充分发挥“无形之手”的力量
近年来，全世界的人们都普遍地看到，越来越多的印有“Made in China”的产品在全球流通，中国已经成为了“世界工厂”。最新数据显示：中国GDP排名世界第四位，人均GDP突破1000美元，年度GDP超过18万亿人民币，仅次于美国、日本、德国，已经超过英国、法国，中国经济的崛起毋庸置疑。但中国经济的崛起与中国资本市场的发展究竟有什么样的内在关系？中国如何抓住时机加快资本市场的变革？中国证券业协会副会长兼秘书长聂庆平近日对本刊发表观点，纵论资本市场的变革与发展。聂庆平认为：“中国GDP高速增长的过程，应该是资本市场发展的最佳时期，千万不要错过发展机会。”
中国股市有巨大发展潜力
“摸着石头过河”
聂庆平坦言，改革之初，在社会主义计划经济条件下搞股票市场并不是件容易的事情，人们不仅要冲破意识形态方面的禁锢，冲破原有体制的束缚，还要克服经验上的不足。上个世纪90年代初，上海、深圳敢吃螃蟹，在没有任何政策许可的条件下开始了股票交易市场的试点，在此之前，股票发行也是由民间自发产生的。如果没有当初的改革精神，趟不出今天中国证券市场发展的路子；如果没有深圳市场的股票“狂热”和上海浦东开发的十条政策，就不会有今天的沪、深证券交易所；如果没有深圳抢购股票认购证的“8·10”风波，就不会有今天股票市场规模的迅速扩大和证券监管部门的单设。回顾中国股票市场发展的历程，中国的股票市场作为市场经济体制建设的一部分，充分体现了“摸着石头过河”的改革思想。正如当年小平同志指出：证券、股票这些东西究竟好不好，有没有危险，是不是资本主义独有的东西，社会主义能不能用，允许看，但要坚决试。搞一两年，对了，放开；错了，纠正，关了就是。关，可以快关，也可以慢关，也可以留一点尾巴。怕什么，坚持这种态度就不要紧，就不会犯大错误。
对于股票市场在社会主义市场经济体制中的地位和作用，当代中国人经历了一个由浅入深、由简单到复杂的认识过程。聂庆平认为，没有丰富的改革实践，人们对股市的认识将会永远停留在投机的印象上。1990年初到1992年10月，可以说是中国股市发展的摸索期，股份制与股票市场试点只在上海、深圳进行，股票发行也只是在沿海经济发达地区的少数几个城市试点。那时，人们对股市的认识是有限的观望的态度。1992年10月中国证监会成立后，中国的股市进入了发展期，国务院颁布了第一部《股票发行与交易管理暂行条例》，股票发行不再局限于上海、深圳，证券交易所正式开业，孕育了股市发展的强大动力，我国股票市场迅速发展，人们认识到股市的强大生命力和筹集资金的巨大潜力，把股市视为国民收入再分配的一条渠道。聂庆平说：“我们不能忽视股市资金对上海老城区改造和浦东新区开发所起的巨大作用，同样也不能忽视股市资金对深圳经济特区建设所贡献的力量，更不能忽视14年来，A股、B股、H股、红筹股集资对改造大型国有企业和推动中国经济增长所起的推动作用”。
经济转换孕育股市巨大潜力
“经过多年的努力与实践，我们可以知道股票市场是资本与财富的集中体现，是市场经济体系最重要的环节，中国股市具有巨大的发展潜力。中国经济从实物经济向货币经济转换的过程中孕育了股市发展的巨大潜力”。
聂庆平分析说，从中国经济发展的长远趋势看，社会主义的市场经济体系首先是货币经济体系。在各类要素市场中把无价格的资产体系变成有价格的资产体系，是建立社会主义市场经济体系的首要任务，发展资本市场具有广泛的空间，同时也是推动股市发展的动力来源。按照GDP的排名，我国2002年的GDP总值为1.2万亿美元，在世界上排第六位，美国有学者按购买力平价（PPP）计算为5.7万亿美元，在世界上排名第二位。因此，中国经济与美国经济的实际价差会在资本市场的增长中反映出来。
聂庆平认为，中国经济的财富管理从间接金融向直接金融转换的过程中留给了股市发展的巨大存量。社会主义市场经济体系能否成功建立，关键在于资源配置机制是否有效。否定传统的计划经济体制，也就意味着国民收入的分配与再分配不能再以行政方法进行，资本市场的资源配置功能将逐步居于主导地位。因此，对股市的认识不能只停留在筹资机制上，还必须看到社会主义市场经济体系对股市充当资源配置机制发挥作用的要求。目前，我国居民储蓄已达14万亿，而资本市场流通市值不到1万亿，还需要大力发展资本市场。
经济体系完善激发股市创新发展
“中国经济从行政管理向市场化、法制化转变的过程中促进了股市创新与发展的制度空间”。聂庆平认为，资本市场是建立社会主义市场经济体系的指标性市场。从改革的实践经验看，资本市场体系与功能的完善要求有一整套市场经济法律制度与之相配套，客观上会对社会主义市场经济体系中企业制度、产权制度、公司治理结构、投资分配、价格管理和会计制度等提出一套新的市场标准和运行模式，因此，资本市场对于整个市场经济体系的建立起到咬合的作用。社会主义市场经济体系的完善，会激发股市的创新与发展动力。
聂庆平还进一步分析说，中国经济从封闭型经济体向开放型经济体转化的过程中，积聚了推动股市发展的外部资金。根据国际金融学会的统计，2005年国际私人资本流向新兴资本市场的数额达到自1997年亚洲金融危机以来的历史新高，净额为3450亿美元，超过1996年的3230亿美元。预计2006年势头有所减弱，估计为3180亿美元。其中：直接投资净额为1490亿美元，占私人资本流向发展中国家的比例为43％。2006年将略有下降，为1460亿美元。中国仍为吸引外国直接投资的最大国家，占净流入额的三分之一。根据新兴市场的发展经验，当外资大量流入、经济增长时，资本市场会有迅速发展。
变革就是市场化的制度创新与发展
聂庆平认为，不必讳言中国经济发展过程中的难度。“中国人民有志气，能够赶超世界先进水平。但问题是，我们是否能真正做到呢？如果在现有的水平上做不到，那么，要想点石成金是有一定难度的”。
目前，资本市场的改革进入了关键的时期，一方面要面临外资的进入；另一方面又要解决资本市场发展遇到的体制问题，需要思考改革的逻辑和方向。聂庆平认为，总结中国股市十几年的发展经验，当前证券市场面临的问题都需要依靠体制创新和制度创新来解决。如果把前14年视为中国股市的开拓期，目前中国股市发展面临的深层次矛盾已经逐步暴露出来，中国股市需要市场化的制度创新与发展。
建立市场化的股票涨跌机制
聂庆平认为，从制度上谋求中国股市的发展，首先是培育和完善市场化的股市涨跌机制，恢复投资者信心，让公众投资者的利益通过市场的有效性获得保护。根据学术上的统计，成熟股票市场的涨跌一般有自己的规律性，通常4～5年一个周期。当股市处于熊市时，银行利率和固定收益证券市场会有相对较高投资回报。若股市处于牛市时，则是股票投资回报升高，银行利率和固定收入证券的收益齐下降。近年来，随着资本市场的全球化，这一周期间隔有所缩短。长期以来，我国股市都被人们视为“政策市”，这是与中国股市几次大的涨跌都与政府出台政策相关联而形成的。政策市会扼杀股市的自然反弹机制，也会扼杀中小投资者信心。当投资者普遍预期政府政策时，影响股市涨跌的其他因素都会处于无效状态，股市的“羊群效应”也无法产生，投资者对上市公司业绩的预期，对股价涨跌的技术性分析预期都会为零，其结果是股市的自然动力趋于零，而对政策预期的动力极大化。因此，要想让股市成为有效性的市场，必须明确市场参与者的风险预期机制，涉及股市风险的政策应具有透明性。解决这一问题的最好方法是政府对影响股市波动的政策性因素制定长远规划，逐步退出市场。
逐步建立市场调节与监管机制
聂庆平说，人们对我国股市的普遍认识是“新兴+转轨”的市场。“新兴”是没有错的，因为中国股市还属于发展中的市场，但“转轨”如何理解就值得思索了。聂庆平个人认为所谓“转轨”有两种。一种是实行市场经济制度的新兴国家证券市场向成熟市场的转轨；另一种是实行计划经济制度国家的证券市场向成熟市场的转轨。中国属于后一种转轨的国家。聂庆平分析说，从理论上讲，第一步是从计划经济制度向市场经济制度转轨，第二步是从新兴市场向成熟市场转轨。但中国股市发展的实际是先走第二步，先建立股票市场，然后才是监管体制和方法的逐步转轨。这样，中国股市发展始终面临一个矛盾，监管制度和内容是市场经济的，甚至是借鉴英美最成熟市场的监管要求，但监管的方法是行政性的，受制于整个经济体制的转轨进程，造成市场监管的行政化倾向，而市场的弹性和透明度都变得越来越少。按照这样的调节和监管制度，股市的市场选择没有，市场创新自然也没有，市场的发展动力处于萎缩状况。无论是“额度制”，还是“通道制”，即使是现行的“保荐制”都没有摆脱计划调节的怪圈。同样，在股市的二级市场业务上，产品创新、服务创新和业务创新都面临严格的审批性监管。因此，从根本上讲，中国股市的监管还是计划调节的方式，解决股市的发展动力，必须建立股市的市场调节与监管机制。
实行股市运行机制的“特别规定”
聂庆平认为，同其他经济改革一样，中国股市也具有“鸟笼经济”的特征。股市外部的经济运行与审批管理仍然是“笼子”，股市本身的客观要求确是“一只鸟”，“鸟”与“笼子”的矛盾成为上市公司质量差、业绩不好的体制性原因。股市要求透明度高和上市公司的业绩好，都与外部的制度环境，或者说“体制”因素密切相关，将政府与股市的联系规范化是推动中国证券市场创新与发展的关键环节。10多年前，中国在H股试点时实行了“特别规定”的尝试，聂庆平认为这种“特别规定”的做法仍可沿用于现行的中国股市改革。所谓“特别规定”就是将中国企业到香港上市，对于国有企业管理不适用于香港股市标准和法规要求的内容，以“特别规定”的形式由国有企业和政府部门遵照执行，从而使计划经济模式下的国有企业符合境外上市的特别要求，解决好股市与体制的矛盾。这些特别规定包括：董事及高级管理人员的聘任及诚信责任，关联交易披露和避免同业竞争，中小股东利益保护与类别股东机制，股东诉董事的法律程序与机制，严格的会计标准和审计责任，须予披露的交易和持续信息披露要求等。
聂庆平说，股权分置改革为中国股市解决体制性问题奠定了基础，但在国有上市公司还不能完全转化为个人持股的条件下，深化政府部门对上市公司的规范化市场化管理方式和管理内容的改革，将有利于从制度上提升中国股市的市场化程度和竞争能力。从目前股市运行的经验看，一是必须深化上市公司的人事制度改革，形成上市公司董事及高管人员的筛选、聘任、考核、激励和辞退机制。二是必须深化政府的行政审批改革，在上市公司领域进行市场化改革试点，探索上市公司工商注册、劳动人事、投资项目审批、收购合并、财务税收、合作合资等“人、财、物”经营管理权限的改革，变审批为监管。三是必须实行严格的审计制度，上市公司的“作假、造假、瞒报”都要受到法律制裁。一句话，就是要探索股市背景下的政府监管模式与机制，解决政府行政审批对股市创新与发展的掣肘问题。
建立有法纪的问责制度，完善董事诚信责任和现代金融企业法律制度，是中国证券市场创新与发展的基本要求。
聂庆平指出，中国股市面临的问题很多，最突出的问题是上市公司质量不高，甚至存在虚假，以及证券公司面临着系统风险，这是制约股市和证券行业发展的关键因素。规范股市的方法主要是立法和调查两方面。从成熟股市的经验看，立法是严格的完善的，主要是对欺诈行为追究相应的刑事责任。为什么在西方的证券市场把刑事责任规定得这样具体呢？关键在于上市公司融资圈钱也好，证券公司挪用客户资金也好，都是一种财产侵占关系，必须受到法律的制约。因此，任何发起人和高级管理人员一旦涉足于证券市场财产关系，都负有法律责任。股票发行与交易的法律必须具有明确的刑事处罚规定。新《公司法》和《证券法》已经细化这方面的法律规定，但从建立完善的市场经济制度要求看，必须进一步加大执法力度，形成严格的股市法制。
