人民币升值压力最重要的原因，是全球货币供应太多。投机资本的增长水涨船高，从而加剧逐利资本的全球流动
央行《中国人民银行公告「2006」第5号》的发布，正式开启了境内合格机构投资者（QDII）海外证券投资之门。如何正确理解QDII对国内证券市场的影响，如何把握机遇，是证券市场所有参与主体非常关注的问题。
谨慎“走出去”
虽然将QFII“请进来”已经三年之久，但对证券市场的“走出去”，管理层一直持比较谨慎的态度。对A股市场资金外流的担心，被认为是QDII姗姗来迟的主要原因。事实上，“引进来”在先，“走出去”在后；直接投资在先，间接投资在后；实业投资在先，证券投资在后是中国改革开放的基本战略选择，也是证券业开放遵循的一般战略思维。
虽然“引进来在先，走出去在后”模式有许多不尽如人意之处，但这种模式为我们积累经验和吸取教训，留下了非常必要的空间。并且，保持经济发展与开放程度同步谨慎也是非常重要的。当然，“请进来”仅仅是间接全球化，只有“走出去”才是全方位开放。证券投资也是一样。目前，QDII的设计虽还不是一步到位，但显然，资本市场已经向全面开放迈进了一大步。
中国的证券投资既然“走出去”，就要按国际游戏规则办事，进行专业运作。同时，要深入研究和了解目标国家或地区市场的文化、法律及制度，对投资环境有充分认识。知己知彼方能百战百胜。
证券投资具有高风险高收益特征，QDII对市场风险要有充分准备。QDII仍应坚持渐进开放的探索性原则，先从相对熟悉的市场做起，再向更多的市场拓展，如先香港，后纽约、伦敦；先从风险较小证券产品开始，再逐渐考虑其他金融衍生品，如先债券，后股票或更复杂的结构性产品。
寻找合适的国际合作伙伴，也是QDII降低投资风险的有效途径。通过合作，既可以熟悉国际市场游戏规则，也可以利用合作伙伴成熟的投资产品降低投资风险，提升驾驭市场的能力。在“走出去”的过程中，将成就一批真正合格的国际机构投资者。
按照我国加入世贸组织的相关承诺，金融业要在2006年底全面对外开放。现在启动QDII，给证券投资资本提供了在国际资本市场上渐进发展的“演习”机会。中国证券市场全面全球化、国际化大门从此开启。
放宽资本流出
很长时期以来，由于外汇短缺，我国一直实施“宽进严出”的资本管制。现在我国虽已告别外汇短缺时代，但由于资本大幅流出比大幅流进的风险更大，为了经济的稳定发展，资本账户至今还不能实现完全可兑换。这次，在公布5号文件的同时，央行还放宽了老百姓个人购汇的额度限制。这应被看做是对资本管制制度进行稳步调整的举措。
购汇额度的放宽，实际上放松了对外汇的管制。多年“宽进严出”的外汇管理体制开始出现实质性改变，外汇流动将有更大的自由度。短期来看，这有利于国际收支平衡；中长期来看，推进了人民币完全可兑换的进程。虽然还不是根本改变，但无论如何也是资本账户开放的一大步。
放宽老百姓个人购汇额度，是外汇管理体制改革中以人为本原则的体现。随着经济的发展，老百姓收入的增加，人们的外汇需求已经今非昔比，过去的购汇限制已经不符合现状。允许兑换更高额度的外汇，充分考虑民间外汇需求的变化，是符合各方意愿的政策行为。
调整个人购汇额度，释放部分被资本严格管制体制压抑的外汇需求，使外汇需求向市场需求靠近，有利于改善外汇供求关系基础，加强人民币汇率与需求供给的相关性。人民币汇率形成机制的市场化程度更高，灵活性更大。
民间购汇的增加，可以减轻外汇快速积累造成的人民币低估幻觉，有为人民币升值减压的作用。当然，效果如何还要看老百姓是否有强烈的购汇意愿。QDII提供了投资和外汇资产升值的路径，有助于达成这一目标。
其实，人民币升值压力最重要的原因，是全球货币供应太多。投机资本的增长水涨船高，从而加剧逐利资本的全球流动。如果没有有效的方法逐渐减少全球货币量，中国的外汇储备还会因“热钱”的流入而增加。主要来自外部的人民币升值压力，恐怕不会因为我们改革外汇管理机制而消失。引导市场坚持从外汇机制改革，外汇管制制度调整和加大中国经济体制灵活性的角度，认识兑换额度增加的举措，政策目标更容易达成，效应可能更明显一些。
总之，资本账户下人民币兑换外汇的比例越大，资本流动自由度就越高，外汇市场供求关系就越均衡，汇率形成机制市场化程度就越高，货币政策主动性就越强。
投资海外股
QDII的启动，给我国投资者搭建了国际投资平台。
首先，国内投资者可以更多地参与外汇交易。外汇交易市场一直是开放的，也就是说，持有外汇的人一直可以参与外汇买卖。但在资本严格管制体制下，人民币不能自由兑换外汇。因此，经济多年增长，老百姓的收入增加，却只能把钱放在银行里，而银行业又缺乏投资渠道，储蓄存款额每天都在创纪录。这些资本如果不能转化为投资，获取投资收益，则是一种巨大的资源浪费。允许个人购汇，使银行巨额存款有可能参与外汇市场交易，获取比银行存款利率更高的收益，不仅藏汇于民且利于民。
其次，美元与人民币的利差显著。固定产品收益率与利率密切联系，各国的债券收益率是受本币利率影响的。现阶段美元利率比较高，各类以美元计价债券的收益率也会比较高。我国投资者通过QDII投资美元债券市场，可以获得比投资国内债券市场更高的投资收益。
再次，投资H股、红筹股以及国际市场上中国上市公司的股票，存在套利机会。一些中国概念股在国际市场上存在被低估情况，或者与A股同类股票价格有一定差异。基金作为可以投资包括股票在内证券组合的QDII，通过投资这些股票，可以使信息和资本的相互流动更对称，在拉平不同市场同类股票价格的同时，赚取之间的差价。如果做得好，完全可以抵消人民币升值预期所带来的汇率风险。国内投资者购汇后，通过QDII进行投资，也就赢得了向中国海外上市公司投资和盈利的机会。
QDII连接了国内外市场的投资行为，也使中国概念股票的信息更对称。某种程度上，QDII还可能影响海外市场对中国概念股票价值的判断，甚至取得中国概念股票定价方面较大的话语权。
最后，QDII向海外市场发展，符合经济全球化趋势。加速中国资产全球配置的步伐，在更大范围内分散风险，对推动中国金融服务业发展和改善国际经济失衡格局都是有帮助的。对海外市场特别是香港地区市场来说，“北水南调”的QDII将为市场注入一剂“兴奋剂”，成为持续活跃的动力。随着境内市场与境外市场的联动不断加强，香港市场的“兴奋”也会使国内市场与之“共舞”。
A股不会失血
证券市场对QDII最大的担心，无非是资金流出。
虽然央行提高了民间的购汇额度，还仍有购汇上限规定，人民币并不是完全可兑换，市场不必担心资金大量转移海外市场。另外，QDII的海外投资资金将采取先定向募集再公开募集的方式，A股市场资金能够通过QDII转投海外的并不多。
民间购汇必须“申报用途”这一有待解释的规则，使QDII可能带给投资者的投资收益仍存不确定性。如果不允许购汇后再通过QDII投资海外市场，“证券海外投资”不在“规定用途”之列，那么，将大大降低民间购汇意愿，A股市场资金更加没有退出的动力。同时也要注意，过于宽松的QDII制度也可能给“洗钱”活动开绿灯，对申购外汇资金来源的审查，也可能减低购汇意愿。
另外，QDII的资产管理能力和投资能力是能否影响A股市场资金去向的另一重要条件。A股市场不断成长，吸引力越来越强。如果QDII们的投资不能达到A股市场收益预期水平，则投资者们更愿意投资熟悉且收益预期比较明确的市场。
在人民币升值预期加大的时期，投资海外市场会遭遇汇率风险。如果投资收益中不能包括人民币升值的机会成本，也会降低投资者投资海外证券市场的热情。
事实上，我们根本不必担心QDII带来的资金流出。只要经济保持稳定快速增长，只要有更多更好的公司在A股市场上市，只要我国资本市场能够继续做大做强，随着证券市场的进一步开放，全球资本都会争相流进中国市场。加强中国资本市场的建设才能“主动发展”，管制海外投资和资本流出，只能使我们更被动。A股市场的成长和实力，才是真正吸引国内外多元资金的核心竞争力。
（左小蕾 中国银河证券首席经济学家）
