对出口企业而言，是否进行远期交易锁定结汇汇率的决策制定，要从机会成本的角度出发，在汇率变动和利率差变动中进行取舍
2006年1～4月份，我国进出口总值5147.2亿美元，比2005年同期增长24%.其中，出口2742.4亿美元，增长25.8%.随着出口量的剧增，国内众多出口企业在目前或可预期的未来，将拥有大量的外币资金（主体为美元），人民币兑美元的汇率变动使进出口企业面临汇率波动风险。在目前人民币升值趋势较为明显的市场环境下，拿到美元后即进行即期结汇似乎已成为出口企业的不二选择。
与此相对照，2006年5月10日，美国联邦储备理事会（FED）将美元基准利率加至5％。这是自2004年6月以来FED第16次升息。美联储持续加息使得美元以及以美元计价的资产重新成为投资市场的宠儿。
出口企业的机会抉择
对我国出口企业而言，对人民币汇率风险的担忧通常是未来（比如6个月后）会由于合同的履行获得美元资金，而在6个月后人民币升值将给企业造成汇兑损失。
目前，为了规避出口企业未来流入的美元出现贬值风险，国内所能提供的金融工具为远期交易，即通过远期交易锁定未来结汇汇率。就企业决策来说，是否通过远期交易锁定汇率其实是一个非常重要的问题。机会成本（为了得到某种利益而放弃的利益）在这里应该可以作为企业的决策依据。
对企业而言，直接通过远期交易锁定结汇汇率和一段时间后（比如6个月后）再进行结汇，机会成本是截然不同的。一方面，如果直接通过远期交易锁定结汇汇率，损失的将是高息货币美元（6个月可获得的无风险年收益为5%左右）和低息货币人民币（6个月所可获得的无风险年收益为2%左右）之间的利差（6个月收益1.5%左右的机会成本）。这部分成本将通过美元兑人民币即期结汇价格和远期结汇价格的价差来体现。比如，今天美元兑人民币结汇汇率为8.0100，企业通过远期交易锁定6个月后的结汇汇率为7.8898.另一方面，如果企业选择6个月后进行结汇，那么，将面临人民币升值的汇率风险。如果6个月后人民币兑美元升值幅度为1.5%，那么，企业因汇率波动所带来的机会成本损失也将为1.5%.在当前市场环境下，出口企业如果进行远期交易锁定远期美元结汇汇率，则必须承担相应期限的利差成本；反之，如果企业不进行远期交易，人民币升值的风险也客观存在。这对中国的出口企业而言是难以完全协调的矛盾。实际上，对出口企业而言，是否进行远期交易锁定结汇汇率的决策制定，要从机会成本的角度出发，在汇率变动和利率差变动中进行决策取舍。
人民币将小幅升值
2005年7月21日，始于2000年初的人民币汇率理论开始了实际变革。人民币汇率改革使人民币兑美元汇率在瞬间跳升了2.1%，如此大的升幅使国内众多出口企业 “谈汇色变”，纷纷在银行寻求避险工具。2006年5月15日，中国外汇交易中心美元兑人民币汇价首次跌破8.0000元心理价位（参见图1），刷新了去年7月汇改以来的高点。尽管人民币汇价“破8”一直在市场预期中，但汇价突破了这个心理关口后，仍对市场造成了较大的冲击。人民币汇率今年的下一步走势越发令人感到难以捉摸。
事实上，尽管汇改后人民币进一步升值问题的讨论如火如荼，但截至今年5月中旬，其汇改后累积涨幅仅为1.3%.渣打银行分析师Stephen Green称，中国的外汇储备在其国内生产总值（GDP）中所占比重远远超过日本，但他“难以想象”中国会再度做出一次性重估之举。他指出，中国人民银行目前主要的任务是调理自身的外汇市场，并逐步放宽对人民币汇率的控制。央行行长周小川则在今年4月底的讲话中表示，尽管目前中国已经成为世界上第一大外汇储备国，但是要达到各国的贸易平衡，不在于人民币汇率的高低，而是应重视结构性调整政策的重要性，汇率不可能单独发生那么大的作用。分析家认为，这里的潜台词是“我们了解让人民币有更大的浮动空间最终对中国有利，但需要逐步进行，因此，不要逼我们太紧”。
从目前的金融市场上可以看到，虽然国际社会，特别是美国，力压中国提高其汇率的弹性，但远期外汇市场中的投资者，没有压住中国人民币汇率大幅上涨。相反，金融市场似乎接受了这样的看法：“中国已表示将逐步提高人民币汇率弹性，而且说到做到。”目前，人民币选择权的1年期隐含波动率在2.8%～3.0%之间，远低于去年人民币跳升后6.75%的水准。隐含波动率反映某一货币汇率在一定时期内的预期波动情况。隐含波动率较低，表明市场降低了对中国政府一次性大幅调整人民币汇率的预期。去年7月人民币升值后，市场期待中国有进一步举措。但是很明显，中国政府不会屈从于国际压力而再度升值。摩根大通在5月的研究报告中指出，按照目前选择权市场的预计，未来9个月内人民币汇率最有可能处于7.84元附近，这意味着在此期间人民币将升值2.3%左右。
事实上，从央行今年一系列的汇率改革举措上看，人民币汇率再度突变的机会已经很小，央行的主要目的在于提高人民币汇率波动弹性。当然，由于前期累积的人民币升值压力过大，未来一段时间内人民币汇率表现应体现出波幅扩大、小幅升值的特点，预期从现在开始到年底的累计升幅在1%左右（预期不做6个月远期结汇的机会成本）。
美元利率仍将上升
美元利率和人民币利率之差，是出口企业是否进行远期外汇交易的重要参考依据。目前，美元和人民币半年的利率差所导致的收益差为1.5%左右。预计在年底前，美元兑人民币利率差发生减小的可能性不大，更有可能出现的情形是，由于美元利率的提高导致进一步扩大。一段时间以来，国际金融市场集中关注的焦点是美联储例会的加息决策，并有不断调整预期的争论。但预期依然较为确定，而实际结果也不出所料。5月10日，美联储例会继续实施加息举措，美国联邦基金利率继续上升至5.0%的水平。但市场并不十分关注本次加息结果，而将注意力转移到美联储例会之后的声明措辞上。从目前情况来看，美联储主席伯南克的言辞进一步强化了未来加息的预期，即未来可能仍会进一步收紧货币政策，以应对通货膨胀风险。
从美元利率调整节奏预期看，6月份美元利率依然有上升可能。一方面，美国夏季用油高峰将来临，加息可应对石油价格的高企；另一方面，美联储例会如果放弃6月时机，未来1个多月空当儿的不可预料性，将会使美联储加息努力受到一些突发或不确定因素干扰，其中最为重要的是地缘政治不确定因素。因此，美元利率将会继续寻机在年内调至5.50%左右的水平。如果这样，企业叙做6个月远期美元结汇的机会成本，应该在损失收益率1.75%左右。
我国企业应相机而行
为了便于出口企业更好地进行决策，我们可以用一个案例来加以说明：某企业在2006年5月签订出口合同，目前美元兑人民币的结汇价格为7.9858，6个月远期结汇报价为7.8533.预计2006年11月对方付款1000万美元。对该企业而言，其主要风险在于6个月期间人民币兑美元大幅升值。为解决这一问题，企业需要做出决策，决定是否在5月签订远期交易锁定6个月后的结汇汇率。通过机会成本的比较，我们可以对企业决策提供相关的建议。
如果企业采用7.8533的远期交易价格，那么，机会成本为1000万美元×（7.9858-7.8533）=132.5万人民币，这部分机会成本主要是由高利率美元和低利率人民币之间的利差形成的。反之，如果企业不采用7.8533的远期交易价格锁定结汇汇率，而是到期按照当时的结汇汇率进行结汇，根据前文我们分析的人民币升值幅度，企业的机会成本损失应为1%左右，即约80万元人民币。两相比较，我们认为，在目前的人民币汇率市场环境下，对于出口企业而言，不进行远期交易是一个相对较优的选择。
当然，汇率市场始终处于动荡之中，市场环境也在不断发生变化。对企业而言，当市场环境出现不利于原有决策策略时（如美元利率开始下滑），也应及时根据市场变化相机调整决策。
（郑 可 北京航空航天大学金融管理学院博士、外汇交易操盘手）
