资本结构有广义和狭义之分，企业融资决策中的资本结构指的是狭义的资本结构，即长期负债资本与权益资本之间的构成比例关系。融资顺序指企业对各种资金来源的选择的偏好和顺序，它在很大程度上决定了企业的资本结构，进而影响企业的市场价值，在西方受到企业理财者的重视。然而在我国上市公司却出现了融资顺序理论与公司融资偏好的背离。因而，对我国上市公司股权融资偏好进行分析，具有重要的现实意义。
一、融资顺序假设理论
经济学家Myers和Ma-jiluf（1984）提出了资本结构中著名的融资顺序假设，该理论认为，由于经营者比企业投资者更多地了解企业的情况，而且，企业的经营者总是试图为现有股东而不是新股东谋求价值的最大化，因此，如果企业经营状况良好、投资项目前景看好，经营者宁愿进行举债融资而利用财务杠杆的正效应获利，而不愿发行股票筹资使高额收益被外来者瓜分。逆向选择的逻辑表明，投资者一般将企业发行新股票融资看作是一个坏消息的信号，因而企业一旦宣告发行股票融资，其股票价格就会下跌，结果是新的权益筹资很昂贵。因此，企业遵循的融资顺序应首先是内部融资，然后是发行债券融资，最后才是发行股票融资。
这种融资顺序假设理论在西方发达国家得到了普遍的印证：1970年至1985年，美国、英国、德国、加拿大占据第一位的融资方式均是留存收益，分别占本国融资总额的66.9%、72%、55.2%、54.2%；居第二位的均是负债，分别占本国融资总额的41.2%、25%、24%、27.5%；整个西方发达七国，股票融资均居末位。在股票市场最发达的美国，股票融资比例最低。到1984年至1990年，美国大部分公司已基本停止股票融资，并通过发行债券来回购自己的股份，股票融资对新投资来源的贡献成为负值。公司中只有约5%的公司发售新股，平均每20年才配售一次新股（黄泰岩、侯利，2001）。
二、我国上市公司股权融资偏好与融资顺序假设理论的背离
我国上市公司的融资顺序与融资顺序假设理论却出现了相反的结论，即表现为股权融资、短期债务融资、长期债务融资和内源融资的顺序，而且呈现出强烈的股权融资偏好。无论是经济效益好的企业还是经济效益差的企业，无论是负债累累还是拥有大量现金的企业，都竞相选择股权融资，拟上市公司上市之前，有着极其强烈的冲动去谋求公司首次公开发行股票并成功上市；公司上市之后，在再融资方式的选择上，往往不顾一切地选择配股或增发股票等股权融资方式，从而形成了上市公司“配股热”和“增发热”，这表现为配股和增发筹资的企业数日益增多，筹资金额也越来越大。股票融资只是上市公司持续筹资的工具而已，上市公司基本上没有想到如何协调负债融资和股票融资的关系以优化企业的资本结构。
据统计，在2000年符合配股要求的上市公司中，有近70%的上市公司提出了配股要求，没有提出配股方案的44家公司中，有超过半数（29家）在2001年实施了配股，上市公司资产负债率在40%以下的公司比重逐年递增，据统计，1997年的比重为38.21%，1998年的比重为42.26%，1999年的比重为45.41%，2000年有267家上市公司的资产负债率低于30%，其中后20家公司中，最低的仅为0.91%，最高的也不过11.31%（姜洪丽，2004）。上述资料表明，我国上市公司有着强烈的股权融资偏好。对这种现象，理论界称之为“融资偏好悖论”（连建辉、钟惠波，2002）。
三、我国上市公司股权融资偏好成因分析
1.“内部人控制”是股权融资偏好的重要原因。在我国，上市公司的内部人控制是由国家股、国有法人股比重过大而内生的，因为现有上市公司主要是由原来的国有企业改造而来。我国资本市场的发展最初主要是解决国有企业的资金问题。国有企业的资金来源自改革开放以来，经历了从财政拨款到银行贷款，再到发行股票和债券的变革。强调股票市场的融资功能，希望通过股票市场的发展来解决国有企业的资金问题，一直是政府对发展我国股票市场的功能定位。对股票市场融资功能的过分强调，导致了对其他比融资功能更重要的功能的忽视。由于股权高度集中在国有股股东手中，大部分上市公司的国有股都是“一股独大”。由此产生了十分严重的“内部人控制”问题。
我国国有股由于投资主体或股份持有者身份不明确，导致其对管理者的监控非常弱化；而广大的中小股东由于“搭便车”效用的存在，没有积极性参与公司治理，“资本多数决定”原则也使得他们无力对公司决策实施重大影响。这样，公司的最高权力机构、决策机构和监督机构都掌握在管理者手中，一切都由“内部人”决定。同时，我国又缺乏经理人市场机制，使得企业的管理者不受市场的约束。这样，“内部人”不仅不受股东的控制，而且不受市场的约束；不仅“内部人”控制，而且外部人变成了“内部人”并与之串谋。失去控制的“内部人”完全控制公司，基本上可以按照自己的意志和价值取向选择融资方式和安排融资结构。由于公司破产风险与举债的比例呈正相关，如果采用举债融资，将导致破产概率增加，而且债务融资需要还本付息，可能使“自由现金”枯竭，经理的非货币性收入就会减少，经理层因此偏好于股权融资，通过扩股建立“经理帝国大厦”便成了必然的选择。
2.缺乏合理的激励机制和约束机制。我国上市公司的经理层的收入与公司价值联系很少，甚至没有。经理层的收入主要是在职消费，其货币收入不仅数额较少，且与企业效益高低没有多大联系。一项统计分析表明，我国上市公司总经理的年度报酬与每股收益的相关系数仅为0.045，与净资产收益率的相关系数仅为0.009，持股比例与公司经营业绩的相关系数仅为0.0057.因此，经理层为了实现自身效用的最大化，必须取得控制权，才能获得控制权收益，从而在融资方式上必然选择无破产风险的股权融资。再加上我国上市公司业绩考核制度的不合理，也使得经理层不注重优化融资结构。我国上市公司的管理及投资者衡量企业经营业绩，依然习惯以企业的税后利润指标作为主要依据，由于企业的税后利润指标只考核了企业间接融资中的债务成本，未能考核股本融资成本，即使考核，也总是很低。如果企业破产，经理的控制权收入就会丧失，因此经理更有积极性保持企业不破产，以不需还本付息的配股资金代替负债资金就成为经理人员的最佳选择。高管人员不希望过高的资产负债率导致过高的财务费用从而降低对自己业绩考核的评价，也不希望过高的资产负债率带来的高财务风险，因此也会偏好较低的资产负债率，使得股权融资偏好成为必然。
3.股份制改革和我国IPO制度先天性的缺陷。我国股票市场从它的诞生之日起就存在先天不足。主要表现在以下几个方面：
（1）股份制改革的动机错误。从历史因素考虑，我国建立证券市场的根本目的是为国有企业扭亏脱困服务。国家为了实现所谓的“国有企业脱困和现代企业制度改造”的计划，往往不惜牺牲众多投资者的利益而鼓励公司企业进行股份制改革，以及进行大量的股权融资以尽快扩充其资本规模。造成国企困难的重要原因之一是企业的高负债率。为充实资本金，降低负债率，便允许国企到证券市场圈钱。既然管理层有这一层意思，上市公司当然会充分用好用足这一政策，可谓“不用白不用，用了也白用”。正如人们所说的国有企业的历史是“先吃国家（财政拨款），再吃银行（拨改贷），现在是吃股民（发行股票）”。每一次改革都把国有企业的融资放在首位，从而形成了中国资本市场的“圈钱运动”，类似于资本主义初期“羊吃人”的“圈地运动”。保护投资者成了一句空洞口号，近几年证券市场上每次保护投资者的消息，都会成为股市下跌的利空。无论企业是否需要资金，都贪婪地扩股融资。股权融资与资金短缺已不存在必然的联系，甚至与股份制改革的初衷也相违背。
（2）股权分置的失误。根据股份制的基本原理，股份必须全流通，这一点毫无疑问。因为同股，就必须同权、同利、同责、同险。所以只要你是股东，你手中的股份就应该流通。如果规定某某股份不能流通（如国有股），那就是不公平的，违背了股份制的基本原理。我国上市公司发行的股票包括流通股和非流通股，其中非流通股占整个股票市场的比重非常高，在65%以上。流通股主要包括A股、B股等，非流通股包括国家股、国有法人股和职工股等。国家股和国有法人股统称为国有股，国有股的比重在非流通股中占绝对的比重，一般在70%以上。尽管流通股和非流通股的区别表面上看来仅仅在于是否可以流通，但实行上却是二者利益实现机制的不同。那么非流通股关心什么？或者说非流通股从什么地方获取利益？一般认为非流通股股东会从控制大量自由现金流中获益。这是我国上市公司股权融资后出现大量闲置资金的原因。
（3）我国IPO制度的错位。IPO是指一个公司的新股首次公开发行。如果说股权分置是一个失误的话，那么我国IPO制度就是错上加错了。我国在学习西方的IPO制度时只引进了一种方式，而忽视了它的前提条件——股票全流通。西方的IPO是“先钱后股”，而我国却逆而行之，采取“先股后钱”的方式。从而，将IPO演变成上市公司的“圈钱陷阱”。下面以“用友软件股份有限公司”（以下简称“用友软件”）为例说明上市公司的圈钱行为。用友软件2001年首次发行股票，国家股7500万股，即有7500万元的权益资本，每股净值价格为1元，2001年4月23日发行流通股2500万股，发行市盈率64.35倍，发行价格36.68元。一级市场向社会融资总量为2500万×36.68=91700（万元），这样不流通国有股的权益净值从初始的7500万元变成（7500+91700）×75%=74400（万元），权益增值（74400-7500）/7500=892%，按用友软件2001年的净资产收益率7.02%计算，如果不上市，892%的净资产收益率需要经营892%/7.02%=127年才能完成。而股票二级市场的投资者付出却是真金白银的2500×36.68=91700（万元），却在公司中的权益只剩下（7500+91700）×25%=24800（万元）。（91700-24800）=66900（万元），就无形之中被“圈钱陷阱”圈进了不流通股东的权益。配股和增发新股，只要不流通股东放弃权利，也同样起到圈钱的效果。这就是上市公司股权融资偏好的原动力。
4.股权融资的实际成本较低。根据财务理论，股权资本成本一般是大于债务融资成本的。这里的“资本成本”概念是从投资者角度谈的，是投资者的一种机会成本，也是一种期望报酬率，由无风险报酬加上投资者承担风险而拥有的溢价补偿构成，这同融资成本有着质的区别。融资成本是从企业的角度提出的，是公司筹集和使用资金而付出的代价，即资金成本。在有效的资本市场上，资金成本应等于资本成本，否则就会发生资金转移。而在一个弱势有效市场上，股票持有者投机心理使得股票价格脱离价值，他们普遍追逐资本利得而不是长远的股利回报，这使得上市公司可以以低于资本成本的融资成本获得资金，这时仍能吸引大量股票购买者。我国股权融资的实际成本较低的原因是：
（1）股票分红支出少。按目前的市盈率推算，股息率只有1.67%-2.9%（王素莲、柯大钢，2004），远远低于银行借款成本。
（2）股票融资费用低。目前大盘股的发行成本是0.1-0.15元，小盘股大约是0.2元。
（3）新股发行的市盈率高。高市盈率导致较高的股票发行价，从而使同样股利水平条件下，股权融资成本较低。2000-2002年我国股市新股（A股）平均发行市盈率分别为：33.6，32.5，19.2，比西方发达股市的平均发行市盈率10-20倍、香港股市的平均发行市盈率10倍以下高出很多。考虑到以上三种因素的影响，根据黄少安等人的测算，我国上市公司单位股权融资的实际成本为2.42%，而目前三年期、五年期企业债券的利率最高限额分别是3.78%和4.032%，一年期借款的年利率为5.85%，三年期借款的年利率为5.94%，五年期借款的年利率为6.03%（黄少安、张岗，2001）。融资成本相对较低是股权融资偏好的直接动因。
5.债券市场不发达。我国资本市场发展是不平衡的。股票市场与债券市场不协调，债券市场发展缓慢，使得企业债券流通性差，发行受到严格的限制以及存在的利率风险等多方面因素，使得在债券市场进行大规模的融资很难为广大投资者所接受。根据《中国货币政策执行报告（2004年第三季度）》数据显示，2004年前三季度，国内企业债券的融资量为185亿元，股票（包括可转换债券）的融资量为1149.5亿元；分别占到国内非金融机构融资量的比例为0.7%、4.8%，企业债券融资与股票融资比为0.16∶1.而在美国，发行债券与股票的融资比为14.19∶1，可见中国证券市场处于债券市场发展严重滞后的结构性失衡状态。而广大投资者对股票投资的偏好使得股权融资很容易，这也是大多数上市公司选择股权融资的重要原因。
作者单位：湖南农业大学商学院
（责任编辑：禾 言）
