长期以来，股权分置等制度性缺陷使得证券市场“弱肉强食”现象触目惊心
股改已全面铺开，预计年内上市公司的股改有望完成，即上市公司即将迈入全流通时代。因此可以说，今年是股市的转折年。弹指一挥间，中国股市用十五年的时间匆匆走过了西方证券市场上百年的路。温故而知新，本文通过历史数据对十五年来证券市场利润分配进行结构性剖析，找出困扰证券市场发展的制度性“原罪”，不但有助于投资者对中国股市的过去有一个更客观的认识，而且有助于我们更好地认识后股权分置时代的中国股市。
血汗钱“养活”了证券市场
证券市场从“试了不行，关了就是”的简单想法，到“市场经济的重要组成部分”的政策定位。统计显示，1991～2005年期间，二级市场投资者为证券市场累计“付出”了12800亿资金，“养活”了证券市场。
一、为上市公司筹集了8000多亿的生产经营资金
证券市场的筹资功能、资源配置功能已得到充分表现，为国企改革、财政收入、国民经济的增长发挥了积极的贡献。国内上市公司通过A股市场募集资金包括发新股、配股、增发等。据统计，自1990年以来，截至2006年1月4日，国内证券市场通过A股市场共筹集资金8426.1亿元。一些公司通过证券市场高速成长，成为行业龙头，如粤照明、中集集团、晨鸣纸业、青岛海尔、宝钢股份等。截至2006年1月4日，目前A股上市公司家数达1348家，发行A股总股数7279亿股，上市流通的A股有2060亿股，流通市值9738.22亿元，总市值高达32245亿元，总市值约占GDP的25%.
二、为证券公司创造了2000亿的佣金收入
证券公司的主要收入有经纪业务收入、承销收入、自营收入（包括委托理财收入）三大块，而交易佣金是证券公司的主要收入。长期以来，国内交易佣金税率偏高，股票买方、卖方实行双向按成交金额的0.35%征收，一直远高于周边成熟股市。2002年以来，证券交易佣金实行0.3%最高上限向下浮动制度。据统计，1991年至2005年12月31日期间，投资者的交易佣金高达2233.5亿元。
三、为国家及深沪交易所上缴了2000多亿的印花税
我国印花税在一定程度上肩负着调控股市的作用，因此，我国印花税不但偏高，且变化频繁：1990年11月23日，买卖双方实行0.6%的印花税；1991年6月印花税率调整到0.3%；1991年10月23日 对股票买方、卖方实行双向征收，税率为0.3%；1997年5月10日，证券交易印税率由0.3%提高到0.5%；1998年6月12日 国家税务总局又将税率由0.5%调低至0.4%；2001年11月16日 国家税务总局将A、B股交易税率降为0.2%；从2005年1月24日起，股票交易印花税税率又由现行的0.2%调整为0.1%.据统计，1991年至2005年12月31日期间，因交易而上缴国家及深沪交易所的印花税高达2143.5亿元。
可见，仅交易佣金及交易印花税两项，二级市场投资者累计成本就高达4377亿元，已相当发行融资总额的五成多。
制度性缺陷加剧“弱肉强食”
长期以来，股权分置等制度性缺陷使得证券市场“弱肉强食”现象触目惊心。
一、非流通股股东权益大幅增殖
统计显示，以净资产计算，高溢价发行及股权分置改革使得非流通股权益实现两次大跳跃。首先，高溢价发行使得流通股股东4042亿权益“无偿”转移给非流通股股东。
众所周知，上市前，法人股或国家股等非流通股发行前每股净资产大多仅略高于面值一元。但新股发行价却数倍于面值，甚至数十倍于面值，这使得发行后，非流通股股东净资产总额大幅增殖，即流通股股东的资产大幅转移给非流通股股东。这种现象在2000年及2001年市场化高价发行期间尤为明显，如用友软件，发行价为36.68元，发行前每股净资产仅1.12元，而发行后每股净资产迅速增至9.71元，即发行后非流通股股东的资产即增殖7.67倍。一些发行股本巨大、溢价高的大盘股“转移”流通股股东的资产权益更为惊人，如中国石化、招商银行发行后流通股股东资产分别“流失”了75.51亿元、65.63亿元。
统计显示，二级市场流通股股东拿出8426亿元募股资金去认购新股或再融资后，所得流通股份的净资产总额锐减至4384亿元，以净资产计算的权益减少幅度高达47.87%；而非流通股股东在发行后可谓“一夜暴富”，净资产总额较发行前暴增了4042亿元，平均增幅高达65.33%.
其次，股改再次成为非流通股股东的盛宴。截至2006年1月4日，共有238只完成股改的G股。非流通股股东虽支付了大量对价，但对价基本上被G股股价的自然除权“对掉”了。统计显示，截至2006年1月4日，238只G股的非流通股股东共支付了667.85亿元对价给予流通股股东，但股改公告日以来股价的下跌，其原有流通股份市值“蒸发”了477.10亿元。即虽然非流通股股东平均给予流通股股东“10股送3股”的对价，但238只个股的流通股股东股改后总市值仅增加190.74亿元，相对股改前总市值增加幅度为7.53%.
但非流通股股东成为股改的最大赢家。非流通股股东权益往往通过净资产计算，每股净资产通常作为非流通股协议转让的基准价格，据天相系统统计显示，截至2006年1月4日，238只G股的非流通股股东虽然支付了667.85亿元的对价，但支付对价换取流通权后，以目前股价计算的总市值为3988.45亿元，即非流通股股东权益暴增了1931.52亿元，增加幅度高达90.18%.其中G永久、苏宁电器、航天电器等非流通股股东股改后权益增殖均在6倍以上。
二、现金分红是最具欺骗性的“公平”回报
随着市场的规范及投资理念的逐渐成熟，特别是近几年一些主业鲜明、行业地位突出的蓝筹股的加盟，国内证券市场每年分红额逐年递增。但派息对二级市场投资者而言，其实是“占小便宜吃大亏”：“一股独大、股权分裂”使得上市公司在分红时极容易被大股东操纵，提出有利于他们的方案，甚至还有的是采取“分净吃光”的办法将以前的未分配利润也都分光同时，又提出配股增发方案。羊毛出在羊身上，特别是一些经营业绩缺乏可持续性的公司。其实，现金分红最终分的还是二级市场流通股股东的募集资金。另外，因为上市公司派发现金红利时交易所都要作除息处理，这就使得上市公司提供的红利忽然间化为乌有。故从二级市场走势看，投资者不仅得不到任何的回报，相反还要倒贴20%的税收，以致上市公司派现越多，投资者损失越大。
据统计，截至2006年1月4日，十五年间A股市场累计向投资者派现总额为3106.79亿元（含税），其中向流通股股东派现总额为856.96亿元，累计股息收益率为10.17%（税前）。但减去20%所得税后为685.57亿元，即相对A股8426.1亿元的募集资金，十五年期间二级市场投资者累计现金红利收益率仅8.14%.其实股息收益远低于此数据，因为投资者二级市场介入的成本远高于股票的发行价；而“出资额”约为6187亿元的非流通股东（按发行前净资产计算）却占总股本的71.71%，而分得2645.34亿元股息，十五年累计股息回报率高达42.76%.
另外，一些上市公司大股东通过非良性分红套现来掏空上市公司。派现本身没有错，提倡现金分红，是鼓励上市公司注重回报投资者的一种体现，是证券市场走向成熟的表现。近年来证券市场有一批上市公司每年分红给股东，如佛山照明、申能股份等，这些公司无论二级市场好与坏，一直保持分红的传统，而公司每年的分红比例也比较平稳，这些公司的做法是应该肯定的。但“股权分裂”、“一股独大”使得不少大股东为实现大股东利益的最大化，出现了非良性分红。如承德露露公司2001年实现每股盈利0.38元，而公司派现比例为10派6.6元（含税）。作为一家民营上市公司用友软件是一个最为引人争议的例子，2001年年度分红方案是10派6元（含税），将共计派发现金股利6000万元，而大股东王文京拥有55.2%的股份，可分得现金红利3321万元。用友软件出资8000多万元资产的大股东计算，上市后不足一年就分得红利4500万元，不到两年就能收回投资，其市盈率为2.而出资9.17亿元的流通股股东分得红利1500万元，需要133年才能收回投资，市盈率为133.又如2001年度的西宁特钢，拟每10股派5.2元，该方案不仅将公司的可分配利润分光吃光，而且在3亿元的红利分配中，作为公司第一大股东的西宁特钢集团在这次“掏空性分红”中，一次性就捞走现金2.12亿元。这种分配方式，实在有些诡异。可见，由于上市公司不合理的股权结构、加上不健全的公司治理，高派现使上市公司成了大股东的提款机。同样的现金分红，其效果在境内外股市中可谓南橘北枳。
三、上市公司成了大股东的“提款机”
上市公司治理结构不完善，出现了不少大股东利用上市公司向银行质押贷款、担保贷款等方式掏空上市公司等案例更是触目惊心，使得一些上市公司因此而出现巨额亏损，甚至濒临破产的边缘，如托普软件（000583）就是一个较为典型例子。
1998年托普集团斥资收购川长征A，将旗下软件企业借壳上市，随后更名“托普软件”。整个过程，托普只动用了3000万元现金。而2000年5月，托普软件以28.91元超高价增发3380万股A股，共募集资金9.54亿元，这使得每股净资产锐增272.56 %.可以说增发使公司有了更雄厚的底气。但2003年以来，公司被控股股东通过担保掏空：截至2004年6月30日，托普软件连带责任担保余额15.6亿元，其中为托普集团等关联单位担保12.2亿元，对外担保3.4亿元。 投资的失误及巨额的担保坏账使得公司业绩逐年大幅下滑：2001年公司每股收益仍高达0.726元，而2003年度及2004年度每股亏损竟分别高达1.679元、5.90元，2005年三季度每股亏损仍高达2.17元。这使得该公司每股净资产从2001年10.85元锐减至目前的每股净资产-4.13元。
上市公司大股东无视有关制度，将上市公司当做自家的提款机，随意占用其资金的现象屡见不鲜。统计显示，仅2002年至2003年底，就有676家上市公司存在被大股东占用巨额资金的情况，总计约966.69亿元，平均每家上市公司被占资金1.43亿元。
四、一级市场截流了5600亿利润
相对二级市场，一级市场包括新股申购市场、内部职工股市场、转配股市场等。
首先，内部职工股利润近800亿。据统计，共有293家上市公司曾有内部职工股，其总量为83亿股。1995～1998年之间猛增的内部职工股3年锁定期限逐一结束，1999年、2000年迎来了内部职工股上市的高峰期，其中1999年就有87家公司的27亿股内部职工股上市，2000年上半年就有58家公司的约18亿职工股上市，平均上市价高达10.5元。定向募集的职工股平均发行价格为1.45元，其中以面值（1元/股）发行的公司占41%.有些公司经拆细或多次送配，持股成本更低，有的职工股成本只有几角钱。如蓝田股份，成本价只有0.17元/股；深国商，持股成本价0.52元/股。特别是东方电子，内部职工以1.6元/股的原始价购买入后，经多次送转配，2.318亿股职工股成本只有0.905元/股，上市后为内部职工股带来近40亿元的利润。扣除成本，证券市场为上市公司的内部职工创造了近800亿元的利润。
其次，转配股为包销的券商及机构带来近200亿元的利润。转配股是在上市公司配股中，由国有股、法人股东向持有流通股的个人股东按比例有偿转配的股份，以当期配股价另加上转让费认购的。据统计，有169家上市公司有转配股，共计约33亿股。转配股的平均认购价在1996年以前为3.80元，1997年为5.42元，1998年为6.69元，平均转配价为4.63元，远远高于股票的平均每股净资产值。转配股上市主要集中于2000年股指高峰期，平均股价也在10元以上，转配股市场利润近达200亿元的利润。
另外，一级市场申购利润高达4600亿元。一级市场新股认购方式历经多次变革，1991年、1992年以前以“抽签表认购”方式为主，1992年一级市场的火暴引发了震惊全国的“8.10”风波；1993～1996年期间的以“存单认购”为主，1997年以来改为“网上申购、网下配售”的方式，2002年5月后恢复向二级市场投资者配售新股的发行方式。一级市场无风险高收益使得各路申购资金云集一级市场，申购资金逐年锐增，2000年高峰时期曾达7700亿元。1997年实行上网定价发行以来，通过市场一级市场认购新股的年平均冻结资金及新股申购平均收益率，我们可大概估算出近几年一级市场的收益。从表中统计数据可知，1997～2002年期间，一级市场认购的新股在二级市场套现后，累计收益高达3761.5亿元，相对期间5947.29亿元的募股资金，1997～2002年新股平均上涨幅度为63%.因资料有限，1991年、1992年认购抽签表的一级市场利润无从统计，1993～1996年期间，奔赴各地以存单方式认购的新股利润也难以考证。1990～1996年期间一级市场共募集资金1378.32亿元，但若以1997～2002年新股63%的平均涨幅计算，期间一级市场的申购利润为868亿元。故保守估计，1990～2002年期间，一级市场的申购利润总额高达4629亿元。
综上所述，新股的申购利润，加上内部职工股及转配股的利润，一级市场共截流了约5600亿元的利润。
而这部分截流的利润中，绝大部分被申购专业户“掠走”，而不会回流二级市场。有数据统计显示，一级市场的专业申购户凭借资金优势认购了80%份额的新股。一级市场的申购专业户分两类，一是专门在从事网上申购，另一类是以“战略”投资之名，行“战术”投机之实的战略投资者，专业从事网下配售。如2000年5月29日上市的安泰科技一、二级市场股价的剪刀差高达27.8元，一些分享网下配售1800万股的法人获得的账面特权收入高达5个亿。其中不少是上市公司，一级市场的配售利润甚至占了当年上市公司相当比例，如隆平高科参与了金健米业A股增发的法人配售，通过出售获配的312.5万股，公司获得的利润就高达2253万元，这一数字占到了2001年中报利润总额的76％左右。同样，江南重工在去年上半年抛售了通过战略配售持有的广电信息、宝钢股份、东方通信等股票，获取收益410万元，也接近于公司利润总额的41％。这些新股申购专业户“逢新股必摇，到期限必抛，如此循环”。据统计，1997～2001年期间，市场上专业申购户（包括网上定价认购及网下战略配售）占据了一级市场利润的八成左右，即约3700亿元。这些申购专业户，即使是网下参与配售的战略投资者，也都是为套利而来，即一旦股份解冻，便急不可待地套现，落袋为安。而通过二级市场的换手，这些机构便把在一级市场榨干利润的筹码交与二级市场中小投资者。可见，二级市场流通股股东用血汗钱支撑着一级市场的暴利。
由于申购专业户巨额资金的加盟，使得新股中签率低至千分之几甚至是万分之几，因此，对于只能依靠账户上少量未建仓资金申购的中小投资者而言，犹如买彩。据有关统计，1997～2001年期间，按20%比例计算，二级市场投资者仅分得新股申购利润1000亿元左右（已加上2002年按市值配售的210亿元利润）。
五、庄家掠夺弱势群体的利益肆无忌惮
证券市场的庄家利用其资金优势及信息优势，甚至联合上市公司制造及发布一些虚假信息兴风作浪，大赚不义之财。因这些庄家运作较为隐蔽，故对其利润难以进行统计。但从已被查明的股价操纵案可知，其对市场的掠夺可谓触目惊心。从德隆股价操纵案可知，1997年3月，新疆德隆收购了新疆屯河投资股份公司等3家上市公司，此后，唐万新组织王恩奎、董公元、洪强、张龙等人，操纵“新疆屯河”、“合金投资”、“湘火炬A”股票价格。他们自买自卖，抬高价格，待股价上涨十几倍后抛售，从中获利98.61亿元；另外，中科创业、亿安科技、、世纪中天、深南玻等四大股价操纵案的庄家分别掠夺了高达1 1亿、4.65亿、8亿、2.8亿的利润。
此外，一些上市公司通过内幕交易所掠夺二级市场的利润。如1996年1月17日，经中国证监会查实，张家界旅游开发股份有限公司 在1996年9月2日至11月18日期间，利用15个账户，先后买入本公司股票212万股，牟取非法利益1180.5万元；6月中旬，国家有关部门查实，深圳发展银行在1996年3月至1997年4月长达一年多的时间，先后动用3.11亿元巨额资金炒作本公司股票 ，非法获利9034万元；在香港上市的广深铁路股份有限公司，其董事长葛闻安擅自将募股资金中的3亿元，委托不具备在境内从事金融业务资格的证券公司进行“资产管理”，并非法炒作股票，获利4000万元；即使是以投资理念著称、作为市场稳定器的投资基金也有黑箱操作事件。如2000年10月5日《财经》杂志刊发《基金黑幕》一文，引起中国证券市场极大的反响。
二级市场投资者遭遇“野蛮掠夺”
市场习惯用上证指数历史高位2245点的市值减去目前的市值来计算投资者的亏损程度，其实，这种算法有失偏颇，这种算法只能说明股票目前市值较历史高位时的“缩水”程度。中国股市某种程度上讲仍是一种零和的博弈，即市场参与者可谓“几家忧愁几家欢”，正如“能量守恒定律”。因此，目前千点背后是二级市场投资者的“血本”大转移。
以上参与群体的利益所得，其实，最终买单的仍是二级市场投资者，特别是散户投资者。因此，千点背后是二级流通股股东特别是中小投资者“惨烈”的亏损：从以上分析可知，仅交易成本一项，就使二级市场投资者的资金“蒸发”了4377亿元，占募集资金的51.94%.截至2006年1月4日，沪深A股流通市值为10245.71亿元，扣除募股资金8426.1亿元、交易成本4377亿元、一级市场申购专业户截流的利润3700亿元、内部职工股及转配股截流的1000亿元、然后加上二级市场投资者的分红“补偿”685.57亿元。可大概估算出，截至2006年1月4日，二级市场投资者整体大约亏损了6572亿元，即亏损幅度为39.08%.若以2006年1月4日上证指数1180.96点来进行计算，目前上证指数需上涨64.14%，即上涨至1938.43点，二级市场投资者才能解套。但对中小投资者而言，因目前二级市场投资者之间很大程度上仍是一种“零和”竞争，即机构投资者与中小投资者博弈，故扣除证券公司、庄家等二级市场强势群体“掠夺”的利润，那么，二级市场弱势群体即中小投资者亏损幅度更高，其成本应在2200点以上。
著名经济学家吴敬琏在《十年纷纭话股市》中的一段话令人潸然泪下：“当我们作为时代的幸运儿得以享受改革的第一批成果的时候，不应忘了还有许多平民群众，他们甚至没有得到应有的平等机会去谋求体面的生活。当看到一些生活无着的下岗职工拿着自己的微薄积蓄无奈地投身于极不规范的股市而没有别的出路的时候，我们不觉得自己有责任为他们做些什么吗？”
值得欣慰的是，近年来管理层明显加强了对证券市场的监管，加大了对投资者的保护力度，如提高上市公司质量的一系列相关政策已陆续出台；修订后的《证券法》及《公司法》也已于今年1月1日起实施；对非法操纵证券、上市公司违规信息披露、损害股东利益和非法侵占上市公司资产等也已纳入了《刑法》修正案的刑法规范范畴。而更重要的是，目前全面铺开的股权分置改革将使得以上一些困扰证券市场发展的弊端从制度上得以根除。
作者系新疆证券研究所研究员
