“如果有一个稳定的现金流，就将它证券化。”这是流传于美国华尔街的一句名言。随着中国经济稳步增长，金融创新不断深入，资产证券化在潜行10年后，也终于一朝破壁，并显现出多路推进、百花齐放的景观。银行则被认为是早期资产证券化的“主力军”。
依循中国金融创新乃至制度创新的习惯路径，资产证券化落地中国也无可避免地带上“本土特色”——在这样的大背景下，该怎样来理解其蕴含的商业机会？留意哪些风险？推进次序和前景如何？倍受关注的建行、国开行本身的实践给了我们近距离观察的机会；国外经验则给了我们另一种参照。
2005年是我国资产证券化元年。继“中国联通CDMA网络租赁费受益计划”之后，酝酿已久的“开元”和“建元”证券化产品也破茧而出。就国外的发展历程来看，自诞生伊始，资产证券化就凭借其强大的创新能力获得快速发展。证券化的快速发展为各类机构提供了大量的业务机会和投资机遇，而各类机构的金融创新实践反过来也极大地助推了证券化的发展。在我国，尽管证券化才刚刚起步，但众机构对于证券化的热情却已早早地迸发出来。
一块诱人的巨大蛋糕
资产证券化作为一种结构融资创新，在优化资本市场资源配置、促进债券市场发展和丰富金融投资品种等方面都有着无可替代的作用。美国著名经济学家法博齐和莫迪利亚尼甚至预言，“证券化最终会代替传统的间接融资体系”。
我国是一个间接融资占据绝对比重的国家，2004年国内银行贷款、债券和股票融资的比例达到82.7∶12.7∶4.6.化解金融体系风险、实现由间接融资为主向直接融资为主的转变，将大大激发市场投融资主体对资产证券化产品的需求。
就我国金融市场发展现状、法律制度、资产特性等因素来看，最大的证券化业务机会来自于住房抵押贷款以及企业资产。一方面，银行住房贷款已占到总贷款的20%左右，且住房抵押贷款具备稳定的现金流，资产具较高的信用等级。无论从维护银行的流动性、还是从证券化技术角度而言，住房抵押贷款证券化都将是我国资产证券化的首选。未来我国国民经济的发展、居民消费能力的提高必然带动居民的信用卡消费、汽车消费以及其他个人消费热潮，这些都将为银行信贷资产证券化奠定基础。信用卡贷款、汽车贷款、个人消费贷款和学生贷款，乃至于不良资产的证券化等都将随着证券市场的发展、法律制度的完善而迅速壮大。另一方面，水电、市政基础设施建设及BT项目收益权等具有现金流稳定、充足等特点，这些企业资产的证券化将有效突破直接融资的信用瓶颈，为企业提供高效率、低门槛的融资渠道。在日本和韩国，证券化已是政府支持中小企业融资的重要方式。
据估计，未来两年内我国企业资产证券化市场规模也将达到2000亿元，是沪深流通市值的约1/5.随着产品种类不断丰富、配套措施趋于完善，以专项资产管理产品和集合信托产品为代表的企业证券化将进入标准化、规模化发展阶段。另外，随着证券化业务操作的日益成熟，包括保险资产等在内越来越多的资产将进行证券化，结合短期融资券和资产证券化特点的“资产支持票据”也将诞生，资产证券化的舞台会越来越大。据预测，只需5～10年的时间，我国将取代日本成为亚洲第一大证券化市场。
银行业主导早期证券化
资产证券化是衍生证券技术和金融工程相结合的产物，相比于基础证券，其发行和交易更为复杂、具有更长的业务链条，一个完整的证券化业务流程涉及资产发起、资产组合及包装、信用评级及增强、证券发行与交易、资产相关的处理与服务等多个环节，而每个环节都蕴涵着巨大的商业机会。
商业银行拥有可证券化的信贷资产、信托公司具备制度优势、证券公司则拥有技术和人力资源，他们将成为证券化市场的最大受益者。除金融机构外，一般企业只要有稳定的现金流、设计破产隔离的SPV和有交易安排，都可以作为资产发起人出售资产，进而分享到证券化所创造的融资机遇；专业信用评级机构也可以通过担任信用评级人而获得证券化业务机遇。
包括政策性银行、商业银行、资产管理公司等在内的银行业金融机构是信贷资产证券化的主角，他们将通过成为证券化的牵头人、担任资产发起人和管理服务机构获取证券化的业务机会。在目前的信贷资产证券化法规框架下，只有银行业金融机构有资格作为资产证券化的发起人。商业银行通过担任资产发起人，将资产出售给证券化特设机构，不仅有利于改善银行资产质量、扩大资金来源，更重要的是可分散信用风险、缓解资本充足压力，为银行的新一轮资本扩张和多元化投资奠定基础；同时，拥有资产包的主体在证券化业务中有较大的话语权，他们可以借此优势更深地切入证券化的产业链条，比如担任牵头人、管理服务机构，乃至发行人以获取更多的业务空间。虽然这并不符合证券化的专业化分工趋势，但短期来看，银行业金融机构全面主导证券化业务的事实将无法改变。
证券公司虽然缺乏资产优势和制度优势，但凭借其专业化的金融服务也将在证券化中占据重要地位，其业务机会来自于两个方面。一是提供纯粹的投资银行服务。证券公司可以通过担任财务顾问、主承销商和交易商等方式介入到证券化业务中并获取相关的业务机会，如直接参与资产的重组等实质性动作，提供财务顾问咨询；承担证券发行商，负责协助定价、路演推介及证券发行；在交易所、银行间市场、场外市场等各层次市场的经纪服务。这些业务将随着证券化市场的规模扩张而呈现快速发展态势。二是以专项理财计划切入企业资产证券化业务，发挥其金融创新职能，在证券化中扮演关键角色。包括：作为牵头人，总体设计、协调和运作证券化项目；担任SPV；作为管理和服务机构，为计划的推广设立、资金使用、信息披露、收益分配、终止清算等活动提供全方位的服务。
信托公司将凭借其制度优势分享证券化业务机会。信贷资产证券化的核心是发起机构与受托机构间建立的信托关系，信托公司作为受托机构是整个运作流程的核心和信息传导的枢纽。尽管从目前的试点来看，银行只是借助了信托公司的通道，信托公司获得的报酬不高，参与程度也不深，但我国信贷资产证券化明确采用信托模式，有一定的专属性质。信托公司可以以此为契机全面参与证券化业务。包括：设立特定目的信托；担任证券化的财务顾问或发行商；作为管理和服务机构。在证券化的发展过程中，信托公司的核心地位将逐步显现。
机构为主的投资群体
资产证券化本质上属于固定收益证券，具有较高的安全性和收益性；同时，证券化作为金融衍生工具又具有一般固定收益产品所不具备的投资特性。
首先，证券化产品在收益上有明显的优势，投资者一般可以获得较高的投资回报。资产证券化因有提前还本风险，为补偿此风险，其名义报酬率与期限相近的政府债券收益率有较大幅度的利差。在美国，具最高质量和流动性的ABS的利差比相同等级的政府债券要高10～30个基点，以风险较高的商业不动产等为基础资产的证券化产品，利差可能更高。以建元MBS为例，其A档采用固定利率2.29%，比相近期限的国债收益率1.63%高出66个基点。而莞深收益计划的年化收益率为3％～3.5％，扣除认购费用后，仍高出同期限央票近2个百分点。
其次，在经过破产隔离、信用增级后，证券化产品的信用级别大多都可以达到AAA或AA级，由于现金流相对稳定，产品被降级的概率很小；同时，证券化的信用增强措施使投资人受到多重信用保证，降低了证券违约风险。此次，建元MBS和开元ABS都借鉴了国外市场的信用增级方法，设置了次级档，不对一般投资者发行，若A、B档发生本息不能按时足额偿还的情况，则损失首先由次级档承担。投资购买资产支持证券，能提高投资者的资产的总体质量，降低自身的经营风险。
第三，资产证券化过程中，发行机构可将基础资产现金流重组成具有各种不同期限、利率、风险等特性的证券，使投资人的投资组合选择更为多样化。一方面，资产证券化不仅增加市场上证券种类，且其收益型态与传统证券大不相同，更有助于投资人分散风险；另一方面，通过对基础资产产生的现金流按期限、利率和风险进行分割和重组，可以根据投资者的偏好为其“度身定做”出不同的证券化产品。
但我们也注意到，作为一种新的投资工具，资产证券化设计过程复杂、偿还机制独特，存在信用风险、流动性风险、再融资风险、利率风险和管理风险等，除非在确定证券发行条件时就已经对各种风险有所预见并安排了相应的防范措施，投资者在这些投资风险面前基本上是无能为力的，因而在美国和欧洲等成熟市场，资产证券化产品特别是ABS的绝大部分持有者是包括保险公司、共同基金、养老金、货币基金、银行等机构投资者在内的机构投资者。在我国，由于证券化刚刚开始起步，法制、税收和会计等制度环境还不完善，市场的流通机制还不成熟，无疑进一步放大了证券化产品的风险。因而，我们认为，短期来看，商业银行、保险公司等机构以及具有少数具有丰富证券投资经验和风险承受能力的个人投资者将成为证券化投资者的主流，而大部分个人投资者则可以通过购买保险、基金等金融工具间接分享证券化产品的收益。
作者为国泰君安证券研究所研究员
