投资者呼唤成熟的市场，但是成熟的市场也需要成熟的投资者。为此，《新财经》将从本期起和Beta策略工作室一道，将一系列国际上最先进的估值研究方法和指标介绍给国内的投资者，以帮助大家更好地了解、参与资本市场。我们的故事，就从揭示股价秘密的最有力指标——价格隐含增长率（PIG）开始。
你知道宝钢5倍市盈率意味着什么吗？除非你预期该公司未来五年净利润的年均增长率仅为-8%，否则它就被低估了。那么，钢铁行业的第一高价股大冶特钢的26倍市盈率又意味着什么呢？市场预期该公司未来五年年均增长率48%.
价格隐含的增长率：连接股价和基本面的指标几乎每个投资股票的人都知道市盈率（PE），但市盈率的真实含义到底是什么？作为一个投资人，当你为海南高速支付了近200倍市盈率时，你知道这意味着什么吗？如果有人告诉你200倍的市盈率意味着你预期它在不进行股权融资情况下未来五年平均每年会有一个108%的增长率，你还会坚定自己的投资吗？作为风华高科的老总，当你看到90倍市盈率时，你会怎么想呢？你是否意识到支撑这一股价背后的是投资人对公司未来五年年均60%增长率的成长预期，如果不能达到这一增长要求的话，股价将会大幅下挫。
如果说商品市场交易的是商品的使用价值的话，那么，股票市场交易的就是上市公司的成长预期。但遗憾的是在国内证券市场上这种预期是不明朗的，我们既缺乏一个有公信力的分析师预期增长的统计和公告机制，更缺乏一种将预期增长与股价联系在一起的机制——10倍的市盈率对一个钢铁公司到底是高还是低？要回答这个问题必须首先弄清这一市盈率背后所隐含的成长预期。另一方面，一个10%或者20%的增长率到底对一家公司的股票价格会产生怎样的影响？要回答这一问题也必须首先明确支撑当前股价的成长预期。
PIG（Price Implied Growth）指标，价格隐含的增长率，就是要在股价和基本面之间建立了一种直接的一一对应的关系：宝钢不到5倍的市盈率，其背后的隐义是投资人预期该公司在未来五年内每股收益（或不进行股权融资情况下的净利润）的年均增长率为-8%，而同属一个行业的大冶特钢，26倍的市盈率则暗示着投资人预期其未来五年年均增长率可达48%——-8%和48%就是宝钢和大冶特钢的PIG.上述一一对应的关系将为投资人的投资决策提供重要的参考依据，为上市公司的管理层们提供对本公司和本行业的市场判断。总之，PIG指标就是要向投资人提示当前的市场价格意味着你对公司有怎样的增长预期增长；同时也向上市公司的管理层们揭示，在当前股价下投资人对公司要求的增长率是多少。
PIG指标的另一个优势在于它是从当前市场价格中直接解析出的隐含增长率，而市场价格是市场所有参与者博弈形成的均衡预期，它包含了最广泛的信息。
PIG指标虽然简单，但却包含了一家公司所有重要的基本面信息，这些信息与市场整体的收益水平和估值水平一起，反映出公司的基本面状况，并可由此反推出公司的成长预期。也正是因为如此，PIG与公司基本面之间的一一对应的关系，并不等于与市盈率之间的一一对应的关系——即使是相同的市盈率，在不同行业里可能意味着完全不同的增长预期。比如同是60倍的市盈率，对于食品饮料行业的G星湖就意味着36%的增长预期，但对于海南航空则意味着80%的增长预期。这主要是由于食品饮料行业整体的波动性风险较小，资本成本，即投资人要求的回报率较低，相应定价水平较高。但航空业受国际油价和汇率冲击，同时负债率高、固定资产投入大，行业整体风险性较高，相应地，投资人要求的折价也就会较高。不仅如此，即使在同一行业里，由于公司资本结构的不同，相同市盈率也可能有着不同的解释，如纺织服装行业的杉杉股份，市盈率23.6倍，PIG增长预期22.2%，但同属一个行业的七匹狼，市盈率比杉杉还高一点，25.6倍，不过，由于负债率显著低于杉杉，所以，PIG增长预期仅为10.8%.
PIG指标是依据国际通行的估值原理设计的，它强调资本成本、无风险收益率、Beta值等理念，符合境外投资人对A股市场的价值判断。因此，在国际接轨压力日益增大的今天，这一指标的提出对建立A股市场的估值规范提出了更高的要求。
PIG指标计算方法
PIG指标利用红利贴现模型中的两阶段增长模型，在当前市盈率下反推第一阶段，即未来五年市场对上市公司（或行业）每股收益（或如进行股权融资情况下的净利润）的预期增长率。
两阶段增长模型
股票估值的基本原理就是将未来红利预期按资本成本——也就是投资人要求的资本回报率——进行贴现即得到理论股价，这就是通常所说的DDM（红利贴现模型，Dividend Discount Model）。在预期未来红利增长时，一般选用两阶段或三阶段模型，这里我们选用两阶段模型，即假设公司在第一阶段（未来五年内）保持高速增长，而在第二阶段增速减缓，回归到稳态增长率。
两阶段增长模型计算公式
其中，P为股价，Do为当前（2005年）每股股利，D1为下年预期每股股利，D5为五年后的预期每股股利，g为高速增长期的预期增长率，即我们所说的PIG，gn为公司进入稳态增长（也就是第二阶段）后的预期增长率，在这里我们取6%，k为资本成本。
资本成本
资本成本即投资人对所投资产要求的回报率，风险越高的资产，投资人要求的回报率也就越高，即所谓的“高风险高收益”。
一种资产当其收益率低于投资人普遍要求的回报率时，它就会被市场所厌弃，价格下跌。而随着价格下跌，在未来成长预期不变的情况下，资产的投资回报率会逐步上升，直到达到投资人要求的回报率，即资本成本，此时的价格就是该资产的均衡定价。因此，在相同的成长预期下，资本成本越高的公司投资人对其折价越大，市盈率越低；反过来，在相同市盈率的情况下，资本成本越高的公司反映出投资人对其成长预期越好，即价格隐含的增长率（PIG）越高。
根据国际上通行的CAPM定价模型（资本资产定价模型），资本成本有如下计算公式：
其中，k为资本成本，Rf为无风险收益率，β为系统风险系数（计算方法具体数值将在后文详细列示），（Rm-Rf）为风险溢价，即投资人对股票市场整体风险所要求的超额收益补偿。
当前我国多数投资人实际可得的无风险收益率就是中国的国债收益率2.91%，同时，我们选用当前A股市场的隐含风险溢价7.2%来作为PIG的计算基础。
贝塔（Beta）值
所谓Beta值就是个股或单个行业相对大盘整体波动的敏感性，即股指收益率上升1个百分点时，该股票或行业指数的收益率上升几个百分点。
Beta值又被称为上市公司（或行业）的系统风险系数，Beta值越大的公司或行业，其股价或指数波动越剧烈，相应的风险也越大。
总体上，决定行业风险的因素主要有以下几方面：一、行业属性，即行业对宏观经济周期的敏感性。二、行业发展阶段，在消费行业中，也有些新兴产业由于盈利模式尚不成熟，行业波动性也较大，Beta值高于传统消费产业。三、行业自身的风险性，初始投资额大、产业更新速度快的行业风险较高，相应地Beta值也较大，如房地产行业，作为耐用消费品和投资品，其本身的需求波动性就较高，再加上开发过程中的大量资金占用和国家政策的不确定性，使开发商的风险暴露增大（见表1）。
Beta值的计算
在具体计算上，行业或公司Beta在数值上等于一段时期内行业或公司收益率对市场指数收益率的回归系数：
其中，Ri为股票i或行业i 的个别收益率，Rm为同期指数或市场组合的收益率/（这里我们取上证综指收益率），Cov为协方差计算，Var为方差计算。
稳态增长率
估值模型，无论是永续增长模型、两阶段增长模型，还是三阶段增长模型，都假设行业、公司在长期内不可能永远保持高速增长——在竞争市场中，超额利润会驱使潜在竞争者进入，使行业利润趋向平均化，行业增长率最终将回归到国民经济整体的长期增长水平。根据“十一五”规划，到2020年我国将保持7.2%的平均增长率，此后降至4.7%水平，平均来说长期增长率在6%左右。
稳态分红率
根据公司财务理论，红利是公司净利润中扣除再投资部分的收益，因此，随着公司和行业的成熟，高于资本成本的投资机会减少，相应地，企业应增加分红比例；而当公司进入稳态增长阶段后，分红率也由此进入一个相对稳定时期，但此时的分红水平已显然区别于高增长时期的分红率。
稳态分红率公式：
其中，bn为稳态分红率，gn为稳态增长率，ROEn为净资产回报率。
PIG的计算公式
PIG的应用
PIG指标，揭示行业隐含增长率
在表1中我们列出了行业Beta值和资本成本，并由此推算出每个行业的市场预期增长率——PIG，计算结果显示：
●航空业的市场预期增长率最高，未来五年平均达到50%，这与消费升级的理念一致，同时在人民币升值预期下，航空企业的债务负担将大幅减轻，从而对其利润产生重要贡献；其他一些消费升级产业也都有稳步增长的预期，如社会服务与传播（包括旅游、餐饮、传媒等），市场预期增长27%，房地产，市场预期五年平均增长24%，零售22%，机场17%，生物医药16%，造纸15%、食品饮料14%、汽车13%、金融保险13%.
●而一些与基础建设相关的行业，由于所处周期性阶段不同，市场预期增长率也有较大差异，如非金属行业，市场预期增长40%——水泥全行业的利润从2000年的不到10亿元增长到2004年的136亿元，年均增长率超过90%，目前行业处于周期性低谷，但从房地产投资的整体增长趋势看，未来成长势头仍很强劲；化工类行业的增长预期也较好，石油加工及化学原料的预期增长率都在18%左右；机械类行业五年平均增长趋势良好，普通机械的市场预期增长率在22%左右，工程机械受宏观调控冲击，在15%左右；但有色金属行业的增速稍缓，预期增长仅11%，而钢铁行业的市场预期增长更是只有-6%.
●最后，基础设施行业，总体呈稳定增长趋势，其中港口受贸易推动，预期增长在25%左右，机场17%，高速路15%，只有水运行业，受国内大宗商品进口量下降及油价上涨冲击，预期增长率不到2.4%.
总体来说，PIG指标在行业层面的预测是比较准确的，它为投资人和公司经理们对行业前景的判断提供了有益的参考。但在公司层面，由于市场信息的不完全，存在着低估和高估现象，而这也是资本市场的盈利空间所在。
PIG指标，被低估公司的价值挖掘
表2中我们列出了上期《新财经》漂亮50的PIG指标值，从计算结果看，很多公司的市盈率并没有反映其超越行业平均水平的资源优势，存在着被低估的可能。同仁堂当前价格中隐含的未来五年市场增长预期仅为0.39%，但从医药行业的整体成长和中药现代化、国际化进程看，对公司的这一估值预期显然是偏低的。类似的还有五粮液，市场预期增长率仅为0.56%，与公司的稳定增长前景相矛盾。
另有一些公司，PIG值也较低，如上海汽车，-2.28%，G华泰，0.24%，这类公司的共同特点是所处行业（汽车、造纸等）正处于高投入的激烈竞争阶段，未来五年不断扩张的融资需求可能会暂时降低公司的每股收益增长。但从长期看，前期的高投入正是在打造未来行业霸主的准备。
但对于漂亮50中多数非周期性行业，市场预期增长率PIG确实能够较好地反映公司的真实成长，如中兴通讯16.86%、万科17.86%、联通19.87%，等的增长预期与行业和公司特性一致（见表2）。
PIG指标，高估公司的警示
PIG指标的另一项用途就是对高估公司的警示，市盈率高的公司不一定被高估，但市盈率高的公司也不一定就有高增长，关键是高市盈率背后的隐含增长率是否合理。
表3中我们列出了截至2005年12月15日，沪深300中市盈率最高的50家公司的价格隐含增长率，即PIG指标。其中，市盈率最高的当属纺织服装行业的江苏阳光，1500倍市盈率意味着180%的增长预期（换句话说，投资人预期该公司在五年后每股收益将从现在的不到1分钱上升到0.24元）；其次是福田汽车，1200多倍的市盈率意味着190%的增长预期，五年后每股收益增长到0.46元。总体来说，所有50家公司的市盈率都在36倍以上，但通过PIG指标我们看到，有些公司的高市盈率要部分归功于行业整体的稳定性——投资人要求的资本成本和风险补偿较低——及公司个体的财务安全性，但有些公司的高市盈率则要全部归因于公司的高成长预期。但即使是风险系数最小的公司，未来五年的预期增长率也在20%以上。
如此高的增长预期是否都合理呢？这是个投资人仁者见仁、智者见智的问题，而PIG指标的作用就是向投资人和上市公司的管理层们充分揭示这种隐含在价格信息中的增长预期，以供参考。
Beta（贝塔）策略工作室于2006年1月成立，以“打造中国资本市场的价值标尺”为理念，致力于中国资本市场的估值研究与低估机会的发掘。
