证券市场是把企业经营和预期现金流当做商品来交易的市场，但在不同的立法体系中，对上市公司的退市与回购行为有不同的法律规范。
美国的证券法是案例法（Case Law），大陆欧洲的证券法是成文法（Written Law）或大陆法系。美国法系承认授权资本制，原则上不限制企业对本公司股票的买卖行为，其会计制度中也有库存股票（Treasury Stock）的界定，中文可译为库藏股。这在大陆法系中原来是没有的，因为大陆法实行法定资本制，原则上禁止公司买卖自己的股票。但随着美国成为全球的经济霸主，执金融证券市场之牛耳，美国“制式”的证券法规体系渐成主流，欧洲国家也相继顺应潮流修订相关法规，以至于到现代，除日本和极少数欧洲国家还坚持其禁止上市公司从事回购交易的原则外，占全球证券市场总市值八成以上的国家和区都已限制性地承认了企业对自身股票的买卖行为。
在现代证券市场上，上市公司的退市与回购和它们的上市与增发已经是一物两面，缺一不可。如果说企业经营的成功是上市与增发，退市与回购则是证券市场的成功标志之一。
相关的理论假说
解读企业回购行为最简单的理论是估值说。当证券市场上的成交价格在较长时间内持续背离企业的真实价值之时，回购行为就必然发生。美国在1987年10月19日的“黑色星期一”之后，有近700家上市公司在一个月内宣布了回购股份的计划，占当时上市公司总数的两成以上。理由很简单，证券市场的非理性暴跌使价格背离了这些企业的真实价值。从估值说的角度来看中国的证券市场，就会发现有许多非理性的案例，如果有人告诉你在2005年还能以每平方米4000～5000元人民币的价格买到广州市中心的五星级酒店，以每平方米8000～10000元人民币的价格买到上海城隍庙、南京路和淮海路等黄金地段的商铺，你一定会认为不可思议。然而这不可思议的事情就发生在中国的证券市场。本人曾经推荐益民百货、新世界、东方宾馆、豫园商城和西单商场等商业地产股，因为这些商业股名为商业，实为地产，其账面地产的价格几乎都是按照1999年以前的估值入账的，所以，用其股票的总市值来折算其资产价值就会得出上述“不可思议”的结论，中国证券市场的缺陷由此可见一斑。
另一个回购的理论是投资说。当企业看到眼前最好的投资项目也不如买自己的股票之时，回购计划作为企业的投资行为就出现了。典型案例之一是花旗银行从20世纪80年代至今不断回购本公司的股票，亚洲金融危机爆发之时，有实力的香港上市公司如长实、和黄、鸿基等都有很大规模的回购计划。从行为金融学的信息不对称理论来分析，上市公司有信息优势，应该是最清楚其本身未来成长潜力的。所以，一些国家的证券监管限制企业的回购行为，把企业的回购等同于内线交易。近年来，由于美国证券监管原则的国际化，限制性鼓励企业回购的监管理念逐渐成为国际金融监管的主导。
第三个理论是激励说。许多上市公司回购股票的主要意图是用来兑付期权或员工持股，以强化员工及管理层对企业的忠诚度。上个世纪80年代以来，用股票替代现金对员工进行奖励日趋普遍，特别是在企业的年金计划及其他多样化的企业福利制度日益普及的时代，以公司股票为支付手段常常可以一股多用，比支付现金有更加灵活的选择。已经破产的世通公司使众多员工的退休金化为乌有，原因之一是公司有一项制度给予员工的选择权：员工每月都可以选择以当月工资的15%买公司股票作为将来的退休金，买入价为上月最低点股价再打折扣15%.第四个理论是分红说。股票可以激励员工和管理者，也可以激励股东，特别是由于美国出台了一些新的法律和税收制度限制对股东支付现金红利，更导致了公司用回购的股票来支付股东的红利。这样做一举三得：一是稳定股价，二是替代现金，三是延税避税。所以，20世纪80年代以来，回购股票的投资在美国占公司总收入的比例直线上升，从80年代初不到5%上升到现在的40％～50%，也就是说美国公司现在每一元利润就有四五角买本公司的股票。在分红方式上，以股票代替现金分红的比例也从70年代初的30%上升到目前的近80%.第五个理论是操纵说。一些批评者认为近年来大量的股票回购是由于上市公司恶意操控本公司的股票价格，确实有一些现成的案例可以为证。但从另一个角度看，上市公司稳定市场价格的回购也是有利于市场的。为了不因噫废食，现代证券监督管理的趋势是鼓励企业以稳定市场价格为目的的股票买卖，同时附加交易额的比例限制和回购持股的时间限制来避免上市公司的炒作行为。美国业内所熟知的“安全港（Safe Harbor）”规则就是对上市公司回购的限制条款，规则明确约定了回购额度、执行时间、执行价格和注册账户的四项法则。
第六个理论是博弈说。由于全流通市场使控制权的交易成为市场的常规行为，回购和退市就成全控制权交易市场上的博弈工具，是权势博弈的重要手段。不久前在美国的纳斯达克市场上盛大突袭新浪，两周内用新发的可转债所募集的资金迅速收购了新浪的29%股份。事发后不久，搜狐迅速发布了回购计划以防止盛大或其他公司再次突然袭击。一时间，纳斯达克市场上烽烟四起，中国IT公司之间的权势博弈震惊了海内外。
最后一个中国特色的回购理论是股改对价说。除回购注销的缩股之外，整合资产的退市已成为股改中对价博弈的选择之一。如中石油回购子公司退市，中石化回购子公司退市重组，其直接的原因是股改对价，因为在股权分置改革中，目前已成参考惯例的“10送3”将使很多公司被迫选择退市，因为退市及回购可以避免或减轻送股的成本，至少可以提高对股改方案投票权的掌控度。
昭示市场变迁
上述回购股票的理论依据有些也就是公司自愿退市的理论，但退市又代表着证券市场的尊严和效率，在这里要区分两类退市：程序性的强制退市和经营性的自愿退市。退市在中国市场上被视为创新并不奇怪，因为“上市公司不退市”也是中国证券市场的原罪之一。过去13年来，中国上市公司真正退出市场的有70多家，这个数字略高于美国纳斯达克市场过去5年的月平均退市数，大致等于纽约证券交易所的季度平均退市数。也许有人会因此为中国证券市场的监管水平和上市公司质量感到自豪，但实际上，一个市场如果不能做到“良币驱逐劣币”，就很有可能是“劣币驱逐良币”。市场就不能做到优胜劣汰，反而会演变为藏污纳垢的黑洞，使所有参与者都陷入罪恶的深渊而难以自拔。因此，为了维护市场的尊严，证券市场必须设定一整套标准和程序化的规则来强制执行退市，这就像任何商场都有权利和规则淘汰“假冒伪劣商品”一样。最新的《证券法》中一个重大修订就是在法律上和程序上确立了交易所的独立地位，把上市公司从挂牌、停牌到退市的核准权完整地交给了交易所。
和证券市场的程序性强制退市不同，上市公司的经营性自愿退市主要来源于得失说。上市与退市的利弊得失又可以分解为三个层面，即所有权的得失；经营权的得失；隐性财产的得失。
所有权的得失是现代企业制度带来的选择，证券市场本质上就是企业经营和现金流的商品化。在美国，公司上市前的第一次公示是在红头（Red Herring）文件中所约定的墓碑（Tomb Stone）广告。这不仅是由于广告的标准设计像墓碑，而且还有另一层含义就是：企业的生命结束了，商品的生命开始了。换言之，上市对于企业的所有者来说是权衡得失的选择，而且在企业上市后也经常会得不偿失。
美国最大的非上市公司是嘉集（Cargill），这家公司在19世纪初也曾经在资本市场上非常活跃，1912年还拥有一家很大的证券公司。后来嘉集在1929～1933年大萧条中几乎倾家荡产，老嘉集痛定思痛悟出一个道理，即在竞争之中上市公司在明处，非上市公司在暗处；上市公司要服从于资本市场的意志，非上市公司才能保持自己的尊严。所以，嘉集公司从资本市场上隐退了，据说老嘉集本人在临终前还留下了遗训：永不上市！时至今日，嘉集公司参与资本市场的主要方式是发债和并购，而且每逢经济萧条和股票市场的低迷时期，嘉集公司的业绩反而出奇的好，嘉集公司的收购当然也包括收购上市公司的资产，但通常都是在收购完成后就把该上市公司“私有化”而退出证券市场。
得失说对于不同的企业有不同的含义，以圈钱为目的的上市就只有得没有失，因为他们把融资之所得视为收入，崇拜现金而不计成本。这就是“崽卖爷田心不疼”，不管是贱卖资产还是欺诈股民他们都无所畏惧。毫无疑问，这样的上市公司越多，证券市场的信用资源就越少。
经营权和隐性资产的得失权衡常常反映了管理层的意志和经营性资产的动态估值。由于经营者通常没有控股权，他们以现有的股权结构为依托在所有者之间的权力制衡中实现自身的权力和利益。因此，股权结构的重大变化通常会导致公司内部控制权的结构性失衡和流失，从而使现有的管理层大权旁落。这时，退市就可能是保持管理权稳定的唯一选择，尽管这可能不利于公司及其所有者和员工。正所谓：进一步风高浪险，退一步海阔天空。由管理层主导的退市行为，往往是经营者和所有者之间的博弈。
在经营层面上，退市有时又包含着隐性资产的得失，因为上市公司的资产价值并不是恒定的，也未必都是有形的，可计量的，特别是由于技术创新和资源开发等原因，企业经常会发现原来几乎没有账面价值的资产突然身价百倍，而这些价值并不反映在公司的财务报表上。为了保持对这种隐性资产的支配权，上市公司常常会发现退市比上市更合算。又由于在不同证券市场上的估值标准不同，有时在A市场退市转到B市场上市，就会使A市场的“丑小鸭”摇身一变成为B市场的“白天鹅”。在美国纳斯达克上市的中国IT公司基本上不具备在中国A股市场上市的资格，但恰恰是这些在中国“不够格的资产”为中国造就了当代最多、最大的“股市富豪”。相反在A股市场上风风雨雨13年，现在能够被公认的“股市富豪”却寥寥无几！真可叹：得失间可进可退；进退中患得患失。
总而言之，随着市场机制的不断完善，上市公司的回购与退市势必然日趋频繁。特别是在全流通的市场体制形成之后，股票市场的功能也必然从目前单一的融资和交易逐步衍生出各种多样化的选择，从而使退市与回购的金融行为日趋丰富，证券市场的功能日趋完善。
（作者系湘财证券首席经济学家）
