外汇储备超常增长导致规模过大的话，会使很多外汇资源得不到充分使用，浪费国家资源。目前的外汇储备肯定不在一个适度水平上，存在一定程度的过量。资本项目成为外汇储备的主要来源后，反映了我们的外汇储备有一定的水分，即投机性资本的流入。
我国外汇储备已超过日本跃居世界第一，国人的目光于是聚焦到这个关系到国计民生的大事上来。本刊就此问题采访了对外经济贸易大学金融学院副院长丁志杰。让我们随丁教授一起，来解开这个“世界第一”之惑。
《新财经》：最近，我国外汇储备超过日本成为世界第一。在您看来，造成我国外汇储备激增的主要原因是什么？
丁志杰：我国外汇储备的增长应追溯到上个世纪90年代中期。1994年外汇管理体制改革以来，外汇储备的增长速度加快。1996年，我国外汇储备首次超过1000亿美元，到2005年，超过8000亿美元，九年间增长近7倍。尤其是2004年和2005年，增长都超过了2000亿美元。外汇储备从短缺到“过剩”，实际上是我国经济快速发展和综合国力不断增强的结果。但也不可否认，我国外汇储备存在一定程度的规模失控。
我认为，2002年以来的人民币升值预期，使得外汇储备来源发生了结构性变化，外汇资本的流入增加，从而导致外汇储备激增。我做过一个统计，2002年到2004年，我国的贸易顺差是1478亿美元，比1999年到2001年要多出400亿美元，而同期多增的外汇储备要远远超过400亿美元。很明显，贸易顺差并不是外汇储备激增的主要原因。数据显示，经常项目顺差对新增储备的贡献度，从1999～2001年的89％下降到2002～2004年的38％。尽管资本项目顺差的贡献度也从63％下降到49％，但贡献比率已经超过了经常项目。如果把各种非法资本流入估算进来的话，目前，资本项目下的外汇流入要占到新增外汇储备的70%.可以说，资本项目已经取代了经常项目，成为了外汇储备的主要来源。
我国现在是净债权国，这是我个人的判断，理由是经常账户收支状况决定一国对外债权债务头寸。到2005年年中，净债权规模保守估计也在2500亿美元。在高储蓄率不会有太大变化的条件下，如果没有外汇管理等政策的调整，未来一段时间里对外债权的积累依然会保持目前态势，而且主要反映在外汇储备的增长上。
《新财经》：外汇储备规模到底多大合适，目前看法很多。那么，到底什么规模的外汇储备才是适度合理的？
丁志杰：目前大家都在讨论外汇储备的适度规模，这种讨论是非常有意义的，毕竟超常增长而导致规模过大的话，会使很多外汇资源得不到充分使用，浪费国家资源。我认为，目前的外汇储备肯定不在一个适度的水平上，存在着一定程度的过量。但是到底多多少，应该做一个谨慎的估算。资本项目成为外汇储备的主要来源以后，就反映了我们的储备有一定的水分，即投机性资本的流入，这是我们需要谨慎估算的一个原因。现在有很多所谓适度外汇储备规模的计算模型，我觉得这种模型是“普通”的模型，因为都没有考虑到我国的具体情况，如我国的金融体制改革还没有完全到位，资本项目还存在着严格的管制，居民、企业的外汇需求还受到抑制等。
什么样的外汇储备规模对我国来说是适度的，这是个复杂的问题。我认为，能够满足需要的就是合理的。外汇储备要满足几个方面的需求，即对外支付、干预外汇市场和应对外债等，当然还可能有其他一些特殊需求，因此，很难确定具体多少才是适度的。适度的外汇储备不是一个点，而是一个区间。我们应经过深思熟虑后，估计出储备的上限和下限，确定一个区间，基于这个基础再考虑要化解多少和怎样化解等后续问题。
《新财经》：您能否提出一些控制外汇储备规模的合理建议？
丁志杰：首先，需要解决的是存量问题。4月13日，央行发布了有关外汇管理的六条措施，允许金融机构、企业和个人走出去，到海外投资。这些措施对调整我国外汇储备结构将起到积极作用。据统计，2002年到2004年，在外汇储备快速增长的同时，企业和个人的外汇持有量几乎保持不变，一直保持在1400亿美元左右。造成这种情况的主要原因是企业和个人的外汇投资渠道狭窄，到境外投资受到诸多限制，因此，持汇的积极性不高。央行新政策的发布，有利于提高境内企业和个人持有外汇的积极性，更好地贯彻吴晓灵副行长提出的“藏汇于民”政策。
存量问题必须解决，但更重要的是要解决增量问题，即如何控制外汇储备的进一步增长。谈到增量问题的解决，我的观点同样是尽量“谨慎”。近来，很多专家学者也都提出了一些比较激进的建议，如动用外汇储备的一部分建立战略储备，包括购买石油、大宗商品；运用外汇储备弥补养老金等社会保障。这些建议都很有意义，但是我们不能忽略近期在解决外汇储备问题上一定要谨慎，避免像亚洲金融危机期间的东南亚国家一样，过度地把外汇储备用在缺乏流动性的长期投资上。
《新财经》：人民币升值的预期，可能会导致以美元为主的外汇储备出现大幅缩水，您对此是怎么看的？
丁志杰：外汇储备快速增长和人民币升值压力之间是互相影响和作用的关系。外汇储备最近四年以来的快速增长，一个重要因素就是人民币的升值预期。在这种预期下，导致外汇储备在一定程度上的失控。反过来，外汇储备的快速增长又加大了人民币的升值预期。
关于人民币的升值可能导致外汇储备大幅缩水的说法，我不完全赞同。首先，美元对人民币贬值，并不一定导致外汇储备的同比例缩水。假设美元对人民币贬值了5%，但世界市场上商品或者资产的美元价格没有变化的话，美元的购买力就不会发生变化。外汇储备只会进行并表时在央行的报表上产生一个折算损失，这个缩水并不意味着美元的购买力也下降5%.从这一点上看，美元对人民币贬值和外汇储备价值并不是同比例缩水的，但是我们要注意美元对其他主要货币汇率的变化。市场预期今年美元会贬值，因此，很多国家在储备管理中，已经开始积极应对，调整增持一些非美元资产。对我国外汇储备的管理，也要积极、稳妥地考虑币种结构的调整。同时要注意一点，外汇储备的币种结构一般相对稳定，不能因为短期的汇率波动去频繁调整。
从2002年到2005年上半年，美元一直在贬值，美元在外汇储备中的地位也在下降，但是减少的份额并不算很大。美国金融市场仍然是世界上最有深度和广度的市场，美元还是各国外汇储备的首选。当然，从目前情况看，逐步减持美元资产，增持其他货币资产，增加外汇储备的多元性，也是一个很好的选择。欧元面世以来，欧洲货币市场一体化进程加快，欧元资产的吸引力正在逐步提升，这也值得我们关注。
《新财经》：如何化解美元贬值带来的外汇储备收益率降低的问题？
丁志杰：有效化解升值预期，既是人民币汇率改革的关键，也是解决储备规模失控的关键。这一轮升值预期始于市场，基础是我国经济基本面，国际压力放大了升值预期，也使问题复杂化。人民币汇率改革要坚持主动性原则，既不能因外部压力而盲动，也不能干脆不动。那样会延缓改革进程，丧失改革良机。2005年7月，人民币汇率形成机制改革启动，确立了参考一篮子货币进行调节的有管理浮动制度。同时，人民币小幅升值，释放了部分升值压力。当前，要进一步完善外汇市场设施建设，明确汇率政策目标，调整央行外汇市场干预手段，在现有的汇率安排框架下通过市场机制实现汇率向均衡的调整，化解升值预期，从根本上解决外汇储备失控问题。
要加强外汇管理，适度开放资本账户，堵与疏并重。外汇储备来源的结构性变化表明，随着对外开放程度的提高，管制效率有所下降。管制效率下降并不意味着放弃管理，反而表明了加强管理的必要性。地下资本流动是外汇储备乃至国际收支失控或不稳定的重要因素，具有很大的隐蔽性、破坏性和风险性。加强外汇管理就是要堵邪道，抑制各种渠道的地下资本流动，这也是推进资本账户进一步开放的前提。
我们还可以尝试外汇储备证券化，以释放过多的外汇储备。外汇储备证券化最早是国际货币基金组织提出的，用以解决亚洲庞大的外汇储备。由于对境外证券投资管制抑制了居民的国际资产需求，在外汇储备激增的同时，企业和个人外汇资产不增反降，国家承担了主要风险。在对适度外汇储备规模进行测算的基础上，可以考虑“藏汇于民”，把一部分外汇储备变为企业和个人外汇资产。外汇储备证券化就是一种相对稳妥的方法，这和央行提出的六项措施中的第五条（允许符合条件的基金管理公司等证券经营机构在一定额度内集合境内机构和个人自有外汇，用于在境外进行的包含股票在内的组合证券投资）有很大的相似之处。我认为，我们不仅要允许企业和个人动用自有外汇在国内投资，在一定的条件下，还要允许他们通过购汇方式进行间接的海外投资。这个方法，既保证了我们资本项目下的开放和可控，一定程度上还可以缓解外汇储备的增长压力。
另外，要扩大外汇储备运用领域，提高投资收益。当前我国外汇储备规模已经超过应付临时性国际支付和稳定汇率所需要的水平，储备的运用不应再局限于短期流动性资产，可以在审慎风险管理的基础上，扩大投资领域，以提高现有外汇储备的收益率。
最后，改革外汇储备管理系统，提高管理效率。信息不透明，是我国外汇储备管理备受争议的一个重要原因。从国际上看，储备管理的趋势之一就是提高信息透明度，接受公众和市场的监督，避免出现不必要的猜测和错误的预期。我国可以考虑建立符合国情的外汇储备管理信息披露制度；重构外汇储备管理流程，实现外汇储备管理前台和后台分离，并从机构设置上予以保证。
《新财经》：有人提出用部分外汇储备购买石油和黄金，增加外汇储备的含金量，您对此如何看？
丁志杰：上世纪90年代以来，仅仅在亚洲金融危机期间，作为重要的保值工具，黄金储备出现了增长。而在大部分时间内，世界各国黄金储备的绝对数量一直是在下降的。另外，目前国内外黄金价格都处于历史的高位，即使我们要增持黄金也要本着贱买贵卖的原则，不应该在黄金价格历史高位的时候购进。因此，目前不是购入黄金的时机。利用外汇储备购买石油进行战略储备是有一定可行性的。不过，比较可行的方式是，尽可能鼓励我国大型石油企业走出去，通过在境外投资，从事能源开采、勘探、冶炼等活动，增加我国石油世界市场供应的安全性。这种方式比直接建立石油战略储备也许更具可行性，更经济一些。必要时，也可将这种方式和建立战略储备结合起来。
《新财经》：从国际上的经验来看，应该如何正确地看待我国目前的外汇储备发展。
丁志杰：自从2000年以来，所有的新兴市场国家，都经历了外汇储备过快增长的阶段，这源于全球性的宽松货币政策。在这种背景下，各国外汇储备管理都从过去的被动战略变为更加主动。被动战略指外汇储备主要以流动性和安全性为主；而在主动性战略中，收益性原则更加受到重视。这反映在各国开始拓展外汇储备投资组合的范围，如运用外汇储备进行股权投资，利用衍生工具进行市场的套期保值，将部分外汇储备交给商业机构代理投资，等等。
对我国来说，合理利用外汇储备还需要一些相关措施的出台。任何改革都有它的内在要求，我们可以逐渐建立和完善相关的配套措施。比如说，加强外汇管理，适度开放资本账户，以缓解外汇储备增长的压力，而加强外汇管理和适度开放资本项目也是我国经济发展的内在要求。总体上说，就是要协调各个方面的改革同步进行。
