债券及客户证券交易结算资金给予依法保护是非常必要的。但是，应该看到，目前资本市场的危机已经直接冲击到国家整个金融秩序的稳定，而能否尽快化解这一系统性金融风险、稳定国家金融秩序，关键在于能否切实有效并且妥善处理和化解机构风险。因此，国家有关部门应在上述规定的基础上，进一步制定相应的机构权益保护政策，明确对证券公司涉及机构债权及客户托管资产给予依法保护。
风险传递 呈现多米诺骨牌效应
追根寻源 制度性缺陷亟待消除
中国资本市场的持续低迷和证券业的行业危机，使一大批机构特别是金融机构深陷其中。造成这种系统性风险的根本原因，在于中国证券市场的投融资体制长期存在严重制度性缺陷。几年来，资本市场的持续深度下跌，不仅造成广大个人投资者和中小投资者损失惨重，而且在一大批投资机构、融资机构和以券商为主体的证券经营机构中直接引发了“多米诺骨牌”式风险传递效应。先是以私募基金形式出现的庄家一个个爆仓，相继引爆了如中科系、银广夏、东方电子、农凯系、德隆系等一大批上市公司发生危机，接着便是南方证券、大连证券、闽发证券、汉唐证券、德恒证券、五洲证券等一大批证券公司陆续被接管经营或被关闭清算，以致全行业大小机构几乎都不同程度陷入了生死困境。尤为严重的是，资本市场的市场风险和证券商的行业危机这一系统性风险，正在向整个金融业和其他行业迅速渗透、传递并不断扩散放大，导致一大批商业银行、保险公司、社会保障机构和福利机构甚至财政机构等市场直接或间接参与机构也不断被卷入风险之中。虽然我们很难精确统计出近年来证券市场究竟给机构投资者和融资者造成多少风险资产，但其中陷入机构之多、波及行业面之广、特别是对于以商业银行为代表的金融业造成的直接损失和潜在风险是相当严重的。值得关注的是，直至目前这种风险传递蔓延趋势并未得到有效遏止，不仅已暴露出来的被处置券商中的机构风险尚未有效化解，而且还有如银河证券、华夏证券等一大批大型券商纷纷濒临高危状态，其背后都隐藏着大量的机构潜在风险资产。因此，政府监管部门应该对于机构、特别是金融机构在问题券商、高危券商中的风险资产及其严重性给予充分的估计和关注。
回顾中国证券市场的整个发展过程，我们就会发现每次市场重大波折的最终受害者总是金融机构。这其中固然有金融机构违规、券商经营不规范等原因，但根本的原因则在于我国证券市场的投融资体制从始迄今一直存在着严重的制度性缺陷。和西方私有制为基础的发达国家资本市场不同，中国证券市场的资源配置一开始全都是通过政府行政配置来实现的：政府一方面决定股票发行即融资需求，另一方面又同时控制市场投资准入即资金供给。不可否认，在中国由计划经济转向市场经济的初期由政府创建证券市场，也许只能采取这种资源配置方式。但问题在于这种人为资源配置一直是不平衡的：入市合规资金供给始终不能跟上股票上市的融资需求。根据最新统计，自中国新兴资本市场建立以来，1378家上市公司共通过股票市场融资8791亿元，其中国有控股即参股上市公司984家，融资额6276亿元，占总融资额的71%.而这期间国家通过政策准入配给的合规入市资金又有多少呢？实在是少得可怜。在1997年证券投资基金产生以前，市场上基本不存在多少合规的机构投资者，金融机构和一切国有企业都是被禁止入市的，证券公司自有资金的投资规模实际上很小，进入股市投资的居民储蓄资金一直十分有限。基金公司经过五六年的发展才逐渐成为中国证券市场的主力机构，然而其资金规模至今不过3000多亿。至于近年准入的社保资金、保险资金及其国有企业等机构投资者才刚刚开始进入市场，实际入市资金规模之少都是可以想见的。长期以来，市场监管部门一味看重市场扩容和落实上市公司的融资计划，而很少关注市场合规资金的相应增加，以致造成我国证券市场融资需求与合规资金供给长期的不平衡。可以说，十多年来中国证券市场正是在这种合规资金供给与市场融资需求一直存在巨大缺口的条件下，很大程度上仰赖证券商一手引来非合规资金入市、一手挪用客户资产融资来支撑其发展的。在相当长一个时期内，客户托管资产、客户证券交易结算资金都没能和券商自有资产相分离；甚至直到今天，客户托管的债券资产依然是由证券商一手与登记公司质押回购并负责一级清算。在长期不给券商放开合规融资渠道的条件下，这种资产托管制度和清算制度本身就为券商挪用客户资金和资产留下了方便之门。显而易见，如果不给非合规资金进入市场留下通道，仅凭政府准入的合规资金，绝不可能实现这1378家公司上市和8791亿元融资目标的顺利实现。一面是不断增长的融资需求和不断扩大的市场扩容，另一面却是长期不能相应放开甚至多方限制合规资金入市，在这种投融资体制下，“钱”从哪里来？限制合规资金入市只会导致大量违规资金流入市场。
生死困境 抽刀断水水更流
化解风险 债权保护是关键
这几年中国资本市场已经凸现的金融风险表明，机构的证券投资及其金融资产一旦出现重大风险，势必首先冲击到为其提供经纪服务和提供融资的证券经营机构，而券商的资金流断裂及其导致的危机，进一步将这种金融风险不断放大扩散，并迅速传递到其融资银行等债权机构、其背后的出资股东机构、在其席位上投资交易和托管资产的客户、以及与其投资的股票相关的上市公司等直接或间接的市场相关机构和社会公众。问题的严重性不仅在于这种风险的发散范围、传递链延伸及其放大效应难以估计。更为可怕的是，当风险和危机来临时，市场相关的个人、机构以及行业都会本能地捂紧自己的钱袋子，这种全面收缩的风险防范意识及其种种自保措施，无异于从不同方向同时拉紧绳头，致使本来也许可以自我化解的市场风险点很快被拉成了风险死结。近两年中国证券市场的危机死结就是在这种“拉绳头效应”作用下形成的：广大公众投资者、机构投资者、机构融资人及其相关行业监管部门都在全力防范股市风险殃及自身，面对市场危机，四面堵住资金入市，八方出手抽回资金；人们在防范风险的美好愿望支配下，逼得市场一跌再跌，逼得庄家一爆再爆，逼得券商一倒再倒，导致市场风险不断加剧，行业危机不断加深，直到最终把局部的市场风险演化为波及整个资本市场的系统性风险。
通过对资本市场金融风险传递过程分析可以看到，机构，包括金融机构在风险发生、风险传递和风险扩散放大过程中发挥着主要作用，往往是一个个机构的理性防守行为却事与愿违地引发了非理性的社会后果，导致了市场风险的进一步加剧扩大。因此，防范风险、化解风险、控制风险并有效阻止风险的扩散蔓延，妥善处置好机构风险问题是个关键。当前，为了稳定国家金融秩序，防范证券市场风险进一步向金融机构及其他金融行业传导扩散，必须紧紧抓住机构这一风险传导主渠道，采取有效措施果断截断机构间的风险传导链条。还必须看到，在金融风险处置中，保护机构债权与保护个人债权同等重要，对于稳定金融秩序都是不可或缺的政策措施。金融机构，特别是银行、信托、保险机构，其资产安全事关千千万万的存款人、投资人和投保人的切身利益；这些金融机构之间的资金流断裂和信用关系危机都可能会引发社会性的挤兑风潮。虽然目前资本市场传导给银行、保险等机构的资产风险还不至于引起整个金融业的系统危机，然而这些风险如果不能得到有效妥善处理，对于当前正在推进的中、农、工、建等大型国有商业银行改制上市必然产生重大负面影响，同时也会对于国家金融体制改革期脆弱的金融秩序带来不小的冲击。所以，国家应该高度关注资本市场的系统性风险化解问题。在风险券商的处置和高危券商的重组中，对于机构债权和客户托管资产同样明确给予依法保护是十分必要的。这样做既能有效阻止金融风险在机构中的进一步传导扩散，又能同时保护社会公众利益，从根本上维护国家的金融稳定和社会稳定。
政府买单 处置历史负担
规范市场 建立长效机制
长期积聚的金融风险确实已经到了政府最高经济决策层不能不高度关注并下大决心给予解决的时候了。
第一，国家投入一定的资金代价，一次性解决历史遗留问题，以实现资本市场的制度重建和对证券业的综合治理，是十分必要的。在证券监管部门对风险券商、高危券商清理整顿和前期处置的基础上，央行及其汇金、建银等金融投资机构近期开始介入了券商的重组。国家通过央行再贷款等形式向券商提供流动性融资，通过直接注资介入高危券商股权重组，既有利于当前资本市场金融风险的有效化解，也有利于证券市场的制度重建和证券公司的整顿重组，充分体现了国家投入资金彻底解决资本市场当前危机与长远发展问题的战略决心。目前我们正在进行的金融体制改革正是国家经济体制改革整个进程最后的攻坚战，一大批大型国有独资的保险公司、证券公司和中农工建等商业银行的改制上市，将标志着中国金融市场建设和国家经济体制转轨的最终实现。为了保证这一战略目标的顺利实现，国家下大决心投入一定的资金，对资本市场以及整个金融业长期积聚的历史遗留负担、不良资产和金融风险进行集中剥离处置是不可避免的。正像周小川行长所说的，政府对金融机构转轨期间形成的和历史遗留的包袱要认账、要剥离、要买单。这是我们为实现社会经济转轨和建设市场经济必须支付的经济成本和历史代价。应该看到，经过这些年改革的成功推进和经济的快速发展，我们今天面对金融体制改革的最后突破，已经完全有能力、有条件来支付这种改革的成本，并且有实力支持政府为资本市场、金融市场花钱买个新机制。其实，要解决当前资本市场和证券行业的问题，所需要付出的代价也许还不及中国银行业剥离的不良资产的十分之一，但它对于较彻底解决中国资本市场长期存在的制度性缺陷，对于重建一个健康规范的新的市场机制、新的市场秩序以及对于整个国家的市场经济体系的全局影响，都具有极其重大的战略意义。
第二，对于风险券商实施处置和重组的首要目的是稳定金融秩序，因此，由央行和汇金公司直接介入风险券商的处置和重组，能够确保对投资人与债权人实施依法保护，更有利于直接有效化解金融风险，维护国家金融稳定之大局。实践表明，由商业性投资机构托管或并购风险券商，在商业利益原则的引导下，往往会对处置对象取其利而避其害，尽量逃避其所承担的债务负担和社会责任，甚至对机构特别是国有机构的债权实行“一风吹”的不负责任的做法，最后的处置结果往往是不仅没能有效化解反而进一步加剧了金融风险。和商业机构不同，由国家央行及其授权的政策性金融机构来直接处理风险券商问题，能够有效确保化解风险、稳定金融这一政府金融管理职能的贯彻执行，而且能够把化解金融风险与建立市场规范发展长效机制有机地结合起来。目前，为了尽快遏止证券市场金融风险向整个金融业和其他行业的扩散蔓延，必须首先对客户包括机构客户和个人客户托管资产给予明确的法律保护。特别是明确保护被券商挪用了的托管资产，以维护投资者包括机构投资者的合法权益。其次，在风险券商的处置和高危券商的重组中，还必须明确对于机构的债权特别是由于券商违规对机构形成的侵权之债给予依法保护。机构债权问题不能妥善处理，对国家立法的严肃性、对市场机制建设和社会诚信制度建设，特别是对于企业机构、金融机构长期培养起来的市场信用关系及其利益约束机制，都会造成极大的破坏。所以，在风险券商处置及其对证券业的综合治理过程中，对机构债权、特别是金融机构的债权给予依法保护，不仅能够非常有效地快速遏制金融风险在机构间、行业间的传导蔓延，稳定金融秩序，而且还会对中国资本市场、金融市场以及整个市场经济体系建设发生深远的积极影响。
第三，解决市场深层的制度性缺陷，推进证券公司重组并实现对证券业的综合治理，旨在建立起中国资本市场健康规范发展的长效机制。近期政府相关监管部门陆续推出的一系列重大政策法规和政策措施，充分表明国家经济决策高层已经下了大的决心要彻底解决长期困扰资本市场发展的一些根本性问题。例如，基于股权分置改革试点顺利完成，国务院五部委联合发布《关于公司股权分置改革的指导意见》并宣布股权分置改革全面展开，从制度上根本性解决了上市公司发行股票的同股、同权、同利、同价及其全流通问题；通过对证券公司及证券业的清理整顿、注资重组和综合治理，实现客户交易结算资金及其托管资产与券商资产的彻底分离，从制度上建立起保护投资者权益的防火墙，使券商挪用客户资产成为不可能，同时也为券商的自我约束和健康发展奠定了制度基础；通过对风险券商的妥善处置，依法保护机构债权和客户托管资产，支持和发展机构投资者，引导合规资金入市并对其进行严格透明监管，以便从制度上既能彻底堵死违规资金入市通道又能为市场进一步扩容及全流通提供充裕的资金供给；通过对市场交易制度、托管制度、交收清算制度以及各项市场监管法规的改进和完善，为机构投资者和广大社会公众投资者创造一个安全、规范和高效的市场投资环境，等等；这一系列重大政策举措，不仅能够有效地化解当前资本市场系统性金融风险，而且也必将为中国资本市场以后的规范健康运行创造长效机制。随着上述改革政策的全面推进，我们有理由相信，中国资本市场必将很快走出当前的市场困境，进入一个健康繁荣、持续发展的新阶段。
（作者系中国人保资产管理公司常务副总裁）
